城投挖之掘金江苏系列（三）：走进宜兴存续AAA级城投债发行主体

固收深度报告20230718 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖之掘金江苏系列（三）：走进宜兴存续 AAA级城投债发行主体 观点 宜兴市概况：1）宜兴市谋划“2+3+N”的新产业布局，全力打造现代产业新高地，产业结构以规模以上工业、建筑业为主的第二产业居多，第三产业保持稳步增长。2）经济财政：2022年宜兴市GDP为2236.72亿元，同比增长3.2%，一般公共预算收入131.72亿元，财政自给率 69.74%。3）债务负担：2022年宜兴市地方债务率为367%，同比增加 64pct，主要系一般公共预算收入与政府性基金预算收入减少的同时债务负担趋于严重所致，鉴于宜兴市财政收入对于土地市场有一定依赖性，因此地产行情修复进度预计将影响宜兴市债务压力是否得以缓释。4）宜兴市城投主体共7家，整体信用资质尚可，平台发债格局偏中长期，发债募资期限与项目期限错配风险降低，利息与本金兑付保障及项目各期资金来源均相对稳定；存量债结构显示偿债负担集中于中长期，提示短期内偿债压力较小。5）在当前经济复苏形势存在预期差、债市观望态度为主的环境下，各评级城投利差短期内或以横盘震荡为主；自2023年5月后，各评级城投利差下行趋势放缓并转为小幅抬升，目前高评级城投利差处于历史中位水平，中低评级利差则处于相对历史低位，提示宜兴市存量城投债利差回调走势或催生择时机会，其中发行高等级城投债的主体由于后续利差下行空间相对充裕，值得投资者予以关注。 宜兴存续AAA级城投债发债主体：1）宜兴环科：近年公司营业收入较平稳，2022年实现营收5.28亿元，销售毛利率为8.59%，工程建设板块收入逐年增加并对安置房板块形成替代；现金短债比由2021年的2.23倍下滑至2022年的0.73倍，提示公司或面临一定的流动性压力，2023Q1 资产负债率57.95%，债务结构仍以中长期为主，长期偿债能力未见显著变动；公司存续中期票据、私募债、超短融信用利差分别处于历史32.16%、28.25%、30.26%分位数水平，均处于历史低位，企业债信用利差目前处于历史51.20%分位数水平，叠加2023年新发企业债个券隐含估值偏低机会，建议重点关注其估值走势。2）陶都城投：近年来公司营业收入呈波动上升趋势，2022年实现营收11.68亿元，销售毛利率12.99%，工程施工收入是主要收入来源，而土地整理业务不确定性较高，易受当地土地市场情绪变动影响，导致2022年营收下滑；2022年现金短债比0.52倍，2022年末资产负债率60.62%，短期偿债压力有所抬升，反观长期债务占比较高且存续债券剩余期限偏中长期，短期内债务滚续融资压力不大；公司存续私募债、企业债、定向工具信用利差分别处于历史9.59%、29.10%、14.18%分位数水平，均处于历史较低位，其中定向工具信用利差近期波动增大并小幅走扩，企业债信用利差自2023年5月起逐渐走扩且走扩幅度大于定向工具，而私募债则仍呈震荡收窄态势，考虑公司存续债券估值总体偏高且私募债为主的存量结构意味着更高的隐含信用风险，故建议观察后续估值走势并等待调整机会。 总结回顾和建议关注：针对宜兴市存续AAA级城投债的发债主体进行深入分析和梳理，并结合该市全部城投平台截至2023年6月30日的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对江苏宜兴环保科技工业园 发展集团有限公司（宜兴环科）予以关注。该平台主体为AA级，目前存量债券规模为50.24亿元，有息债务规模逐年稳步扩张但整体规模可控，短期偿债压力有所加大但集中偿付压力尚可，短期内再融资需求尚可，备用流动性充裕且资产受限率极低。此外，环科园作为宜兴市环保产业的核心区域，其建设发展亦获得宜兴市政府的持续关注，叠加公司工程建设业务营收显著增长并弥补安置房业务营收下滑，外部支持结合内生动力的双重因素共同支撑公司的盈利能力及偿债能力，预计公司信用资质将延续平稳。当前该平台市场关注度较高，近期新发高评级企业债尚处相对估值洼地，安全边际凸显，建议积极把握配置机会。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2023年07月18日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（二）走进昆山存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-17 《城投挖之掘金江苏系列（一）江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》 2023-06-20 《“隐秘的角落”系列之二：江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇》 2023-07-10 《“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇》 2023-05-17 1/26 东吴证券研究所 内容目录 1.宜兴市概况5 1.1.城市历史沿革5 1.2.城市产业规划5 1.3.经济财政实力及地方债务情况7 1.4.城投债市场分析9 2.宜兴市存续AAA级城投债发债主体分析12 2.1.江苏宜兴环保科技工业园发展集团有限公司12 2.1.1.业务范围12 2.1.2.业绩表现13 2.1.3.债券情况16 2.2.江苏陶都城市发展投资有限公司18 2.2.1.业务范围19 2.2.2.业绩表现19 2.2.3.债券情况22 3.总结回顾和建议关注24 4.风险提示25 2/26 东吴证券研究所 图表目录 图1：宜兴市行政区划5 图2：宜兴市A股上市企业行业按市值分布（单位：%）6 图3：宜兴市三大产业结构比（单位：%）8 图4：2017-2022年宜兴市综合财力分布（单位：亿元）9 图5：2018-2022年宜兴市地方债务率（单位：%）9 图6：宜兴市平台主体评级分布情况（单位：家）10 图7：宜兴市存量城投债券类型分布（单位：亿元）10 图8：宜兴市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）11 图9：宜兴市2015年至今已发行城投债票面利率分布（单位：只）11 图10：宜兴各评级城投信用利差（单位：BP）11 图11：江苏宜兴环保科技工业园发展集团有限公司股权结构12 图12：宜兴环科2019-2023Q1主营业务收入（单位：亿元）14 图13：宜兴环科2019-2023Q1年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）14 图14：宜兴环科2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）14 图15：宜兴环科有息债务规模逐年增加（单位：亿元）15 图16：宜兴环科偿债压力有所加大（单位：%；倍）15 图17：宜兴环科长期债务规模呈上升趋势（单位：亿元）15 图18：宜兴环科存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元）15 图19：宜兴环科筹资性现金流始终为正（单位：亿元）16 图20：宜兴环科资产受限率呈下行趋势（单位：亿元；%）16 图21：宜兴环科2021年起一级发行中期票据占比最大（单位：亿元）17 图22：宜兴环科分品种存量债券估值走势（单位：%）18 图23：宜兴环科分品种存量债券信用利差走势（单位：BP）18 图24：江苏陶都城市发展投资有限公司股权结构18 图25：陶都城投2018-2022主营业务收入（单位：亿元）20 图26：陶都城投2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）20 图27：陶都城投2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）20 图28：陶都城投有息债务规模较为稳定（单位：亿元）21 图29：陶都城投短期偿债压力有所加大（单位：%；倍）21 图30：陶都城投长期债务规模占比较大（单位：亿元）21 图31：陶都城投存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元）21 图32：2021年以来陶都城投筹资性现金流大幅缩小（单位：亿元）22 图33：陶都城投2022年资产受限率显著下降（单位：亿元；%）22 图34：陶都城投2014年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元）23 图35：陶都城投分品种存量债券估值走势（单位：%）24 图36：陶都城投分品种存量债券信用利差走势（单位（BP）24 图37：宜兴市AAA级城投债发行主体平台定位、资产以及营收情况（单位：亿元）25 图38：宜兴市AAA级城投债发行主体负债及存量债券情况（单位：亿元；%）25 表1：宜兴市产业发展规划相关文件6 表2：宜兴市城投主体信息一览（单位：亿元；%）9 3/26 东吴证券研究所 表3：宜兴环科存量债券信息一览（单位：亿元；%）17 表4：陶都城投存量债券信息一览（单位：亿元；%）23 表5：宜兴市城投主体按持仓机构数量排序结果（单位：家；万元；亿元）24 4/26 东吴证券研究所 1.宜兴市概况 1.1.城市历史沿革 宜兴市，江苏省辖县级市，由无锡市代管，地处江苏省西南端、沪宁杭三角中心，东面太湖水面与苏州太湖水面相连，东南临浙江省长兴县，西南临安徽省广德市，西接常州市溧阳市，西北毗连常州市金坛区，拥有丰富的自然资源和独特的地理位置优势。宜兴市是中国陶瓷历史文化名城，远在7000多年前先民便开始烧制陶器，如今，宜兴 所产陶器驰名中外，尤以紫砂最为有名，享有“陶都”美誉。截至2022年底，全市下辖 13个镇，总面积1996.6平方千米，户籍人口106.59万人。近年来，宜兴市经济保持较快发展速度，2003年以来一直位列全国百强县前十名，经济总量在无锡大市范围内位居前三。 图1：宜兴市行政区划 数据来源：宜兴市政府网站，东吴证券研究所 1.2.城市产业规划 长三角地区具有人才富集、科技水平高、制造业发达、产业链供应链相对完备和市 5/26 场潜力大等诸多优势，为宜兴市经济迅速发展提供了有利条件。近年来，宜兴市立足长三角聚焦新一轮发展，全新谋划“2+3+N”的新产业布局，即发展线缆、环保两大主导产业，集成电路、新能源、生命健康三大新兴产业，布局5G、物联网、北斗等未来产业，全力打造现代产业新高地。一方面，宜兴市确立了打造宁杭生态经济带新兴中心城市和苏浙皖交界区域性中心城市的“两个定位”，招商引资由以往“大水漫灌”的粗放型方式改为“点对点”精准招商，坚持“生态优先，绿色发展”的生态改善与经济发展双赢的高质量发展之路，关停了上千家小化工、小作坊，产业布局趋向绿色。另一方面，宜兴市实体经济根深叶茂，电线电缆全行业产值超千亿，产品占全国市场份额13%以上，且在节能环保领域拥有全国最大的产业集群和最全的产业链条，上市企业集中于电子与电力设备领域，其中，以雅克科技为代表的电子公司有2家，市值占比高达53.14%；电 子设备企业总市值占比25.79%，代表企业有帝科股份、中辰股份等。 图2：宜兴市A股上市企业行业按市值分布（单位：%） 7.62% 8.27% 5.18% 25.79% 电力设备电子 环保计算机 家用电器 53.14% 注：数据截至2023年6月30日数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：宜兴市产业发展规划相关文件 日期 文件名称 发布机构 内容 2023-04-24 《宜兴市创新型企业“育强攀高”行动计划 （2023—2025年）》 宜兴市人民政府 为全面贯彻落实党的二十大精神，深入实施创新驱动核心战略，深刻落实《无锡市创新型企业培育行动计划（2022—2025年）》《宜兴太湖湾科技创新带发展规划（2021—2025年）》《宜兴市“十四五”科技创新规划》等文件精神，更大力度培育我市高质量发展的新动能、新优势，制定《宜兴市创新型企业“育强攀高”行动计划（2023—2025年）》 2022-09-15 《宜兴市推进现代产业综合体建设实施意见》 宜兴市人民政府 围绕“2+3+N”产业发展方向，突出绿色化、智能化、高端化、现代化，明确1-2个主导产业，打造“一园一品”“一园一业”。 6/26 东吴证券研究所 2021-09-27 《宜兴市生命健康产业发展规划（2021—2025 年）》 宜兴市人民政府 为加快推进我市生命健康产业高质量发展，促进生命健康产业链、创新链、人才链、资金链和服务