城投挖之掘金江苏系列（七）：走进如皋存续AAA级城投债发行主体
固收深度报告20230817 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖之掘金江苏系列（七）：走进如皋存续 AAA级城投债发行主体 观点 如皋市概况：1）如皋市第二产业占比最大且发展迅速，科技能级持续增强，成为如皋市经济发展的“中流砥柱”，第三产业内部结构正在遵循政府产业布局方向逐步优化。2）经济财政：2022年如皋市GDP为1479.31亿元，综合实力跻身全国百强县（市）第19位；一般公共预算 收入73.50亿元，财政自给率54.06%，财政自给能力一般，且对上级政府支持有一定依赖性。3）债务负担：2022年如皋市地方债务率为779%，系如皋市政府性基金收入减少的同时城投债余额大幅增加所致，显著高于苏南地区县级市，后续需持续关注如皋市土地使用权出让情况以及城投债化债能力。4）如皋市城投主体共9家，信用资质整体良好，平台发债格局以中期为主，短期融资券发行较少，或与匹配城投平台发债募集资金用途及平台融资能力相关；发行成本处于全省平均水平，略高于南通另一县级市启东市，区域内城投整体融资能力尚可；存量债结构显示如皋市城投偿债负担集中于中短期，未来3年内或将持续面临再融资滚续需求的增加。5）AAA及AA+评级城投债利差点位均偏低，但AAA级城投债后续利差下行空间仍大于AA+级，故建议关注如皋市存续AAA级城投债的发债主体，捕捉利率长期下行预期所带来的投资机会。 如皋AAA级城投债发债主体：1)如皋经开：公司营收规模总体呈逐渐上升趋势，2022年实现营收27.11亿元，销售毛利率12.80%，工程代建业务是主要收入来源；2023Q1现金短债比上升至0.98倍，货币资金覆盖流动负债的能力显著改善，短期偿债能力较强；2020年起资产负债率 持续下行，长期偿债能力优秀；存续债券主要于3Y内到期，下半年或面临一定的集中兑付压力；公司存续债券的利差走势均延续收窄态势，私募债和定向工具信用利差处于历史极低位置，当前配置性价比低于企业债、超短融、中票、短融4类债券，由于2022-2023年期间发行的企业债具备较高的债项评级优势、中期票据具备溢价较少的估值优势、超短期融资券具备久期较短的流动性优势，因而建议关注强资质区域适度下沉机会的投资者择优配置以增厚组合收益。2）如皋高新：公司营业收入逐年增长，2022年实现营收8.12亿元，销售毛利率22.19%，工程项目建设是主要收入来源，板块业务收入稳定增长；2022年现金短债比增加至1.53倍，短期偿债能力快速提升，2022年资产负债率因长期借款大规模增加而上升至62.86%，长期偿债压力有所增加；存续债预计于2026年到期，故短期内公司无公开债兑付及再融资压力；公司存续债券仅1只企业债个券19皋高债，其信用利差自2023年5月起有小幅走扩态势，而7月再度转为收窄，利差呈现横盘震荡态势，目前下行至历史20.48%分位数水平，利差压缩空间有限叠加估值偏高，投资价值一般。 总结回顾和建议关注：针对如皋市存续AAA级城投债的发债主体进行深入分析，并结合该市全部城投平台的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对如皋市经济贸易开发有限公司（如皋经开）予以关注。该平台主体评级AA+级，目前存量债券规模150.76亿元，在如皋市平 台中位列第一，且持仓机构数量最多、机构持仓总市值最高，市场关注度较高，头部属性显著；公司基本面表现较好，营收净利均保持稳健增长，各业务板块运营情况平稳，外加财政支持力度较大，经营风险可控；有息债务体量保持稳定，长短端债务结构优化助力公司在改善其短期偿债能力的同时维持较强的长期偿债能力，财务风险不高；尽管存续债券兑付期限集中于中短期，但考虑到公司资产流动性尚可且备用流动性充裕，较强的融资能力或有助于缓释其信用风险；公司存续债券种类较多，其中企业债、中期票据、超短期融资券及短期融资券4类存续债较私募债和定向工具具备更多的信用利差压缩空间，故建议投资者根据其组合风险偏好及久期长短相应关注该4类债券中估值溢价率较低的个券。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2023年08月17日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（六）走进启东存续AAA级城投债发行主体》 2023-08-16 《城投挖之掘金江苏系列（🖂）走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（下篇）》 2023-08-07 《城投挖之掘金江苏系列（🖂）走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（上篇）》 2023-08-02 《城投挖之掘金江苏系列（四）走进溧阳存续AA级城投债发行主体》 2023-07-26 《城投挖之掘金江苏系列（三）走进宜兴存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-18 1/25 东吴证券研究所 内容目录 1.如皋市概况5 1.1.城市历史沿革5 1.2.城市产业规划5 1.3.经济财政实力及地方债务情况7 1.4.城投债市场分析9 2.如皋市存续AAA级城投债发债主体分析12 2.1.如皋市经济贸易开发有限公司12 2.1.1.业务范围13 2.1.2.业绩表现13 2.1.3.债券情况16 2.2.如皋高新技术园区开发有限公司19 2.2.1.业务范围20 2.2.2.业绩表现20 2.2.3.债券情况22 3.总结回顾和建议关注23 4.风险提示24 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：如皋市行政区划5 图2：如皋市A股上市企业行业分布（单位：%）6 图3：如皋市三大产业结构比（单位：%）8 图4：2017-2022年如皋市综合财力分布（单位：亿元）9 图5：2018-2022年如皋市地方债务率（单位：%）9 图6：如皋市平台主体评级分布情况（单位：家）10 图7：如皋市存量城投债券类型分布（单位：亿元）11 图8：如皋市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）11 图9：如皋市2018-2023年已发行城投债票面利率分布（单位：只）11 图10：如皋市各评级城投债信用利差（单位：BP）12 图11：如皋市经济贸易开发有限公司股权结构13 图12：如皋经开2019-2023Q1主营业务收入（单位：亿元）14 图13：如皋经开2019-2023Q1年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）14 图14：如皋经开2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）14 图15：如皋经开有息债务规模基本稳定（单位：亿元）15 图16：如皋经开偿债能力变化（单位：%；倍）15 图17：如皋经开长期债务规模有所增加（单位：亿元）15 图18：如皋经开存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元）15 图19：如皋经开筹资性现金流出规模扩大（单位：亿元）16 图20：如皋经开资产受限率呈降低趋势（单位：亿元；%）16 图21：如皋经开2021年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元）18 图22：如皋经开分券种存量债券估值走势（单位：%）19 图23：如皋经开分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）19 图24：如皋高新技术园区开发有限公司股权结构19 图25：如皋高新2018-2022主营业务收入（单位：亿元）20 图26：如皋高新2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）20 图27：2022年如皋高新有息债务规模大幅增加（单位：亿元）21 图28：如皋高新偿债能力变化（单位：%；倍）21 图29：如皋高新长期债务规模急剧增加（单位：亿元）21 图30：如皋高新存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元）21 图31：如皋高新筹资性现金流净额呈波动态势（单位：亿元）22 图32：如皋高新资产受限率呈上行趋势（单位：亿元；%）22 图33：如皋高新存量债券估值走势（单位：%）23 图34：如皋高新存量债券信用利差走势（单位：BP）23 图35：如皋市AAA级城投债发行主体平台定位、资产以及营收情况（单位：亿元）24 图36：如皋市AAA级城投债发行主体负债及存量债券情况（单位：亿元；%；BP）24 表1：如皋市产业发展规划相关文件6 表2：如皋市城投主体信息一览（单位：亿元；%）9 表3：如皋经开存量债券信息一览（单位：亿元；%）17 表4：如皋高新存量债券信息一览（单位：亿元；%）23 3/25 东吴证券研究所 表5：如皋市城投主体按持仓机构数量排序结果（单位：家；万元；亿元）24 4/25 东吴证券研究所 1.如皋市概况 1.1.城市历史沿革 如皋市，江苏省南通市下辖县级市，地处长江三角洲北翼，位于南通、泰州、苏州三市交界处，南与张家港市隔江相望，北与海安市、东与如东县连接、东南与南通市通州区毗邻，西与泰兴市、西南与靖江市接壤，距今已有1600多年建县史，有文字记载 历史约2500年。全市总面积1576.47平方千米，截至2022年末，如皋市辖3个街道、 11个镇，常住人口122.23万人。如皋市经济社会发展从南通落后位次全面跻身第一方阵，主要发展指标跃居全省前列，综合实力较强，区位优势明显，2018年以来相继获得全国投资潜力百强县市、全国科技创新百强县市、全国新型城镇化质量百强县市、全国 县域经济综合竞争力100强等荣誉。 图1：如皋市行政区划 数据来源：如皋市政府网站，东吴证券研究所 1.2.城市产业规划 近年来，如皋市逐步形成了“3+3+4”的重点产业体系，即新材料、高端纺织、船舶海工三大支柱产业，新能源、智能装备、电子信息三大新兴产业，大物流、大旅游、大数据、大健康四大特色产业。政府着力打造“以工业战略性新兴产业和高新技术产业为核心”的6条硬核制造业产业链，推动支柱产业成群成链，深化布局新兴产业，加快提升如皋先进制造业发展规模和能级，不断完善实施机制，加强财税政策支持，以期打 5/25 造更友好的营商环境。截至2023年7月31日，如皋市共有6家A股上市企业，总市值 累计达246.99亿元，主要集中在建筑材料、机械设备和轻工制造等领域，其中，建筑材料行业企业正威新材总市值为65.95亿元，占比达26.70%，专业从事玻璃纤维纱、织物及制品、玻璃钢制品的生产和销售；以星球石墨为代表的机械设备企业总市值为62.52亿元，占比达25.31%；轻工制造、纺织服饰和汽车行业分别占22.81%、14.29%和10.88%。 图2：如皋市A股上市企业行业分布（单位：%） 14.29% 26.70% 25.31% 纺织服饰机械设备汽车 轻工制造建筑材料 22.81% 10.88% 注：数据截至2023年7月31日数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：如皋市产业发展规划相关文件 日期 文件名称 发布机构 内容 2023-03-16 《如皋市制造业企业提档升级（2023-2025）三年行动方案》 如皋市人民政府 到2025年，创建国家企业技术中心（分中心）1家，国家技术创新示范企业1家，国家级制造业单项冠军企业和专精特新“小巨人”企业10家，国家级绿色工厂1家，全国专业标准化技术组织1个，潜在独角兽企业4家，江苏省省长质量奖（或提名奖）1个，省级制造业创新中心1家，省级工业互联网标杆工厂1家；培育百亿级企业1家。 2022-03-02 《如皋“十四🖂”先进制造业高质量发展规划》 如皋市人民政府 在新的时期，如皋必须全力构建具备核心优势、地标意义的6条高质量先进制造业链群，全力打造长三角产业科创新高地、江苏省新型制造示范区，切实成为长三角地区最具资源和成本优势的中高端产业基地。 2022-02-21 《如皋市2022年优势产业链高质量发展工作方案》 如皋市人民政府 推动六条优势产业链规模不断壮大，实现应税销售1385亿元、增长25%，占全市规模工业应税销售比重82%以上。 2021-10-18 《如皋市国民经济和社会发展第十四个�年规划和二〇三�年远景目标纲要》 如皋市人民政府 聚焦构筑“32
