城投挖之掘金江苏系列（四）：走进溧阳存续AA级城投债发行主体

固收深度报告20230726 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖之掘金江苏系列（四）：走进溧阳存续 AA级城投债发行主体 观点 溧阳市概况：1）溧阳市第一产业比重逐年降低，第三产业占比由于近三年疫情影响有所下滑，同时第二产业占比呈增加趋势，产业结构较“十三🖂”期间小幅变化。全市积极打造“2+2+X”现代产业集群体系，产业政策对溧阳市提升工业产值起到了极大的促进作用。2）经济财政： 2022年溧阳市GDP为1,416.22亿元，在常州大市范围各区县中排名第三；一般公共预算收入81.1亿元，财政自给率为63.52%。受留抵退税政策的影响，2022年财政收入小幅下滑，且与财政支出刚性增长的矛盾仍存，溧阳市财政自给能力下降。3）债务负担：2022年溧阳市地方债务率为291%，整体债务率在苏南地区属于中等偏高水平，且逐年上升趋势明显，与2021年相比债务率增加32pct，主要系政府债务余额与城投债规模同时增加所致，债务负担有所加重。4）溧阳市城投主体共5家，整体信用资质尚可，与苏南地区其余县级市城投资质水平基本一致。平台发债格局以中短期为主，公司债规模远超其他券种；城投债发行成本略低于全省平均水平，表明城投平台融资能力在全省范围内尚可，但与苏南地区其余县级市相比稍弱；存量债结构显示债务结构分布较为合理，债务负担以中短期为主，短期偿债压力尚可。5）2020年7月期间，溧阳市AA+级城投债利差水平高于AA级利差水平约30BP，此后随着永煤事件引发市场信心调整，投资者或对中低评级风险担忧加剧，故AA级利差修复速度明显落后于AA+级，即等级利差在2021-2022年期间一度走扩，等级倒挂现象未再现；AAA及AA+级城投利差水平当前处于相对低位，而AA级城投债信用利差处于偏中位区间且呈横盘震荡态势，较高评级债券更为充裕的利差下行空间提示投资者加以关注。 溧阳存续AA级城投债发债主体：天目湖集团：近年来公司营业收入总体呈稳健增势，整体而言公司基础设施及安置房代建业务经营状况稳定，业务可持续性较强；2022年实现营收10.57亿元，销售毛利率19.67%，旅游景区开发与管理收入是公司主要的收入来源，公司具备一 定造血能力，对地方财政依赖程度不高；现金短债比由2021年的0.88 倍迅速下降至2022年的0.25倍，主要系短期应付债券大幅增加所致，短期偿债压力较大，流动性承压；2023Q1资产负债率39.70%，杠杆水平较低，整体偿债能力稳定，负债端仍具备扩充空间；存量债券剩余期限以短期为主，短端偿债风险因增长较快且兑付期限临近而大于长端偿债风险，对公司的融资能力与现金周转能力提出一定要求；截至2023年 7月5日，公司存续私募债、公司债和超短期融资券信用利差分别处于历史53.92%、20.84%和21.48%分位数水平，品种利差显著，当前私募债较其余公募债券种具备更充裕的利差压缩空间，适宜采取强资质地区适度下沉区县级城投这一择券策略且风险偏好较高的投资者关注。 总结回顾和建议关注：针对溧阳市存续AA级城投债的发债主体进行深入分析和梳理，并结合该市全部城投平台截至2023年6月30日的机构持仓情况排序结果来看，推荐投资者关注江苏天目湖(集团)有限公司。该平台主体评级为AA级，系溧阳市内有机构持仓的城投主体中唯一的 AA级平台，目前存量债券规模为27.90亿元，存续债券余额体量不大且多数为私募债，一方面较高的票面利率意味着个券可作为票息策略可选标的，另一方面部分存续私募债估值偏低意味着存在资本利得博弈可能；公司总债务规模保持稳健扩张态势，短期内兑付压力稍大且再融资需求增加，但长期偿债能力较强，杠杆率不高，财务风险总体可控；公司营业收入保持稳健增势且主营业务经营具备韧性，占比持续扩大，表明业务板块在相关供需环境再平衡中逐步优化，主营业务基础得以进一步夯实，预计主体的信用资质水平有望保持，在中低评级、区县级城投平台中继续维持竞争力，提供增厚组合收益价值。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2023年07月26日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（三）走进宜兴存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-18 《城投挖之掘金江苏系列（二）走进昆山存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-17 《城投挖之掘金江苏系列（一）江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》 2023-06-20 《“隐秘的角落”系列之二：江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇》 2023-07-10 《“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇》 2023-05-17 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.溧阳市概况4 1.1.城市历史沿革4 1.2.城市产业规划5 1.3.地方财政实力及地方债务情况6 1.4.城投债市场分析8 2.溧阳市存续AA级城投债发债主体分析11 2.1.江苏天目湖(集团)有限公司11 2.1.1.业务范围12 2.1.2.业绩表现12 2.1.3.债券情况16 3.总结回顾和建议关注17 4.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：溧阳市行政区划4 图2：溧阳市A股上市企业行业按市值分布（单位：%）5 图3：溧阳市三大产业结构比（单位：%）7 图4：2017-2022年溧阳市综合财力分布（单位：亿元）8 图5：2018-2022年溧阳市债务率（单位：%）8 图6：溧阳市平台主体评级分布情况（单位：家）9 图7：溧阳市存量城投债券类型分布（单位：亿元）10 图8：溧阳市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）10 图9：溧阳市已发行城投债票面利率分布（单位：只）10 图10：溧阳市各评级城投信用利差（单位：BP）11 图11：江苏天目湖(集团)有限公司股权结构12 图12：天目湖集团2019-2023Q1主营业务收入（单位：亿元）13 图13：天目湖集团2019-2023Q1年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）13 图14：天目湖集团2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）13 图15：天目湖集团有息债务规模逐年增加（单位：亿元；%）14 图16：天目湖集团长期与短期偿债压力分化（单位：%；倍）14 图17：天目湖集团短期债务规模呈上升趋势（单位：亿元）15 图18：天目湖集团存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元；只）15 图19：天目湖集团筹资性现金流净额呈波动态势（单位：亿元）15 图20：天目湖集团资产受限率呈上行趋势（单位：亿元；%）15 图21：天目湖集团一级发行私募债占比最大（单位：亿元）17 图22：天目湖集团分品种存量债券估值走势（单位：%）17 图23：天目湖集团分品种存量债券信用利差走势（单位：BP）17 图24：溧阳市AA级城投债发行主体平台定位、资产以及营收情况（单位：亿元）18 图25：溧阳市AA级城投债发行主体负债及存量债券情况（单位：亿元；%）18 表1：溧阳市产业发展规划相关文件5 表2：溧阳市城投主体信息一览（单位：亿元；%）8 表3：天目湖集团存量债券信息一览（单位：亿元；%）16 表4：溧阳市城投主体按持仓机构数量排序结果（单位：家；万元；亿元）18 3/19 东吴证券研究所 1.溧阳市概况 1.1.城市历史沿革 溧阳市，江苏省辖县级市，由常州市代管，位于江苏省南部、常州市西南部，地处长三角西南部的苏、浙、皖三省交界处，水陆空交通便捷，有“三省通衢”之称。溧阳是江苏省重点产茶区，溧阳茶叶历史悠久，始于唐宋，盛于明清。截至2022年底，全市下 辖3个街道，9个镇，总面积1535.87平方千米，常住人口80.6万人，现有国家级旅游度假区（天目湖旅游度假区）1个，省级高新技术开发区（溧阳高新技术产业开发区）1个、省级经济开发区（溧阳经济开发区）1个，省级旅游度假区1个（曹山旅游度假 区）。近年来，溧阳市经济不断发展，综合实力持续提升，在常州大市范围内处于中上 游水平。 图1：溧阳市行政区划 数据来源：溧阳市政府网站，东吴证券研究所 4/19 1.2.城市产业规划 2012年3月，江苏中关村科技产业园在溧阳正式开园，是中关村在北京市外设立的第一家科技产业园区。溧阳市政府登高望远，科学研判产业发展方向，将绿色能源产业作为重点发展产业。“十四🖂”时期，全市积极打造“2+2+X”现代产业集群体系，即动力电池和绿色储能、精品不锈钢2个千亿级产业集群，智能电网、智能装备制造2个�百亿级产业集群，以及新材料等若干个百亿级特色产业集群，实现了从生产端向创新端延伸的完整产业链布局，其中2022年溧阳市动力电池产业集群入选国家中小企业特色 产业集群名单。截至2023年6月30日，溧阳市上市企业仅有4家，其中C时创、安靠智电属于电力设备行业，市值分别为115.8亿元、65.77亿元，电力设备行业总市值占比达72.90%，其余社会服务与汽车行业市值分别占19.30%和7.8%。 图2：溧阳市A股上市企业行业按市值分布（单位：%） 7.80% 电力设备汽车 19.30% 72.90% 社会服务 注：数据截至2023年6月30日数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：溧阳市产业发展规划相关文件 日期 文件名称 发布机构 内容 2023-05-22 《关于进一步推进工业用地提质增效的实施意见》 溧阳市人民政府 加快编制村庄规划，优化工业园区（集中区）控制性详细规划，统筹开发区道路、绿化等基础设施及公共配套设施的用地规模和布局，提高生产性建设用地比例。新增工业项目用地必须符合国土空间规划，并坚持节约集约的原则，工业用地容积率设定一般不低于1.5，高标准厂房用地容积率一般不低于2.0，按工业用地管理的研发项目用地容积率一般不低于2.5。特定产业和使用特殊工艺的工业用地容积率实行“一事一议”。 2023-02-01 《溧阳市矿产资源总体规划(2021-2025年)》 溧阳市人民政府 遵循“在保护中开发，在开发中保护”原则，科学划定开发利用规划分区，优化矿山布局和开发利用结构，合理调控开发利用强度，严格开发准入管理，进一步提高矿产资源集约高效利用水平。 5/19 东吴证券研究所 发展先进制造、高端休闲、现代健康和新型智慧“四大经济”， 2021-12-15 《溧阳市国民经济和社会发展第十四个�年规划和 二〇三�年远景目标纲要》 溧阳市人民政府 是溧阳“十四🖂”时期推动经济结构转型升级的根本举措，是培育溧阳发展新动能的关键抓手，是实现“一个目标、两个定位、三个导向、四个协同、�个示范”目标任务的坚强保障。“四大经济”融合发展、互为促进，是实现“发展可持续、环境更友好、群众得实惠、政府有收益”的“幸福经济”健康发展的根本路径。 2021-11-07 《溧阳市"十四🖂"制造业高质量发展规划》 溧阳市人民政府 制造业高质量发展是以新发展理念为引领，以提高制造业供给体系质量、更好满足消费升级需求为目标，以提高效率效益为根本要求，以创新为根本动力，优质高效、平衡协调和可持续的发展。其核心内在要求是促进制造业价值链全面升级。2012年至2015年，经考核合格后，省财政每年给予产业园1000万元至2000万元奖励。产业园内企业出口退税指标计划单列，优先办理退税。对产业园内符合条件的科技型企业，争 《关于促进江苏中关村科 取参照执行财政部、国家税务总局支持中关村科技园区建设国 2012-08-13 技产业园加快发展若干政 江苏省人民政府 家自主创新示范区的税收优惠政策。对产业园农用地转为建 策措施》 设用地所需缴纳的新增建设用地土地有偿使用费，省集中部分的45%返还给产业园，按规定用途使用，政策优惠期限为2012年至2014年。对产业园内符合点供条件的重大项目，省国土资源厅在用地指标上予以倾斜。 数据