城投挖之掘金江苏系列（八）：走进镇江丹阳、扬中存续AA+级城投债发行主体

固收深度报告20230822 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖之掘金江苏系列（八）：走进镇江丹阳扬中存续AA+级城投债发行主体 观点 丹阳市概况：1）丹阳市产业结构以制造业为主，在新材料、新能源、新医药、先进装备制造、电子信息等新兴产业均形成技术和品牌优势。2）经济财政：2022年丹阳市GDP为1407.88亿元，一般公共预算收入71.91亿元，财政自给率64.17%。3）债务负担：2022年丹阳市地方债务率为 411%，同比提升26pct，主要系地方债务大幅增加、财政收入增速疲软所致。4）丹阳市城投主体共3家，均为AA级，发债格局以中短期为主，融资能力属江苏省中游水平，未来3年滚续融资需求或维持；5）在当前经济弱复苏叠加利率长期下行预期的背景下，鉴于AA+级城投债当前信用利差较AAA级存在明显充裕的下行空间，建议关注丹阳市存续AA+级城投债发债主体，把握2023H1估值调整带来的配置机会。 扬中市概况：1）扬中市产业结构以工程电气、新能源材料、汽车零部件等产业为主。2）经济财政：2022年扬中市GDP为585.99亿元，一般公共预算收入36.08亿元，财政自给率为60.70%。3）债务负担：2022年扬中市地方债务率为546%，同比提升30pct，主要系地方财政收入下 降所致。4）扬中市城投主体共4家，均为AA级，发债格局以中长期为主，融资能力优于丹阳市但同属江苏省中游水平。5）扬中市AAA和AA级城投利差均处于历史低位，而AA+级处于历史高位，下行空间更可观，叠加当前利差回调信号不明显，故AA+级城投利差短期内维持横盘震荡并随利率下行趋势而收窄的预期走势或进一步突出其配置价值。 丹阳、扬中存续AA+级城投债发债主体：1）丹阳高新：近三年营收连增，2022年实现营收11.62亿元，销售毛利率13.15%，业务收入以代建工程、房屋、场地租赁业务为主；短期偿债能力偏弱但长期偿债能力较强，近期无兑付压力；公司私募债与企业债利差均于2023年起显著压 缩，其中2-3月期间私募债利差因收窄幅度大于企业债而出现短暂的利差倒挂现象，当前二者利差均处于历史低位，鉴于私募债个券估值较企业债偏低，建议风险偏好较高的投资者关注公司私募债配置机会，在短期内利差走势情况不明的态势下，利用私募债票息优势进一步放大收益空间。2）大航控股：近三年营收波动，2022年实现营收31.23亿元，销售毛利率2.53%，商品贸易系主要收入来源；偿债指标有所改善但再融资需求前置；公司私募债目前处于历史较低区间，反观中票则由于收益倒挂现象而处于历史较高区间，利差进一步压缩空间更充裕，叠加估值溢价不多，配置性价比尚可，此外公司新发行私募债23大航01当前估值偏低，建议投资者可对公司存量中票及新发私募债个券加以关注。 总结回顾和建议关注：针对丹阳、扬中存续AA+级城投债发债主体深入分析，结合两市城投平台的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐对丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司（丹阳高新）予以关注。该平台主体评级为AA级，存量债券规模21.1亿元，有息债务规模较大但逐年 稳步缩减，短期偿债或有承压但长期偿付能力较强，且短期内无债券到期兑付压力，公司对于融资节奏的调控具备一定自由度；公司经营面主要依托自身较强的造血能力，此外公司作为丹阳开发区重要的基建与土地开发业务实施主体，可持续得到开发区管委会政府补贴支持，叠加2022年以来背靠当地产业发展规划的稳步推进，筹划布局并落地眼镜城项目，配合基础核心代建业务及土地开发业务，各业务板块多元发展、协同互补，助力公司进一步打开长期利润空间、创造更多盈利增长点；当前该平台机构持仓规模较大，市场关注度较高，存续私募债利差波动程度大于企业债，且私募债个券较企业债具备更显著的估值优势，建议追求增厚收益的投资者持续关注丹阳高新私募债投资机会，同时捕捉短期利率震荡环境中的票息收益及长期利率下行环境中的资本利得收益。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2023年08月22日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（七）走进如皋存续AAA级城投债发行主体》 2023-08-17 《城投挖之掘金江苏系列（六）走进启东存续AAA级城投债发行主体》 2023-08-16 《城投挖之掘金江苏系列（🖂）走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（下篇）》 2023-08-07 《城投挖之掘金江苏系列（🖂）走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（上篇）》 2023-08-02 《城投挖之掘金江苏系列（四）走进溧阳存续AA级城投债发行主体》 2023-07-26 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.镇江市化债历史回顾5 2.丹阳市概况6 2.1.城市历史沿革6 2.2.城市产业规划6 2.3.经济财政实力及地方债务情况8 2.4.城投债市场分析10 3.丹阳市存续AA+级城投债发债主体分析13 3.1.丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司13 3.1.1.业务范围14 3.1.2.业绩表现14 3.1.3.债券情况18 4.扬中市概况20 4.1.城市历史沿革20 4.2.城市产业规划20 4.3.经济财政实力及地方债务情况22 4.4.城投债市场分析23 5.扬中市存续AA+级城投债发债主体分析26 5.1.大航控股集团有限公司26 5.1.1.业务范围27 5.1.2.业绩表现27 5.1.3.债券情况30 6.总结回顾和建议关注32 7.风险提示33 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022年镇江市综合财力分布（单位：亿元）5 图2：2018-2022年镇江市地方债务率（单位：%）5 图3：丹阳市行政区划6 图4：丹阳市A股上市企业行业按市值分布（单位：%）7 图5：丹阳市三大产业结构比（单位：%）9 图6：2017-2022年丹阳市综合财力分布（单位：亿元）10 图7：2018-2022年丹阳市地方债务率（单位：%）10 图8：丹阳市平台行政级别分布情况（单位：家）10 图9：丹阳市存量城投债券类型分布（单位：亿元）12 图10：丹阳市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）12 图11：丹阳市2017年至今已发行城投债票面利率分布（单位：只）12 图12：丹阳市各评级城投信用利差（单位：BP）13 图13：丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司股权结构14 图14：丹阳高新2018-2022年主营业务收入（单位：亿元）15 图15：丹阳高新2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）15 图16：丹阳高新2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）16 图17：2021-2022年期间丹阳高新有息债务规模持续下降（单位：亿元）17 图18：丹阳高新偿债能力变化（单位：%；倍）17 图19：丹阳高新债务规模小幅缩减（单位：亿元）17 图20：丹阳高新存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元；只）17 图21：丹阳高新筹资性现金流净额波动较大（单位：亿元）18 图22：丹阳高新2021年资产受限率大幅降低（单位：亿元；%）18 图23：丹阳高新2021年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元）19 图24：丹阳高新分品种存量债券估值走势（单位：%）19 图25：丹阳高新分品种存量债券信用利差走势（单位：BP）19 图26：扬中市行政区划20 图27：扬中市三大产业结构比（单位：%）22 图28：2017-2022年扬中市综合财力分布（单位：亿元）23 图29：2018-2022年扬中市地方债务率（单位：%）23 图30：扬中市平台行政级别分布情况（单位：家）24 图31：扬中市存量城投债券类型分布（单位：亿元）25 图32：扬中市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）25 图33：扬中市2016年至今已发行城投债票面利率分布（单位：只）25 图34：扬中市各评级城投信用利差（单位：BP）26 图35：大航控股集团有限公司股权结构27 图36：大航控股2019-2023Q1主营业务收入（单位：亿元）28 图37：大航控股2019-2023Q1归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）28 图38：大航控股2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）29 图39：大航控股2019-2023Q1有息负债规模变动（单位：亿元）29 图40：大航控股2019-2023Q1归母净利润及销售毛利率变动（单位：%；倍）29 图41：大航控股债务规模小幅增加（单位：亿元）30 图42：大航控股存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元；只）30 3/34 东吴证券研究所 图43：大航控股筹资性现金流净额由负转正（单位：亿元）30 图44：大航控股资产受限率逐年减小（单位：亿元；%）30 图45：大航控股2021年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元）31 图46：大航控股分品种存量债券估值走势（单位：%）32 图47：大航控股分品种存量债券信用利差走势（单位：BP）32 图48：丹阳市、扬中市AA+级城投债发行主体平台定位、资产以及营收情况（单位：亿元）33 图49：丹阳市、扬中市AA+级城投债发行主体负债及存量债券情况（单位：亿元；%）33 表1：丹阳产业发展规划相关文件7 表2：丹阳市城投主体信息一览（单位：亿元；%）11 表3：丹阳高新存量债券信息一览（单位：亿元；%）19 表4：扬中市产业发展规划相关文件21 表5：扬中市城投主体信息一览（单位：亿元；%）24 表6：大航控股存量债券信息一览（单位：亿元；%）31 表7：丹阳市城投主体按持仓机构数量排序结果（单位：家；万元；亿元）33 表8：扬中市城投主体按持仓机构数量排序结果（单位：家；万元；亿元）33 4/34 1.镇江市化债历史回顾 2014-2018年间，镇江大市债务规模快速上涨，2018年显性债务余额与城投债余额之和已逾3800亿元，占当年GDP的99%，当年地方债务率水平为647%且近年来仍逐渐增加。叠加传统产业转型以及经济发展动能不足的阵痛期，区域市场认可度下降，2017年末1年期债券到期收益率高达7.5%，而2019年以来镇江市状况有明显好转，债券估值稳步下降，但债务余额与债务率仍维持在较高水平。 镇江市在应对债务问题方面，并非简单依靠债券净偿还、缩量退出直融市场来实现，而是“天时地利人和”的结果。首先，镇江市拥有稳固的产业基础，涵盖化工、装备制造、医药生物等支柱产业，以及多元化上市公司如江苏索普、新泉股份、鱼跃医疗、鼎 顺新材等，为其经济发展提供了坚实支撑。尽管转型阵痛期间镇江市的经济增速有所波动，但其财政收入相对稳健，且保持在80%左右的税收收入占比，较高的财政自给率能够一定程度减少对外部资金的依赖。其次，镇江获得了中央及省级层面的重点倾斜支持，2019年以来，江苏省在地方专项债额度以及再融资债上对镇江市扶持力度较大，2020年 至2021年镇江专项债余额分别为1232.28亿元和1494.61亿元，同期镇江市分别获得 85.49亿元、30.5亿元再融资债券用于置换存量债务，有效缓解其债务压力。除此之外，镇江市亦积极推动“银政企”合作，加强与银行等金融机构债券投资者的交流，通过银行贷款置换城投平台存量隐性债务中的高成本贷款和非标融资从而缓解区域债务负担，同时，银行的支持亦有助于推动债券市场正向循环，提高区域认可度。总体而言，镇江市化债过程不仅有赖于省级层面的政策倾斜和自身良好的产业基础，还包括地方银行等 金融机构和省内各类协调资源的有力支持，因此其化债方式具备一定的可复制性和较高 的借鉴意义。 图1：2017-2022年镇江市综合财力分布（单位：亿元）图2：2018-2022年镇江市地方债务率（单位：%） 800 700 600 500 4