城投挖之掘金江苏系列（二）：走进昆山存续AAA级城投债发行主体

固收深度报告20230717 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖之掘金江苏系列（二）：走进昆山存续 AAA级城投债发行主体 观点 昆山市概况：1）昆山市产业结构以制造业为主导，尤其是高端装备制造、电子信息和汽车零部件等领域，同时积极发展生物医药、新能源与环保以及现代服务业等产业2）经济财政：2022年昆山市GDP为5,006.66亿元，GDP总量在江苏省县级市中排名第一；一般公共预算收入430.18 亿元，财政自给率近三年均在110%以上，财政自给能力较强，且昆山市产业基础较好，税收收入的持续性具备良好支撑。3）债务负担：2022年昆山市地方债务率为271%，与2021年相比债务率水平增加53pct，主要系政府性基金收入减少的同时债务负担略有增加所致，考虑随着疫后地方产业经济逐步修复，昆山市财政收入有望恢复正增，故地方债务率处于可控范围。4）昆山市城投主体共10家，评级均在AA级及以上，信用资质良好，平台发债格局以中长期为主，短期融资券发行较少，主要券种为公司债和中期票据，募集资金期限与募投项目期限匹配度较高，且发行成本显著低于全省均值约57BP，城投整体融资能力较强；存量债结构显示偿债负担集中于中长期，故短期内偿债压力不大，再融资滚续需求尚可。5）高评级城投利差自2023年5月起小幅抬升，与城投板块整体利差当前横盘震荡态势有所契合，而同时期中低评级城投利差仍波动下行，或表明昆山市系采取“哑铃策略”的投资者选择下沉博收益的区域之一；各评级利差均处于相对历史低位，但结合高评级城投利差逐渐走扩的态势，后续利差下行空间放大，资本利得获利机会增加，建议关注昆山市AAA级城投债发债主体，择时把握板块调整机会。 昆山存续AAA级城投债发债主体：1）昆山创控：近年营业收入波动，2022年实现营收45.75亿元，销售毛利率20.64%，业务收入以燃气、水务为主，地产板块波动较大；现金短债比自2021年起持续上升至2023Q1的3.53倍，资产负债率小幅上升至64.04%，流动性风险有限，偿债 能力尚可；存续债券中以中短期内到期为主，整体融资节奏相对前置；公司债、中期票据、超短期融资券信用利差目前分别处于历史28.89%、32.32%、79.96%分位数，其中超短融由于近期收益率回升而出现估值调整机会，而公司债、中期票据利差水平尽管处于偏低位区间，但自2023年5月起由于信用债城投板块舆情增多而出现利差小幅走扩，存量债券性价比有所回升，因此可关注估值相较其余券种偏低的存量中期票据个券。2）昆山城投：近年营业收入较平稳，2022年实现营收22.78亿元，销售毛利率24.51%，业务收入以安置房及商品房开发建设和销售为主，因区域垄断性及政府支持而具备稳定性和可持续性，但中长期资本支出压力及地产市场回暖节奏或影响公司盈利能力；2022年现金短债比0.6倍，资产负债率上升至68.84%，短期及长期偿债压力同时存在；私募债、企业债和中期票据信用利差分别回落至历史20.32%、31.15%和16.27%分位数，目前均处于历史较低位置，其中私募债及中票利差呈震荡走扩态势，而企业债利差走扩幅度更大，叠加私募债当前估值较其余券种偏低，故针对私募债及企业债个券择时采取波段策略或有成效。 总结回顾和建议关注：针对昆山市存续AAA级城投债的发债主体进行深入分析和梳理，并结合该市全部城投平台截至2023年6月30日的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对昆山创业控股集团有限公司（昆山创控）予以关注。该平台主体评级为AAA级，目前存量债券 规模为65亿元，存续债券均为公开债故兑付保障度较高，有息负债规模虽显著增长但整体债务规模较其余平台可控，主要业务板块盈利能力稳定且短期偿债能力较优，自身具备造血能力的同时财政支持力度较大。此外，由于当前市场倾向采取强资质区域下沉策略，故高评级主体昆山创控的市场关注度有待提升，叠加目前该平台存续债券性价比处于回升阶段，其中估值偏低的中期票据或具备更多收益挖掘空间。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2023年07月17日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（一）江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》 2023-06-20 《“隐秘的角落”系列之二：江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇》 2023-07-10 《“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇》 2023-05-17 1/26 东吴证券研究所 内容目录 1.昆山市概况5 1.1.城市历史沿革5 1.2.城市产业规划5 1.3.经济财政实力及地方债务情况8 1.4.城投债市场分析10 2.昆山市存续AAA级城投债发债主体分析13 2.1.昆山创业控股集团有限公司13 2.1.1.业务范围14 2.1.2.业绩表现14 2.1.3.债券情况17 2.2.昆山城市建设投资发展集团有限公司19 2.2.1.业务范围19 2.2.2.业绩表现19 2.2.3.债券情况23 3.总结回顾和建议关注24 4.风险提示25 2/26 东吴证券研究所 图表目录 图1：昆山市行政区划5 图2：昆山A股上市企业行业分布（单位：%）6 图3：昆山市三大产业结构比（单位：%）8 图4：2016-2022年昆山市综合财力分布（单位：亿元）9 图5：2018-2022年昆山市地方债务率（单位：%）9 图6：昆山市平台行政级别分布情况（单位：家）11 图7：昆山市平台主体评级分布情况（单位：家）11 图8：昆山国创存量债券到期规模分布（单位：亿元）11 图9：昆山市存量城投债券类型分布（单位：亿元）12 图10：昆山市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）12 图11：昆山市2017年至今已发行城投债票面利率分布（单位：只）12 图12：昆山市各评级城投信用利差（单位：BP）13 图13：昆山创业控股集团有限公司股权结构14 图14：昆山创控2019-2023Q1主营业务收入（单位：亿元）15 图15：昆山创控2019-2023Q1年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）15 图16：昆山创控2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）15 图17：昆山创控有息债务规模2022年大幅增加（单位：亿元）16 图18：昆山创控偿债能力变化（单位：%；倍）16 图19：昆山创控长期债务规模快速增加（单位：亿元）16 图20：昆山创控存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元）16 图21：昆山创控筹资性现金流呈增长趋势（单位：亿元）17 图22：昆山创控2021年资产受限率急剧增加（单位：亿元；%）17 图23：昆山创控2021年起一级发行超短期融资券占比最大（单位：亿元）18 图24：昆山创控分品种存量债券估值走势（单位：%）18 图25：昆山创控分品种存量债券信用利差走势（单位：BP）18 图26：昆山城市建设投资发展集团有限公司股权结构19 图27：昆山城投2019-2023Q1主营业务收入（单位：亿元）20 图28：昆山城投2019-2023Q1年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）20 图29：昆山城投2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）21 图30：昆山城投有息债务规模逐年增加（单位：亿元）21 图31：昆山城投偿债能力变化（单位：%；倍）21 图32：昆山城投长期债务规模稳步上升（单位：亿元）22 图33：昆山城投存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元）22 图34：昆山城投筹资性现金流始终为正（单位：亿元）22 图35：昆山城投资产受限率呈下行趋势（单位：亿元；%）22 图36：昆山城投2021年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元）24 图37：昆山城投分品种存量债券估值走势（单位：%）24 图38：昆山城投分品种存量债券信用利差走势（单位：BP）24 图39：昆山市高等级城投平台定位、资产以及营收情况（单位：亿元；%）25 图40：昆山市高等级城投平台负债及存量债券情况（单位：亿元；%）25 3/26 东吴证券研究所 表1：昆山产业发展规划相关文件7 表2：2022年苏州市部分区及县级市经济财政指标情况（亿元；万元；亿元；亿元）8 表3：昆山市城投主体信息一览（单位：亿元；%）10 表4：昆山创控存量债券信息一览（单位：亿元；%）18 表5：昆山城投存量债券信息一览（单位：亿元；%）23 表6：昆山市城投主体按持仓机构数量排序结果（单位：家；万元；亿元）25 4/26 东吴证券研究所 1.昆山市概况 1.1.城市历史沿革 昆山市，别名鹿城，江苏省辖县级市，现由苏州市代管。昆山市自秦代置县以来已有2200多年历史，是“百戏之祖”昆曲的发源地，曾隶属于吴国、吴郡、苏州府，近现 代逐步工业化。截至2022年底，全市下辖10个镇，总面积931平方千米，户籍人口 120.39万人。昆山市被评为首批“国家生态园林城市”，连续多年位居全国综合实力百强县市之首，全国综合经济竞争力排名第一、全国制造业百强县市排名第一。 昆山市地理位置优越，处于长江三角洲地区，东邻上海市金山区和松江区，北接苏州市吴中区，南濒太湖，西部与嘉善县相邻。作为长三角经济区的一部分，昆山市处于 经济发展的前沿地带，通过区域合作和资源互补，充分利用长三角地区的活力和机遇发展经济。一方面，昆山市享有便捷的交通网络和紧密的经济联系，充分受益于上海作为 全球经济中心的优势，吸引了大量投资和资源流入；另一方面，昆山市与苏州市紧密相连，受益于苏州的发展经验和产业优势，加速自身的经济发展。 图1：昆山市行政区划 数据来源：昆山市政府网站，东吴证券研究所 1.2.城市产业规划 昆山市的产业结构以制造业为主导，尤其是高端装备制造、电子信息和汽车零部件等领域，同时也积极发展生物医药、新能源与环保以及现代服务业等产业。昆山市政府致力于通过引进优质项目和企业来提升技术创新，推动产业的转型升级和多元化发展， 5/26 东吴证券研究所 努力构建一个现代化、高端、绿色和创新型的产业体系。截至2023年6月30日，昆山共有30家A股上市企业，总市值累计达2,101.74亿元，主要集中在电子与机械设备领域，其中，以沪电股份、龙腾光电为代表的电力公司有15家，市值占比高达52.90%；机械设备企业总市值占比24.27%，代表企业有东威科技、新莱应材等。 图2：昆山A股上市企业行业分布（单位：%） 0.17% 6.37% 1.08% 5.78% 5.36% 24.27% 52.90% 0.78% 3.30% 电力设备电子纺织服饰机械设备基础化工交通运输汽车轻工制造医药生物 数据来源：Wind，东吴证券研究所 昆山市的产业发展经历了从传统农业和轻工业阶段到制造业崛起，再逐步发展为高端制造、电子信息和生物医药等新兴产业为主导的多元化产业结构。改革开放初期，昆山市为谋求发展，充分利用紧邻上海的优势，积极联系上海专家来昆山提供技术指导， 发展工业，内联乡镇，设立联营企业，昆山的工业基础由此奠定。进入21世纪之后，昆山进一步加强招商引资工作，开始建设自身的特色产业，发展电子信息、精密机械、精细化工等主导产业集群。作为中国制造业名域，昆山聚集了大批台资制造企业，被誉为“台资高地”。 昆山市是江苏省的经济特区，一系列政策优惠和扶持针对性地辅助市政府积极推动技术创新和产业升级，提升产品技术含量和附加值。2010年，昆山市的高新技术产业产值占全市工业总产值的比重达33.5%。进入新时代后，昆山持续发挥之前的产业优势， 对产业进行延伸和创新升级，在电子信息产业链中，拓展光电产业和材料产业，实现“芯屏双强”。近年来昆山产业密集度不断加强，2022年完成规上工业总产值超过1万亿元，拥有1个千亿级IT（通信设备、计算机及其他电子设备）产业集群和12