城投挖之掘金江苏系列（五）：走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（上篇）

固收深度报告20230802 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖之掘金江苏系列（🖂）：走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体（上篇） 观点 张家港市概况：1）张家港市呈现工业经济占据主导的同时商业、服务业持续发展的产业格局。2）经济财政：2022年张家港市GDP3,302.39亿元，经济体量在江苏省居于前列，稳定的经济增长和合理的产业结构为该市财政实力提供有力支撑。3）债务负担：2022年张家港市地方债 务率218%，同比增加56pct，主要系地方财政收入规模萎缩而债务规模扩大所致，但在江苏省境内处于中下游水平。4）张家港市城投主体共9家，信用资质整体良好，发债格局以中期为主，集中于公司债和中期票据，发行期限与项目期限匹配度尚可，融资能力在江苏省及苏州大市范围内均位于前列；存量债结构显示偿债负担集中于中短期，短期内再融资需求相应增加。5）张家港市城投利差预计短期内仍将维持横盘震荡，AA级利差点位偏低，故建议针对张家港市高评级城投债予以关注。 张家港AAA及AA+城投债发债主体：1）张家港国投：近年来营收规模有所波动，2022年实现营收51.83亿元，业务收入以公用事业为主，安置房建设及房屋销售业务波动幅度较大；2023Q1现金短债比0.46倍，流动性存在一定风险，资产负债率小幅降至65.68%，杠杆水平较高；存 量债券以中短期内到期为主，当前再融资需求抬升；存续私募债自2023年开始持续收窄，目前位于历史较低位置，估值偏高，后续下行空间有限，而公司债、中票则因利差自2023年4月末开始持续走扩，目前已攀升至历史66.40%、80.70%分位数的相对中高位区间，表明公司公募债券种整体下行空间更充裕。2）冶金园资：近年来营收规模波动较大，2022年实现营收16.55亿元，销售毛利率为14.39%，主营业务基础设施开发及房产销售板块经营情况受宏观经济及政策影响较大，抗风险能力一般，易受城投板块舆情风险波及；2022年债务规模激增，现金短债比快速压降至0.57倍，短期偿债压力极速增加，流动性减弱，资产负债率为51.62%，长期偿债能力尚可但杠杆率仍有上行可能；存续私募债、企业债和PPN利差自2023年5月起均呈现不同幅度的走扩，其中企业债走扩幅度更大，目前利差均处于历史中高位区间，表明此轮信用板块调整或扩大利差压缩空间，债券配置性价比提高，鉴于私募债风险错配概率较大，建议仍主要关注公司存续公募债。3）东城投资：2022年公司实现营业收入3.35亿元，销售毛利率19.05%，主要收入来源安置房业务受宏观环境及地产景气度影响较大，且对政府补助依赖程度较高；2022年现金短债比降至0.73倍，资金流动性或存缺口，资产负债率降至65.71%，资本结构稳步优化；存续私募债利差位于85.40%的历史分位数，利差下行空间显著，采取适度拉长久期策略的投资者可关注近期发行且剩余期限稍长的个券，捕捉估值偏低所隐含的资本利得机会。 总结回顾和建议关注：针对张家港市有存续AAA及AA+级城投债的发债主体（本篇包含主体评级AAA及AA）进行深入分析和梳理，结合该市全部城投平台机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对张家港国投予以关注。该平台为张家港市内唯一主体评级为AAA级的城投 平台，总资产规模达982.61亿元，存量债券规模为139.85亿元，存续债券数量较多，发行成本较低，在区域内头部地位显著，融资能力较强；近年来盈利能力虽受投资收益波动及房地产市场扰动影响而有所下滑，但主营业务区域垄断性较强，业务持续性和稳定性较优，自身兼具造血能力及财政支持，经营风险总体可控；偿债压力集中于未来3年内，有息债务规模增速放缓，流动性风险小幅缓释，财务风险尚可；公司存续私募债与公募债之间品种利差显著，二者利差点位明显分层，公募债券种公司债及中期票据利差均处于历史相对中高位区间，表明存续公司债及中期票据的价值挖掘空间较估值偏高的私募债更为可观，建议择时配置其中估值偏离度较高的个券，在宏观利率下行预期中增厚组合收益。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2023年08月02日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（四）走进溧阳存续AA级城投债发行主体》 2023-07-26 《城投挖之掘金江苏系列（三）走进宜兴存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-18 《城投挖之掘金江苏系列（二）走进昆山存续AAA级城投债发行主体》 2023-07-17 《城投挖之掘金江苏系列（一）江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》 2023-06-20 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.张家港市概况5 1.1.城市历史沿革5 1.2.城市产业规划5 1.3.地方经济财政实力及债务情况7 1.4.城投债市场分析11 2.张家港市存续AAA、AA+级城投债发债主体分析15 2.1.张家港市国有资本投资集团有限公司15 2.1.1.业务范围15 2.1.2.业绩表现16 2.1.3.债券情况19 2.2.江苏扬子江国际冶金工业园资产经营有限公司22 2.2.1.业务范围22 2.2.2.业绩表现23 2.2.3.债券情况26 2.3.张家港市东部新城投资发展有限公司27 2.3.1.业务范围28 2.3.2.业绩表现28 2.3.3.债券情况31 3.总结回顾和建议关注32 4.风险提示33 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：张家港地理位置及行政规划5 图2：张家港A股上市企业行业分布（单位：%）6 图3：张家港市2013年以来GDP及可比价增速（单位：亿元；%）8 图4：张家港市2010-2022年三次产业结构比变化（单位：%）8 图5：2016-2022年张家港市综合财力分布（单位：亿元）9 图6：2016-2022年张家港市税收占比及财政自给率（单位：%）9 图7：2022年苏州各区县财政收支情况（单位：亿元；%）9 图8：2022年苏州各区县综合财力分布（单位：亿元）9 图9：2022年江苏省各县级市地方债务率（单位：%）10 图10：2016-2022年张家港市地方债务率（单位：%）10 图11：张家港市平台行政级别分布情况（单位：家）12 图12：张家港市平台主体评级分布情况（单位：家）12 图13：张家港市存量城投债券类型分布（单位：亿元）13 图14：张家港市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）13 图15：张家港市已发行城投债票面利率分布（单位：只）13 图16：张家港市各评级城投信用利差（单位：BP）14 图17：张家港市国有资本投资集团有限公司股权结构15 图18：张家港国投2018-2023Q1营收及同比（单位：亿元；%）17 图19：张家港国投2018-2023Q1归母净利润及同比（单位：亿元；%）17 图20：张家港国投2018-2023Q1销售毛利率、净利率（单位：%）17 图21：张家港国投2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）18 图22：张家港国投2018-2023Q1有息债务规模（单位：亿元；%）18 图23：张家港国投2018-2023Q1偿债能力变化（单位：亿元；倍）18 图24：张家港国投存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）19 图25：张家港国投2018-2023Q1筹资性现金流净额（单位：亿元）19 图26：张家港国投2018-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%）19 图27：张家港国投2021年起一级发行中期票据占比最大（单位：亿元）21 图28：张家港国投分券种存量债券估值走势（单位：%）21 图29：张家港国投分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）21 图30：江苏扬子江国际冶金工业园资产经营有限公司股权结构22 图31：冶金园资公司2018-2022营收及同比变动（单位：亿元；%）23 图32：冶金园资公司2018-2022归母净利润及同比变动（单位：亿元；%）23 图33：冶金园资公司2018-2022年销售毛利率、净利率（单位：%）24 图34：冶金园资公司2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）24 图35：冶金园资公司2018-2022年有息债务规模（单位：亿元；%）25 图36：冶金园资公司2018-2022年偿债能力变化（单位：亿元；%）25 图37：冶金园资公司存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）25 图38：冶金园资公司2018-2022年筹资性现金流净额（单位：亿元）26 图39：冶金园资公司2018-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%）26 图40：冶金园资公司2021年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元）27 图41：冶金园资公司分券种存量债券估值走势（单位：%）27 图42：冶金园资公司分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）27 3/34 东吴证券研究所 图43：张家港市东部新城投资发展有限公司股权结构28 图44：东城投资2018-2022年营收及同比变动（单位：亿元；%）29 图45：东城投资2018-2022年归母净利润及同比变动（单位：亿元；%）29 图46：东城投资2018-2022年销售毛利率、净利率（单位：%）29 图47：东城投资2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）29 图48：东城投资2018-2022年有息债务规模（单位：亿元；%）30 图49：东城投资2018-2022年偿债能力变化（单位：亿元；倍）30 图50：东城投资存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）30 图51：东城投资2018-2022年筹资性现金流净额（单位：亿元）31 图52：东城投资2020-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%）31 图53：东城投资存量债券估值走势（单位：%）32 图54：东城投资存量债券信用利差走势（单位：BP）32 图55：张家港市AAA及AA+级城投债发行主体平台定位、资产以及营收情况（单位：亿 元；%）33 图56：张家港市AAA及AA+级城投债发行主体负债及存量债券情况（单位：亿元；%）33 表1：张家港产业发展规划相关文件6 表2：张家港市城投主体信息一览（单位：亿元；%）11 表3：张家港国投存量债券信息一览（单位：亿元；%）20 表4：冶金国资公司存量债券信息一览（单位：亿元；%）26 表5：东城投资存量债券信息一览（单位：亿元；%）32 表6：张家港区域城投主体持仓机构信息一览（单位：家；亿元；%）33 4/34 东吴证券研究所 1.张家港市概况 1.1.城市历史沿革 张家港市位于江苏省东南部，地处长江三角洲腹地，为苏州市所辖县级市，东南与常熟相连，南与苏州、无锡相邻，西与江阴接壤，北滨长江，与如皋、靖江隔江相望。张家港市原名沙洲，1986年9月撤销沙洲县，以境内天然良港张家港命名设立张家港市，2020年10月，张家港市被评为全国双拥模范城（县）。张家港市全市总面积999平 方公里，下辖7镇3街道、1个现代农业示范园区、1个双山香山旅游度假区，拥有2个国家级开发区（张家港保税区及张家港经济技术开发区），1个省级高新区（张家港高新区）和1个省级产业工业园（扬子江冶金工业园）等一批重点功能区。张家港市境内的张家港港是首批对外开放的国家一类口岸，拥有63.6公里的沿江岸线、65个万吨级以上泊位，是全国首个货物吞吐量超亿吨的县域口岸，也是全球首个国际卫生港口。 图1：张家港地理位置及行政规划 数据来源：张家港市政府网站，东吴证券研究所 1.2.城市产业规划 凭借良好的区位及港口优势，张家港市不断推进产业结构优化升级，逐步形成了冶金、机电、化工和纺织四大工业支柱产业，并将新能源、数字经济、生物医药及高端医疗器械、先进特色半导体四大新兴领域作为产业链发展重点。截至2023年6月30日， 5/34