固收深度报告：城投挖之掘金江苏系列（一）：江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？

固收深度报告20230620 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖之掘金江苏系列（一）：江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？ 观点 江苏省经济财政债务概览：1）经济总量水平较高，产业结构持续优化。2022年GDP位居全国第2，第二产业增速较快，工业转型升级明显。2）综合财政实力强劲，财政收支平衡性较高。2022年财政收入、财政自给率均居全国前列。3）举债规模较大但债务率仍可控。苏北及苏中 地区因过去举债激进及资产投资效益一般而债务负担较重，苏南地区负担较轻，区域城投利差水平由苏南向苏北递增，呈现“南强北弱”格局。 苏南三市信用利差表现：1）苏州市：中低评级平台或因市场倾向资质下沉而导致利差均已处于历史偏低位置，收窄幅度较快，继续压缩空间有限，需关注弱主体流动性溢价补偿；张家港市、昆山市AAA主体及张家港市AA+主体利差空间相对较厚，或可择时挖掘投资潜力。2）无 锡市：利差水平总体已行至中低位区间，长期视角下下行趋势或有放缓，“资产荒”背景下江苏优质区域的下沉市场拥挤度过高，存在调整风险，其中宜兴市AAA级平台利差水平出现等级倒挂，稍有偏高，建议予以关注。3）常州市：城投利差整体较薄，利差进一步压降空间有限，横盘震荡态势隐现，其中溧阳市AA级城投平台或仍具备一定下沉价值。 苏中�市信用利差表现：1）镇江市：大市范围内AAA级机会均有限，收益大多已被挖掘；丹阳市、扬中市AA+级利差水平均处于历史高位，择券时可优选其中营运稳健、现金流充沛、储备项目丰富、短期偿债能力较强的主体，捕捉估值错杀机会。2）南京市：各评级城投债利差进一 步下行空间不多，等级利差明显收窄，资质下沉性价比一般，预计中短期内维持利差低位震荡态势。3）南通市：机会基本集中于高等级主体，其中启东市、如皋市AAA级利差下行空间较显著，收益风险比较高，而AA+级则需谨防估值调整风险。4）扬州市：除高邮市AAA级城投利差下行空间较大但由于尚未出现利差走势下拐势头故仍需配置盘投资者耐心关注外，其余大市范围内各区域各品种利差均已经过大幅压降故而挤压参与价值。5）泰州市：大市范围内城投配置性价比存在等级分化，其中靖江市AAA级品种利差处于历史中位区间，相对适宜配置盘和交易盘采取波段策略以辅助主仓位、把握利差收窄过程中的alpha收益，此外亦可对泰州本市AA+级平台及泰兴市AA级平台予以关注。 苏北�市信用利差表现：1）盐城市：整体配置性价比一般，其中盐城本市AAA级城投品种相对中位偏高的利差位置及偏慢的收窄速度或提示该类主体存量债券仍具备博弈机会，配置盘投资者或可以票息收益为主。2）淮安市：AA+及AA级城投利差处于历史偏低位置，而AAA级 品种仍具备一定利差下行空间，此外由于历史利差压缩势能较同属苏北地区的盐城市更强，故淮安市高等级品种利差进一步下行可能性或高于盐城本市同等级品种，在票息收益外额外增加资本利得收益机会。3）宿迁市：高等级城投利差下行空间不多，而中低评级利差走势于2023年 5月末显现与高评级背离的迹象，或系近期城投板块负面舆情增多导致 流动性溢价分化所致，等级利差走扩且利差尚未收敛至2022年末扰动前水平，故适度下沉至AA级主体性价比增加。4）徐州市：机会主要集中于高评级主体，其中AA+级可重点关注徐州本市和新沂市，AAA级可重点关注新沂市和邳州市，控制风险同时增厚收益，挖掘利差进一步下行可能性，博取流动性溢价。5）连云港市：各评级城投利差均下行至历史偏低位置，建议静待回调时机，择时采取波段策略应对短期震荡。 推荐关注总结：AAA级重点关注：张家港、昆山、宜兴、启东、如皋、高邮、靖江、盐城、淮安、新沂、邳州；AA+级重点关注：张家港、丹阳、扬中、泰州、徐州、新沂；AA级重点关注：溧阳、泰兴、宿迁。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。 2023年06月20日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇》 2023-05-17 《李子转债：甜味含乳饮料细分领域优势企业》 2023-06-20 《“资产荒”背景下，商业银行二级资本债是否仍是优选？》 2023-06-19 1/38 东吴证券研究所 内容目录 1.江苏省经济财政债务概览5 2.江苏省各地市信用利差表现分析11 2.1.苏南三市信用利差水平及走势梳理11 2.1.1.苏州市11 2.1.2.无锡市14 2.1.3.常州市16 2.2.苏中�市信用利差水平及走势梳理18 2.2.1.镇江市18 2.2.2.南京市21 2.2.3.南通市22 2.2.4.扬州市24 2.2.5.泰州市26 2.3.苏北�市信用利差水平及走势梳理28 2.3.1.盐城市28 2.3.2.淮安市30 2.3.3.宿迁市32 2.3.4.徐州市33 2.3.5.连云港市35 3.总结回顾和推荐关注37 4.风险提示37 2/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：江苏省行政区划5 图2：2022年江苏省GDP排名全国第2（单位：亿元；%）6 图3：江苏省2011-2023年月度固定资产投资完成额同比增速（单位：%）6 图4：2010-2022年江苏省三大产业结构比（单位：%）7 图5：江苏省一般公共预算收入及同比增速（单位：亿元；%）7 图6：江苏省政府性基金收入及同比增速（单位：亿元；%）7 图7：2022年全国各省财政自给率（单位：%）8 图8：江苏省政府性债务余额及同比增长（单位：亿元；%）9 图9：江苏省城投有息债务及同比增长（单位：亿元；%）9 图10：2022年全国各省市债务率（单位：%）9 图11：2020-2022江苏下辖各地级市地方政府债务余额（单位：亿元；%）10 图12：2022江苏下辖各地级市债务率（单位：%）10 图13：苏州市各评级城投信用利差走势（单位：BP）13 图14：昆山市各评级城投信用利差走势（单位：BP）13 图15：常熟市各评级城投信用利差走势（单位：BP）13 图16：太仓市市各评级城投信用利差走势（单位：BP）13 图17：张家港市各评级城投信用利差走势（单位：BP）13 图18：无锡市各评级城投信用利差走势（单位：BP）15 图19：江阴市各评级城投信用利差走势（单位：BP）16 图20：宜兴市各评级城投信用利差走势（单位：BP）16 图21：常州市各评级城投信用利差走势（单位：BP）17 图22：溧阳市各评级城投信用利差走势（单位：BP）18 图23：镇江市各评级城投信用利差走势（单位：BP）20 图24：丹阳市各评级城投信用利差走势（单位：BP）20 图25：扬中市各评级城投信用利差走势（单位：BP）20 图26：句容市各评级城投信用利差走势（单位：BP）20 图27：南京市各评级城投信用利差走势（单位：BP）22 图28：南通市各评级城投信用利差走势（单位：BP）23 图29：启东市各评级城投信用利差走势（单位：BP）24 图30：如皋市各评级城投信用利差走势（单位：BP）24 图31：扬州市各评级城投信用利差走势（单位：BP）25 图32：仪征市各评级城投信用利差走势（单位：BP）26 图33：高邮市各评级城投信用利差走势（单位：BP）26 图34：泰州市各评级城投信用利差走势（单位：BP）27 图35：兴化市各评级城投信用利差走势（单位：BP）28 图36：靖江市各评级城投信用利差走势（单位：BP）28 图37：泰兴市各评级城投信用利差走势（单位：BP）28 图38：盐城市各评级城投信用利差走势（单位：BP）30 图39：东台市各评级城投信用利差走势（单位：BP）30 图40：淮安市各评级城投信用利差走势（单位：BP）31 图41：宿迁市各评级城投信用利差走势（单位：BP）33 图42：徐州市各评级城投信用利差走势（单位：BP）35 3/38 东吴证券研究所 图43：新沂市各评级城投信用利差走势（单位：BP）35 图44：邳州市各评级城投信用利差走势（单位：BP）35 图45：连云港市各评级城投信用利差走势（单位：BP）36 表1：苏州市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）12 表2：无锡市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）15 表3：常州市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）17 表4：镇江市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）19 表5：南京市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）21 表6：南通市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）23 表7：扬州市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）25 表8：泰州市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）27 表9：盐城市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）29 表10：淮安市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）31 表11：宿迁市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）32 表12：徐州市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）34 表13：连云港市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）36 4/38 东吴证券研究所 1.江苏省经济财政债务概览 江苏省地处中国东部沿海地区，位于长江、淮河下游，东濒黄海，北接山东，西连安徽，东南与上海、浙江接壤，是长三角洲地区的重要组成部分，水资源丰富，区位优势明显，得天独厚的地理环境优势使江苏省成为中国经济较为发达的省份之一。 江苏省下辖13个地级市，按照地理位置可划分为苏南、苏中、苏北三部分，总体 上呈现“南强北弱”的格局。其中苏南3市包括：苏州市、无锡市、常州市；苏中5市 包括：镇江市、南京市、南通市、扬州市、泰州市；苏北5市包括：宿迁市、徐州市、连云港市、盐城市、淮安市。 图1：江苏省行政区划 数据来源：中华人民共和国民政部官网，东吴证券研究所 江苏省经济总量在全国范围内处于较高水平，但近年来经济增速有所放缓，低于全国平均水平。2022年江苏省GDP实现122,875.60亿元，位居全国第2，按可比价格计 算，同比增速2.8%，低于全国平均值3%；人均GDP为144,390元，全国排名第3位。从固定资产投资来看，2023年4月最新数据显示，江苏省固定资产投资完成额同比增长5.5%，高于去年同期增速。 5/38 从产业结构来看，江苏省第三产业占比居首位，第二产业增速最快。近年来江苏省 产业结构优化，第一、二、三产业的占比由2010年的5.8:52.8:41.4逐步调整为2022年的4.0:45.5:50.5，其中第一产业占比持续下降，第三产业占比波动上升，产业结构趋于合理，三大产业GDP较2021年同比增速分别为3.1%、3.7%和1.9%，第二产业增速稍快。尽管江苏省第二产业的结构占比在过去十余年期间略有波动，但工业经济持续趋稳回升，对于区域经济的贡献突出，公开数据显示，2022年江苏省规上工业增加值增长5.1%，制造业增加值占地区生产总值比重达37.3%，34个行业产值实现正增长，增长面 达85%，形成以电子、电气、机械等为代表的主导产业叠加不断大力发展信息技术、新 能源、生物医药等高新技术产业及战略性新兴产业的格局，工业转型升级明显。 图2：2022年江苏省GDP排名全国第2（单位：亿元；%） 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南安徽上海河北北京陕西江西重庆辽宁云南广西山西内蒙古贵州新疆天津黑龙江吉林甘肃海