转债行业图谱系列（十三）：生猪养殖行业可转债梳理（转债分析篇）

固收深度报告20230807 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（十三）：生猪养殖行业可转债梳理（转债分析篇） 天康转债——交易属性凸显的“老年”标的：截至2023年8月1日，天康转债价格为240.40元，转股溢价率为108.46%，纯债溢价率为124.62%，为“双高”标的，弹性极低的同时债性较弱，债底保护薄弱。考虑到天康转债存续期较短，我们判断短期内若触发强赎条件，发行人 将提前赎回转债。天康转债剩余规模较小且年内即将到期，交易属性凸显，具有一定投资风险，适合配置进行短线交易。 金农转债——存续期较短的“双高”标的：截至2023年8月1日，金农转债价格为185.00元，转股溢价率为81.27%，纯债溢价率为86.24%，为“双高”标的，弹性较低且债底保护较弱。我们判断短期内若触发强赎发行人将实行权利。金农转债作为“双高”标的，无法享受正股 升值带来的红利，且债底保护较弱，考虑到转债存续期较短，条款风险较大，且交易属性凸显放大了其波动，适合短期持有交易。 希望转债——进攻弹性偏弱，希望转2——攻守兼备：截至2023年8月1日，希望转债价格为108.44元，转股溢价率为72.59%，纯债溢价率为6.22%，为“偏债型”标的，具备较优的债底保护；希望转2价格为 112.61元，转股溢价率为31.32%，纯债溢价率为14.50%，为“平衡偏债型”标的，其具备较优的债底保护且同样不乏向上弹性空间。我们判断希望转债存在下修倾向，短期内希望转2暂无下修风险。希望转债和希望转2目前换手率均较低，交投热情偏弱，叠加两者均属于低价债，具有一定配置价值。但两者配置逻辑存在一定分化。 温氏转债——向上弹性较好，向下债底保护优良：截至2023年8月1日，温氏转债价格为126.34元，转股溢价率为17.71%，纯债溢价率为24.55%，为“平衡偏股型”标的，股性较强的同时具备较优的债底保护。我们判断短期内发行人倾向于不强赎和不下修。温氏转债作为“平衡偏 股型”可转债标的，攻守兼备。正股业绩支撑扎实，生产指标持续好转，养殖成本控制良好，伴随行业回暖，业绩有望进一步增长，因而转债存在向上弹性，具备较好的投资价值。 牧原转债——弹性尚佳的平衡偏债型标的：截至2023年8月1日，牧原转债价格为120.17元，转股溢价率为27.49%，纯债溢价率为22.64%，为“平衡偏债型”标的，弹性低于温氏转债但高于希望转2，且具备较优的债底保护。我们判断短期内发行人倾向于不下修。牧原转债作为“平 衡偏债型”标的，债底保护较优的同时拥有一定弹性，且弹性高于希望转债及希望转2。正股侧，牧原股份作为国内生猪养殖规模最大的企业之一，养殖成本领跑行业，盈利能力优于可比标的。伴随行业回暖，公司有望实现超额收益，带动转债上涨，因而具备较好的投资价值。 巨星转债——弹性极佳的进攻型标的：截至2023年8月1日，巨星转债价格为140.14元，转股溢价率为12.72%，纯债溢价率为59.61%，为“偏股型”标的，弹性为本篇盘点各转债中最高。我们判断短期内巨星转债强赎风险有限。巨星转债作为“偏股型”标的，股性较强，转债价 格变动主要受正股价格驱动，正股价格上涨时转债可获取弹性收益。 后市展望：牧原转债、温氏转债、巨星转债表现或占优。（1）从属性来看，巨星转债弹性较佳，牧原转债、希望转2和温氏转债向上弹性较好的同时不乏债底保护，其中温氏转债弹性更高。（2）条款博弈方面，天康转债和金农转债由于存续期仅余半年，且平价接近强赎线，存在一定强赎风险，而希望转债由于回售期临近，存在一定下修倾向，其余标的下修风险均有限。（3）正股景气度方面，牧原转债>温氏转债>巨星转债。（4）从机构持仓占比来看，星转债>希望转2>牧原转债≈牧原转债>希望转债>金农转债≈天康转债。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年08月07日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《回顾历史，贬值会否制约降息？—利率走势逻辑分析系列六》 2023-08-07 《汇率贬值如何影响我国出口？—利率走势逻辑分析系列七》 2023-08-07 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.生猪行业可转债盘点5 1.1.天康转债——交易属性凸显的“老年”标的7 1.2.金农转债——存续期较短的“双高”标的11 1.3.希望转债——进攻弹性偏弱，希望转2——攻守兼备15 1.4.温氏转债——向上弹性较好，向下债底保护优良22 1.5.牧原转债——弹性尚佳的平衡偏债型标的26 1.6.巨星转债——弹性极佳的进攻型标的30 2.后市展望：牧原转债、温氏转债、巨星转债表现或占优33 3.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：生猪行业存量转债标的转债价格与转股溢价率一览5 图2：生猪行业存量转债标的价格同中证转债指数比较（元）6 图3：天康转债价格绝对拆分（元）8 图4：天康转债价格贡献率拆分8 图5：天康转债转换价值-转股溢价率轨迹图9 图6：天康转债转股溢价率（%）9 图7：天康转债转换价值（元）9 图8：天康转债价格同中证转债指数比较10 图9：天康转债转换价值同沪深300比较10 图10：金农转债价格绝对拆分（元）12 图11：金农转债价格贡献率拆分12 图12：金农转债转换价值-转股溢价率轨迹图13 图13：金农转债转股溢价率（%）13 图14：金农转债转换价值（元）13 图15：金农转债价格同中证转债指数比较14 图16：金农转债转换价值同沪深300比较14 图17：希望转债价格绝对拆分（元）16 图18：希望转债价格贡献率拆分17 图19：希望转债转换价值-转股溢价率轨迹图17 图20：希望转债转股溢价率（%）18 图21：希望转债转换价值（元）18 图22：希望转债价格同中证转债指数比较18 图23：希望转债转换价值同沪深300比较18 图24：希望转2价格绝对拆分（元）19 图25：希望转2价格贡献率拆分19 图26：希望转2转换价值-转股溢价率轨迹图20 图27：希望转2转股溢价率（%）20 图28：希望转2转换价值（元）20 图29：希望转2价格同中证转债指数比较21 图30：希望转2转换价值同沪深300比较21 图31：温氏转债价格绝对拆分（元）23 图32：温氏转债价格贡献率拆分23 图33：温氏转债转换价值-转股溢价率轨迹图24 图34：温氏转债转股溢价率（%）24 图35：温氏转债转换价值（元）24 图36：温氏转债价格同中证转债指数比较25 图37：温氏转债转换价值同沪深300比较25 图38：牧原转债价格绝对拆分（元）27 图39：牧原转债价格贡献率拆分27 图40：牧原转债转换价值-转股溢价率轨迹图28 图41：牧原转债转股溢价率（%）28 图42：牧原转债转换价值（元）28 3/36 东吴证券研究所 图43：牧原转债价格同中证转债指数比较29 图44：牧原转债转换价值同沪深300比较29 图45：巨星转债价格绝对拆分（元）31 图46：巨星转债价格贡献率拆分31 图47：巨星转债转换价值-转股溢价率轨迹图32 图48：巨星转债转股溢价率（%）32 图49：巨星转债转换价值（元）32 图50：巨星转债价格同中证转债指数比较33 图51：巨星转债转换价值同沪深300比较33 表1：生猪行业存量转债标的基本信息5 表2：天康转债基金持仓数据（2023/3/31一季度末基金持仓信息披露节点）10 表3：天康转债不强赎公告关键信息一览10 表4：金农转债基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）14 表5：金农转债不下修公告关键信息一览14 表6：希望转债前十大基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）18 表7：希望转2前十大基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）21 表8：温氏转债不强赎公告关键信息一览25 表9：温氏转债前十大基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）25 表10：牧原转债前十大基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）29 表11：巨星转债前十大基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）33 表12：生猪行业存量转债标的正股2022A-2023Q1营业收入、归母净利润表现及同比变动34 表13：生猪行业存量转债标的正股2022A-2023Q1销售净利率、销售毛利率表现及同比变动34 表14：生猪行业存量转债标的信息35 4/36 东吴证券研究所 1.生猪行业可转债盘点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为转债行业图谱系列（十三），盘点农林牧渔行业中生猪相关标的，包括天康转债、金农转债、希望转债、希望转2、温氏转债、牧原转债和巨星转债。 表1：生猪行业存量转债标的基本信息 转债价格 转股溢价 存量规模 剩余年限 转债代码 转债名称 正股代码 正股名称 上市日期 （元） 率（%） （亿元） （年） 128030.SZ 天康转债 002100.SZ 天康生物 2018-01-29 240.40 108.46 0.79 0.39 128036.SZ 金农转债 002548.SZ 金新农 2018-04-02 185.00 81.27 1.46 0.61 127015.SZ 希望转债 000876.SZ 新希望 2020-02-04 108.44 72.59 9.49 2.43 127049.SZ 希望转2 000876.SZ 新希望 2021-11-29 112.61 31.32 81.44 4.26 123107.SZ 温氏转债 300498.SZ 温氏股份 2021-04-21 126.34 17.71 77.39 3.66 127045.SZ 牧原转债 002714.SZ 牧原股份 2021-09-10 120.17 27.49 95.44 4.04 113648.SH 巨星转债 603477.SH 巨星农牧 2022-05-17 112.61 12.72 10.00 4.74 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截至2023年8月1日 图1：生猪行业存量转债标的转债价格与转股溢价率一览 天康转债 金农转债 希望转债 牧原转债 希望转2 温氏转债巨星转债 140 120 转债溢价率（%） 100 80 60 40 20 0 050100150200250300 转债价格（元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截至2023年8月1日，气泡大小代表转债存续规模的大小 5/36 图2：生猪行业存量转债标的价格同中证转债指数比较（元） 300 250 200 150 100 50 0 2018/1/292019/1/292020/1/292021/1/292022/1/292023/1/29 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 天康转债金农转债希望转债 希望转2温氏转债牧原转债 巨星转债中证转债（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截至2023年8月1日 6/36 东吴证券研究所 东吴证券研究所 1.1.天康转债——交易属性凸显的“老年”标的 天康转债于2018年1月29日上市交易，初始发行规模10亿元。截至2023年8月 1日，天康转债债项评级为AA级。2021年12月22日进入回售期，当前存续期0.39 年，余额规模为0.79亿元，未转股比例仅有7.9%。 转债价格方面，截至2023年8月1日，天康转