转债行业图谱系列（十三）：生猪养殖行业可转债梳理（行业及正股分析篇）

固收深度报告20230807 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（十三）：生猪养殖行业可转债梳理（行业及正股分析篇） 观点 生猪产业链上游：饲料行业。饲料加工行业是整个饲料行业的主体，在平稳增长的总量之下，不同动物种类饲料会因为长、中、短周期的不同影响，呈现出不同的增长态势。 生猪产业链中游：生猪养殖。我国生猪养殖业长期以散养为主，生产集中程度较低，但规模化有所进展。我国生猪市场存在明显周期性特征，2006年至今，我国共完整经历了四轮猪周期。2023年上半年供强需弱，猪价持续低迷，生猪价格跌破成本线，行业进入亏损区间，产能进入去 化阶段。 生猪产业链下游：屠宰加工。国内生猪屠宰向规模化和标准化方向发展，但行业集中度和产能利用率仍较低，未来生猪屠宰行业仍存在集中度提升、规模化和集约化发展的机会。肉制品加工作为更加靠近下游消费端的环节，具有附加值高、毛利率高的特点，我国低温肉占全部肉制品的 比重较低，距英美日韩等成熟市场差距较大，因此未来仍有大幅增长的空间。 天康生物：全产业链架构闭合，生猪出栏扩张、成本下降贡献利润。公司现已形成疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链。展望后市，公司存在两大亮点：（1）养殖成本下降有望持续。（2）持续加大动保业务研发投入，技术储备丰富。 金新农：聚焦养殖主业，生产指标与养殖成本持续优化。公司以生猪养殖及饲料生产销售为核心业务，在生猪养殖产业链上为客户提供优质的产品与服务。展望后市，公司存在两大亮点：（1）剥离电信及动保业务，聚焦养殖主业。（2）生猪养殖指标优化，养殖成本下降。 新希望：四大业务共振，全产业链上下游协同发展。公司主要从事饲料、白羽肉禽、养猪、食品四大业务，四大业务共同构成猪禽赛道相关多元化、农牧食品产业链上下游协同发展的格局。展望后市，公司存在三大亮点：（1）核心饲料业务稳健发展，客户服务加强助力拓客。（2）生猪 养殖能力精进优化，养殖成本进一步下降。（3）食品业务规模高增，亿元单品矩阵逐渐成型，有望成为新增长曲线。 温氏股份：猪鸡出栏稳步提升，双核心驱动业绩增长。公司主营业务为肉鸡和肉猪的养殖及其产品销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡等。展望后市，公司存在两大亮点：（1）生产指标持续好转，养殖成本有望进一步下降。 （2）黄羽鸡龙头地位稳固，竞争优势显著。公司是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业，鸡苗健康度显著提高，生产稳定，养殖成本下行。 牧原股份：养殖成本优势显著，领跑行业。公司是国内最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，拥有集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食等多个环节于一体的完整生猪产业链。展望后市，公司存在两大亮点：（1）生产指标好转，成本控制能力突出，养殖成本 领跑行业。（2）持续布局屠宰产能，产业链匹配度逐步提升，努力实现养殖产能密集区域全覆盖。 巨星农牧：养殖管理技术体系完善，养殖成本领先行业。公司2020年资产重组后增加了养殖的主营业务，目前是集种猪、饲料、商品猪生产于一体的农业产业化经营企业。展望后市，公司存在两大亮点：（1）养殖成本领先。（2）养殖管理体系完善，技术优势突出。公司深度合作PIC 引进优质种源。 风险提示：畜禽产品价格不及预期风险、疫病大规模爆发风险、原材料价格大幅波动风险。 2023年08月07日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《回顾历史，贬值会否制约降息？—利率走势逻辑分析系列六》 2023-08-07 《汇率贬值如何影响我国出口？—利率走势逻辑分析系列七》 2023-08-07 1/26 东吴证券研究所 内容目录 1.生猪产业链基本面梳理5 1.1.生猪产业链上游——饲料加工5 1.2.生猪产业链中游——生猪养殖6 1.3.生猪产业链下游——屠宰加工9 2.生猪养殖相关标的正股盘点10 2.1.天康生物——全产业链架构闭合，生猪养殖成本下降贡献利润10 2.2.金新农——聚焦养殖主业，生产指标与养殖成本持续优化13 2.3.新希望——四大业务共振，全产业链上下游协同发展15 2.4.温氏股份——猪鸡出栏稳步提升，双核心驱动业绩增长17 2.5.牧原股份——养殖成本优势显著，领跑行业20 2.6.巨星农牧——养殖管理技术体系完善，养殖成本领先行业22 3.风险提示25 2/26 东吴证券研究所 图表目录 图1：生猪产业链及各环节对应存续转债5 图2：2018-2022年三类饲料（按成分分）产量（万吨）6 图3：2018-2022年�大品种饲料（按应用分）产量（万吨）6 图4：年出栏数小于500头的生猪养殖场数量下降（万户）7 图5：年出栏高于5万头的生猪养殖场数量增长迅速（户）7 图6：2006年以来我国已经历四轮猪周期（元/千克）8 图7：四轮猪周期中能繁母猪存栏量情况（万头）8 图8：2022年年底至今生猪养殖行业持续处于亏损状态（元/头）9 图9：中国生猪定点屠宰企业屠宰量及规模以上占比走势（万头，%）10 图10：天康生物营业收入及同比增速（亿元，%）12 图11：天康生物归母净利润及同比增速（亿元，%）12 图12：天康生物营业收入构成12 图13：天康生物主营业务毛利率（%）12 图14：天康生物�年PE(TTM)Band12 图15：天康生物�年PE走势（倍）12 图16：金新农营业收入及同比增速（亿元，%）14 图17：金新农归母净利润及同比增速（亿元，%）14 图18：金新农营业收入构成14 图19：金新农主营业务毛利率（%）14 图20：金新农�年PE(TTM)Band15 图21：金新农�年PE走势（倍）15 图22：新希望营业收入及同比增速（亿元，%）16 图23：新希望归母净利润及同比增速（亿元，%）16 图24：新希望营业收入构成17 图25：新希望主营业务毛利率（%）17 图26：新希望�年PE(TTM)Band17 图27：新希望�年PE走势（倍）17 图28：温氏股份营业收入及同比增速（亿元，%）19 图29：温氏股份归母净利润及同比增速（亿元，%）19 图30：温氏股份营业收入构成19 图31：温氏股份主营业务毛利率（%）19 图32：温氏股份�年PE(TTM)Band19 图33：温氏股份�年PE走势（倍）19 图34：牧原股份营业收入及同比增速（亿元，%）21 图35：牧原股份归母净利润及同比增速（亿元，%）21 图36：牧原股份营业收入构成21 图37：牧原股份主营业务毛利率（%）21 图38：牧原股份�年PE(TTM)Band21 图39：牧原股份�年PE走势（倍）21 图40：巨星农牧营业收入及同比增速（亿元，%）23 图41：巨星农牧归母净利润及同比增速（亿元，%）23 图42：巨星农牧营业收入构成23 3/26 东吴证券研究所 图43：巨星农牧主营业务毛利率（%）23 图44：巨星农牧�年PE(TTM)Band24 图45：巨星农牧�年PE走势（倍）24 表1：生猪行业存量转债标的正股基本信息10 表2：生猪行业存量转债标的正股2022A-2023Q1营业收入、归母净利润表现及同比变动24 表3：生猪行业存量转债标的正股2022A-2023Q1销售净利率、销售毛利率表现及同比变动.24 表4：生猪行业存量转债标的正股生猪养殖成本比较25 4/26 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为转债行业图谱系列（十三），盘点农林牧渔行业中生猪养殖相关标的，包括天康转债、金农转债、希望转债、希望转2、温氏转债、牧原转债和巨星转债。 1.生猪产业链基本面梳理 生猪产业链的上游为饲料、动物保健和种猪繁育，中游为生猪养殖，下游为屠宰加工和肉制品。 图1：生猪产业链及各环节对应存续转债 上游 •饲料加工（预混料、浓缩料、混合料）：禾丰转债、金农转债、天康转债 •动保产品（疫苗、药品） 中游 •生猪养殖（种猪、仔猪、三元商品猪）：希望 债、温氏转债、正邦转债 下游 •生猪屠宰、肉 数据来源：东吴证券研究所绘制 1.1.生猪产业链上游——饲料加工 饲料行业包括四个子行业，分别是饲料加工行业、饲料添加剂行业、饲料原料行业和饲料加工机械制造行业，其中饲料加工行业是整个饲料行业的主体。国内饲料行业已进入成熟阶段，产量连续多年处于小幅增长态势。饲料根据营养成分含量可分为预混料、浓缩料和配合料。预混料是饲料的核心部分，添加成分复杂，客户多为中小型饲料厂；浓缩料使用方便且成本相对较低，客户多为中小型养殖厂；配合料则是根据饲养动物的营养需要，将多种饲料原料和饲料添加剂配方经工业化加工的饲料。绝大部分饲料企业 均从事配合料生产，其中大型企业由于配合料产量大，对预混料与浓缩料需求也较大，通常会自主生产预混料与浓缩料；而中小型企业通常只生产配合料，其所需的预混料或浓缩料，通常向大企业的预混料单元或其他独立预混料企业购买。在2022年全国生产 的3.02亿吨饲料中，预混料仅有652.2万吨（占比2.2%），浓缩料有1426.2万吨（占比 5/26 东吴证券研究所 4.7%），而配合料则有2.80亿吨（占比92.7%）。 在平稳增长的总量之下，不同动物种类饲料会因为长、中、短周期的不同影响，呈现出不同的增长态势。长周期是指产业升级与技术进步的周期，例如下游规模化养殖程度更高、配合料渗透率更高、技术相对更成熟的禽料，近年来总体增幅相比猪料、水产 料更小。中周期则是指畜禽产品自身供求关系与价格变化的周期，下游某种类型动物养殖量周期性的增减，会影响上游对应类型饲料销量的增减。短周期则是指影响特定动物的自然灾害与动物疫病。在各类饲料中，猪饲料的产量占比较大，就猪料而言，在2019年非洲猪瘟影响下，全国猪料产量同比下降26.6%；2020年国家积极鼓励养猪产能恢复，大型企业生猪陆续出栏，猪料产量回升，全年同比增长16.4%，恢复至2018年的86%；2021年在生猪产能恢复的背景下，猪料同比增长46.6%；2022年猪料平稳增长，同比增长4%。 图2：2018-2022年三类饲料（按成分分）产量（万吨）图3：2018-2022年�大品种饲料（按应用分）产量（万吨） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20182019202020212022 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20182019202020212022 东吴证券研究所 配合饲料浓缩饲料添加剂预混合饲料猪蛋禽肉禽水产反刍 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.生猪产业链中游——生猪养殖 生猪养殖主要包括种猪繁育环节与商品猪育肥环节，种猪繁育环节可进一步细分为育种和种猪养殖。育种特指高代际优良原种的选育，种猪养殖则是指对原种猪做进一步的扩繁，产出公猪精液、母猪、以及商品代仔猪。育种由于技术复杂度较高，需要长期研发积累，因此主要由国外专业种猪企业掌控，国内个别龙头企业近年来也有所突破；但国内大部分企业都还未涉足上游育种环节，只从国外供应商处引进曾祖代猪或更高代际种猪，在国内进行祖代、父母代扩繁。其中，部分企业属于专业化种猪企业，将国外 引进的高代际种猪进行扩繁后，直接向其他企业出售种猪、仔猪；部分大型商品代猪企业为保证自身种猪、仔猪供应，向上游育种环节延伸，产出父母代种猪、商品代仔猪以自用；部分农户也会为保证自身仔猪供应，参与到父母代养殖环节，即农户向企业购买父母代母猪与公猪精液进行仔猪繁育。