转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业之医疗检测、耗材及工程赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）

固收深度报告20230915 证券研究报告固定收益固收深度报告 转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业之医疗检测、耗材及工程赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇） 观点 因主营业务受行业冲击程度不同，正股业绩分化显著，估值均处底部：1）乐普转2：心血管疾病领域整体解决方案提供商。公司深耕心血管疾病领域，构筑技术亮点明显、市场占有率高、创新研发成果丰富等内部运营优势，新产品持续迭代助力业绩良性增长，叠加当前鼓励国产替代 的政策导向鲜明，人口老龄化趋势下心血管疾病相关防治需求稳步上升，外部环境优势与内部运营优势共振，或将驱动公司长期盈利能力稳中有增；受2022年高基数影响2023H1部分业务营收一般，但当前估值显著偏低，提示左侧埋伏机会已现；2023831PE（TTM）为1606倍，位于042分位数。2）九强转债：业内领先的体外检测企业。公司疫情期间业绩小幅下降，2023H1有所回升，整体表现稳定；在体外检测领域充分积累技术优势，自有品牌“金斯尔”业内知名度高，并通过收购将业务扩展至血凝、病理等国产企业“蓝海”市场，有助于突破业绩“天花板”，但需注意并购整合带来的商誉减值风险及企业内部经营优化风险；当前估值已降至历史低位，或可持续关注公司在新业务市场的营收表现及营运效率，把握配置时机；2023831PE（TTM）为2370倍，位于994分位数。3）尚荣转债：国内最大的医疗工程服务商之一。公司在医疗设备、工程建设方面具备较高行业竞争力，借助海外子公司普尔德较强的品牌效应，已搭建丰富的国际耗材企业客户网络，此外器械类产品的国产替代趋势及医院建设类项目的新、改、扩建趋势或将改变行业竞争格局，因此尽管2022年公司业绩因部分项目停工重整而弱化，但未来仍有机会充分利用自身关键优势，把握行业趋势，提前布局研发生产，改善基本面表现，扭转市场情绪；2023831PE（TTM）为负值。 转债行情复盘与分析：1）乐普转2：AA级纯债型标的，转股溢价率极高，向上弹性空间有限，债底保护则较厚，安全边际较高，投资价值近似于公司信用债，正股股价变动难以驱动转债价格涨跌。2）九强转债：AA级纯股型标的，股性较强但债底保护薄弱，安全边际不足，转债价 格总体呈上行趋势，涨跌主要由正股驱动，向上弹性空间可观。3）尚荣转债：AA级纯债型标的，价格受正股驱动影响有限，债底保护厚度、评级与流通规模均不及乐普转2，安全性较弱；转股溢价率总体震荡上行，当前平价低于下修线，短期内再次触发下修并促转股的可能性抬升。 大维度推荐转债标的：1）正股基本面：乐普转2九强转债尚荣转债。尚荣转债正股2022年出现亏损，2023H1业绩缓慢恢复；乐普转2、九强转债正股业绩表现相近，前者营收净利规模更大，后者现金流及偿债表现更佳。2）等平价溢价率测试：乐普转2九强转债尚荣转债。 乐普转2、九强转债当前估值合理，高平价区间套利概率较大，而尚荣转债估值偏高，或与市场交易情绪干扰以及对正股基本面预期偏差有关；乐普转2投资成本相对较低，性价比更高。3）股性强弱：九强转债尚荣转债乐普转2。九强转债转股溢价率更低，股性更强。4）转债价格弹性：尚荣转债九强转债乐普转2。与股性强弱维度结论基本相符，但纯债型标的尚荣转债弹性较高，表明其转债估值对正股价格变动更敏感，结合平价与溢价率相关性较弱，判断该标的后市表现难度增加。5）机构持仓：乐普转2九强转债尚荣转债。乐普转2机构关注度上升，与九强转债交投情绪相近，尚荣转债仅个别机构关注。6）综上，我们建议风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险偏好适中的投资者对正股基本面表现良好、转债安全性更高的乐普转2予以关注；而投资风格略有激进、追求收益最大化、风险承受能力较强的投资者对正股基本面表现好转、转债向上弹性空间较大的九强转债予以关注。 风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。 2023年09月15日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 01066573671 liyongdwzqcomcn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujjdwzqcomcn 相关研究 《转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业之医疗设备赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）》 20230914 《转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业可转债梳理（行业分析篇）》 20230913 130 东吴证券研究所 内容目录 1医疗检测、耗材及工程赛道正股分析5 11乐普医疗乐普转25 12九强生物九强转债7 13尚荣医疗尚荣转债10 2医疗检测、耗材及工程赛道可转债标的转债行情复盘与分析14 21乐普转214 22九强转债17 23尚荣转债20 3大维度推荐转债标的23 31正股基本面维度：乐普转2九强转债尚荣转债23 32等平价溢价率测试维度：乐普转2九强转债尚荣转债24 33股性强弱维度：九强转债尚荣转债乐普转226 34转债价格弹性维度：尚荣转债九强转债乐普转227 35机构持仓维度：乐普转2九强转债尚荣转债29 36投资建议29 4风险提示29 230 东吴证券研究所 图表目录 图1：2014年至2023年8月乐普医疗PEband7 图2：2014年至2023年8月乐普医疗PE走势7 （单位：倍）7 图3：2014年10月至2023年8月九强生物PEband9 图4：2014年10月至2023年8月九强生物PE走势9 （单位：倍）9 图5：2014年至2023年8月尚荣医疗PEband12 图6：2014年至2023年8月尚荣医疗PE走势12 （单位：倍）12 图7：乐普转2绝对价格拆分（单位：元）16 图8：乐普转2转股溢价率走势（单位：）16 图9：乐普转2转换价值走势（单位：元）16 图10：九强转债绝对价格拆分（单位：元）19 图11：九强转债转股溢价率走势（单位：）19 图12：九强转债转换价值走势（单位：元）19 图13：尚荣转债绝对价格拆分（单位：元）22 图14：尚荣转债转股溢价率走势（单位：）22 图15：尚荣转债转换价值走势（单位：元）22 图16：乐普转2转股溢价率转换价值轨迹图（单位：；元）25 图17：乐普转2转股溢价率轨迹图线性预测（单位：）25 图18：九强转债转股溢价率转换价值轨迹图（单位：；元）25 图19：九强转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：）25 图20：尚荣转债转股溢价率转换价值轨迹图（单位：；元）26 图21：尚荣转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：）26 图22：乐普转2与正股价格弹性比值（单位：元）28 图23：九强转债与正股价格弹性比值（单位：元）28 图24：尚荣转债与正股价格弹性比值（单位：元）28 表1：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A2023H1营业收入表现及变动（单位：亿 元；）12 表2：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A2023H1归母净利润表现及变动（单位：亿 元；）12 表3：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A2023H1销售毛利率表现及变动（单位：）13 表4：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A2023H1销售净利率、期间费用率表现及变动 （单位：）13 表5：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A2023H1投资回报率表现（单位：）13 表6：医疗检测、耗材及工程赛道正股202112312023831PE表现（单位：倍；）13 表7：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A2023H1EPS表现（单位：元）13 表8：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A2023H1经营性现金流及总资产周转率表现及变动（单位：亿元；）14 330 东吴证券研究所 表9：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A2023H1资产负债率及流动比率表现（单 位：）14 表10：乐普转2个券信息（单位：元；）15 表11：乐普转2前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；）16 表12：乐普转2十大持有人持仓信息一览（单位：张；）17 表13：九强转债个券信息（单位：元；）18 表14：九强转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；）19 表15：九强转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；）20 表16：尚荣转债个券信息（单位：元；）21 表17：尚荣转债机构持仓信息一览（单位：万张；万元；）22 表18：尚荣转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；）23 表19：医疗检测、耗材及工程赛道可转债标的等平价溢价率测试（单位：元；）26 430 东吴证券研究所 1医疗检测、耗材及工程赛道正股分析 11乐普医疗乐普转2 乐普医疗（300003SZ）是中国覆盖心血管疾病领域全生命周期的整体解决方案提供商，主要从事冠脉支架、血管介入等高值耗材以及压力传感器、心血管疾病类药品的生产。业务布局方面，公司在维持核心产品心血管高值耗材以及仿制药、原料药的稳定生产的同时，积极培育医疗服务及健康管理新业务板块，构建心血管大健康平台，涵盖“器械药品服务”全产业链。区域布局方面，公司当前为国内心血管医疗领域龙头企业，完善国内市场为公司主要业务，致力于在结构性心脏病、外周植介入等领域填补国内产品空白。 1主营业务结构 公司主营业务涵盖“器械药品服务”全产业链，2022年分别占比5541、3241和1218。具体而言，1）医用器械主要为冠脉支架、导管、心血管植介入产品等医疗耗材，是公司的核心传统业务，2022年板块营收达5879亿元，占总营业收入5541，受疫情期间择期手术以及其他政策影响，相关业务营收有所下降；2）药品板块是公司长期稳定的现金流业务，主要分为心血管领域制剂（仿制药）和原料药。2022年板块营业收入达到3258亿元，占营业收入比重为3241，近年来药品刚性需求旺盛，相关板块业务预计将持续增长。3）医疗服务及健康管理板块为公司创新业务，具体涉及生命体征监测、远程提供长程动态心电监测服务等，适用范围包括电池、集成电路、铸件、管道及安检等。2022年以来，公司原有布局的心血管专科医院稳步发展，以AIECG为 核心的生命体征监测产品品类进一步丰富，同时公司继续在消费属性医疗器械领域拓展皮肤科、眼科、齿科等产品类别，2022年板块营业收入达到1293亿元，占总营业收入比重约1218。 2业绩表现 随着2022年以来公司产品结构调整，创新产品支撑公司各板块业务稳健发展。公 司2022年达成总营业收入10609亿元，较去年同期减少047；归母净利润2203亿元，较去年同期增长2812。2023年上半年实现营收4301亿元，同比下降1935，主要系去年同期相关应急检测试剂销售收入基数高所致；归母净利润961亿元，较去年同期下降2417。 盈利能力方面，公司盈利能力稳中有升。2022年公司销售毛利率为6246，同比增加145pct，主要由于医疗器械及药品等板块常规业务有序恢复，其中药品行业毛利率最高，达到7347；销售净利率为2116，较去年增长446pct。2023年上半年实现销售毛利率6490，较去年同期上升280pct；销售净利率2320，较去年同期下降111pct，盈利能力总体维持较高水平。 530 东吴证券研究所 财务风险方面，公司资产规模快速提升、债务规模减少、财务杠杆下降，但短期债务压力较大，债务结构有待优化。2022年公司流动资产占总资产比例约4390，同比上升454pct，其中由于公司2022年发行GDR可转债募集资金，公司货币资金上涨至 5467亿元，同比上涨4394。2022年公司净经营性现金流为2791亿元，虽然较去年同期减少271亿元，但仍保持充裕；公司2023年上半年净经营性现金流为142亿元，同比下降8797，主要系公司于2022年四季度应急产品收到的预收款因客户需求减弱而于2023年上半年大量退款，叠加2022年末的应急产品生产等所需的额外人工劳务费、采购原材物料的款项等集中兑付所致。受营业规模扩大影响，公司应收账款规模有所增加，截至2022年末，账期在1年及以内的应收账款占比为8251，坏账