转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业之医疗检测、耗材及工程赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）

固收深度报告20230915 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业之医疗检测、耗材及工程赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇） 观点 因主营业务受行业冲击程度不同，正股业绩分化显著，估值均处底部：1）乐普转2：心血管疾病领域整体解决方案提供商。公司深耕心血管疾病领域，构筑技术亮点明显、市场占有率高、创新研发成果丰富等内部运营优势，新产品持续迭代助力业绩良性增长，叠加当前鼓励国产替代 的政策导向鲜明，人口老龄化趋势下心血管疾病相关防治需求稳步上升，外部环境优势与内部运营优势共振，或将驱动公司长期盈利能力稳中有增；受2022年高基数影响2023H1部分业务营收一般，但当前估值显著偏低，提示左侧埋伏机会已现；2023/8/31PE（TTM）为16.06倍，位于0.42%分位数。2）九强转债：业内领先的体外检测企业。公司疫情期间业绩小幅下降，2023H1有所回升，整体表现稳定；在体外检测领域充分积累技术优势，自有品牌“金斯尔”业内知名度高，并通过收购将业务扩展至血凝、病理等国产企业“蓝海”市场，有助于突破业绩“天花板”，但需注意并购整合带来的商誉减值风险及企业内部经营优化风险；当前估值已降至历史低位，或可持续关注公司在新业务市场的营收表现及营运效率，把握配置时机；2023/8/31PE（TTM）为23.70倍，位于9.94%分位数。3）尚荣转债：国内最大的医疗工程服务商之一。公司在医疗设备、工程建设方面具备较高行业竞争力，借助海外子公司普尔德较强的品牌效应，已搭建丰富的国际耗材企业客户网络，此外器械类产品的国产替代趋势及医院建设类项目的新、改、扩建趋势或将改变行业竞争格局，因此尽管2022年公司业绩因部分项目停工重整而弱化，但未来仍有机会充分利用自身关键优势，把握行业趋势，提前布局研发生产，改善基本面表现，扭转市场情绪；2023/8/31PE（TTM）为负值。 转债行情复盘与分析：1）乐普转2：AA+级纯债型标的，转股溢价率极高，向上弹性空间有限，债底保护则较厚，安全边际较高，投资价值近似于公司信用债，正股股价变动难以驱动转债价格涨跌。2）九强转债：AA-级纯股型标的，股性较强但债底保护薄弱，安全边际不足，转债价 格总体呈上行趋势，涨跌主要由正股驱动，向上弹性空间可观。3）尚荣转债：AA级纯债型标的，价格受正股驱动影响有限，债底保护厚度、评级与流通规模均不及乐普转2，安全性较弱；转股溢价率总体震荡上行，当前平价低于下修线，短期内再次触发下修并促转股的可能性抬升。 �大维度推荐转债标的：1）正股基本面：乐普转2≈九强转债＞尚荣转债。尚荣转债正股2022年出现亏损，2023H1业绩缓慢恢复；乐普转2、九强转债正股业绩表现相近，前者营收净利规模更大，后者现金流及偿债表现更佳。2）等平价溢价率测试：乐普转2＞九强转债＞尚荣转债。 乐普转2、九强转债当前估值合理，高平价区间套利概率较大，而尚荣转债估值偏高，或与市场交易情绪干扰以及对正股基本面预期偏差有关；乐普转2投资成本相对较低，性价比更高。3）股性强弱：九强转债＞尚荣转债＞乐普转2。九强转债转股溢价率更低，股性更强。4）转债价格弹性：尚荣转债＞九强转债＞乐普转2。与股性强弱维度结论基本相符，但纯债型标的尚荣转债弹性较高，表明其转债估值对正股价格变动更敏感，结合平价与溢价率相关性较弱，判断该标的后市表现难度增加。5）机构持仓：乐普转2＞九强转债＞尚荣转债。乐普转2机构关注度上升，与九强转债交投情绪相近，尚荣转债仅个别机构关注。6）综上，我们建议风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险偏好适中的投资者对正股基本面表现良好、转债安全性更高的乐普转2予以关注；而投资风格略有激进、追求收益最大化、风险承受能力较强的投资者对正股基本面表现好转、转债向上弹性空间较大的九强转债予以关注。 风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。 2023年09月15日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业之医疗设备赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）》 2023-09-14 《转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业可转债梳理（行业分析篇）》 2023-09-13 1/30 东吴证券研究所 内容目录 1.医疗检测、耗材及工程赛道正股分析5 1.1乐普医疗——乐普转25 1.2九强生物——九强转债7 1.3尚荣医疗——尚荣转债10 2.医疗检测、耗材及工程赛道可转债标的转债行情复盘与分析14 2.1乐普转214 2.2九强转债17 2.3尚荣转债20 3.�大维度推荐转债标的23 3.1.正股基本面维度：乐普转2≈九强转债＞尚荣转债23 3.2.等平价溢价率测试维度：乐普转2＞九强转债＞尚荣转债24 3.3.股性强弱维度：九强转债＞尚荣转债＞乐普转226 3.4.转债价格弹性维度：尚荣转债＞九强转债＞乐普转227 3.5.机构持仓维度：乐普转2＞九强转债＞尚荣转债29 3.6.投资建议29 4.风险提示29 2/30 东吴证券研究所 图表目录 图1：2014年至2023年8月乐普医疗PE-band7 图2：2014年至2023年8月乐普医疗PE走势7 （单位：倍）7 图3：2014年10月至2023年8月九强生物PE-band9 图4：2014年10月至2023年8月九强生物PE走势9 （单位：倍）9 图5：2014年至2023年8月尚荣医疗PE-band12 图6：2014年至2023年8月尚荣医疗PE走势12 （单位：倍）12 图7：乐普转2绝对价格拆分（单位：元）16 图8：乐普转2转股溢价率走势（单位：%）16 图9：乐普转2转换价值走势（单位：元）16 图10：九强转债绝对价格拆分（单位：元）19 图11：九强转债转股溢价率走势（单位：%）19 图12：九强转债转换价值走势（单位：元）19 图13：尚荣转债绝对价格拆分（单位：元）22 图14：尚荣转债转股溢价率走势（单位：%）22 图15：尚荣转债转换价值走势（单位：元）22 图16：乐普转2转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）25 图17：乐普转2转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）25 图18：九强转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）25 图19：九强转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）25 图20：尚荣转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）26 图21：尚荣转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）26 图22：乐普转2与正股价格弹性比值（单位：元）28 图23：九强转债与正股价格弹性比值（单位：元）28 图24：尚荣转债与正股价格弹性比值（单位：元）28 表1：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A-2023H1营业收入表现及变动（单位：亿 元；%）12 表2：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A-2023H1归母净利润表现及变动（单位：亿 元；%）12 表3：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A-2023H1销售毛利率表现及变动（单位：%）13 表4：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A-2023H1销售净利率、期间费用率表现及变动 （单位：%）13 表5：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A-2023H1投资回报率表现（单位：%）13 表6：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021/12/31-2023/8/31PE表现（单位：倍；%）13 表7：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A-2023H1EPS表现（单位：元）13 表8：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A-2023H1经营性现金流及总资产周转率表现及变动（单位：亿元；%）14 3/30 东吴证券研究所 表9：医疗检测、耗材及工程赛道正股2021A-2023H1资产负债率及流动比率表现（单 位：%）14 表10：乐普转2个券信息（单位：元；%）15 表11：乐普转2前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）16 表12：乐普转2十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）17 表13：九强转债个券信息（单位：元；%）18 表14：九强转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）19 表15：九强转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）20 表16：尚荣转债个券信息（单位：元；%）21 表17：尚荣转债机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）22 表18：尚荣转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）23 表19：医疗检测、耗材及工程赛道可转债标的等平价溢价率测试（单位：元；%）26 4/30 东吴证券研究所 1.医疗检测、耗材及工程赛道正股分析 1.1乐普医疗——乐普转2 乐普医疗（300003.SZ）是中国覆盖心血管疾病领域全生命周期的整体解决方案提供商，主要从事冠脉支架、血管介入等高值耗材以及压力传感器、心血管疾病类药品的生产。业务布局方面，公司在维持核心产品心血管高值耗材以及仿制药、原料药的稳定生产的同时，积极培育医疗服务及健康管理新业务板块，构建心血管大健康平台，涵盖“器械+药品+服务”全产业链。区域布局方面，公司当前为国内心血管医疗领域龙头企业，完善国内市场为公司主要业务，致力于在结构性心脏病、外周植介入等领域填补国内产品空白。 1.主营业务结构 公司主营业务涵盖“器械+药品+服务”全产业链，2022年分别占比55.41%、32.41%和12.18%。具体而言，1）医用器械主要为冠脉支架、导管、心血管植介入产品等医疗耗材，是公司的核心传统业务，2022年板块营收达58.79亿元，占总营业收入55.41%，受疫情期间择期手术以及其他政策影响，相关业务营收有所下降；2）药品板块是公司长期稳定的现金流业务，主要分为心血管领域制剂（仿制药）和原料药。2022年板块营业收入达到32.58亿元，占营业收入比重为32.41%，近年来药品刚性需求旺盛，相关板块业务预计将持续增长。3）医疗服务及健康管理板块为公司创新业务，具体涉及生命体征监测、远程提供长程动态心电监测服务等，适用范围包括电池、集成电路、铸件、管道及安检等。2022年以来，公司原有布局的心血管专科医院稳步发展，以AI-ECG为 核心的生命体征监测产品品类进一步丰富，同时公司继续在消费属性医疗器械领域拓展皮肤科、眼科、齿科等产品类别，2022年板块营业收入达到12.93亿元，占总营业收入比重约12.18%。 2.业绩表现 随着2022年以来公司产品结构调整，创新产品支撑公司各板块业务稳健发展。公 司2022年达成总营业收入106.09亿元，较去年同期减少0.47%；归母净利润22.03亿元，较去年同期增长28.12%。2023年上半年实现营收43.01亿元，同比下降19.35%，主要系去年同期相关应急检测试剂销售收入基数高所致；归母净利润9.61亿元，较去年同期下降24.17%。 盈利能力方面，公司盈利能力稳中有升。2022年公司销售毛利率为62.46%，同比增加1.45pct，主要由于医疗器械及药品等板块常规业务有序恢复，其中药品行业毛利率最高，达到73.47%；销售净利率为21.16%，较去年增长4.46pct。2023年上半年实现销售毛利率64.90%，较去年同期上升2.80pct；销售净利率23.20%，较去年同期下降1.11pct，盈利能力总体维持较高水平。 5/30 东吴证券研究所 财务风险方面，公司资产规模快速提升、债务规模减少、财务杠杆下降，但短期债务压力较大，债务结构有待优化。2022年公司流动资产占总资产比例约43.90%，同比上升4.54pct，其中由于公司2022年发行GDR可转债募集资金，公司货币资金上涨至 54.67亿元，同比上涨43.94%。2022年公司净经营性现金流为27.91亿元，虽然较去年同期减