转债行业图谱系列（五）：公用事业燃气行业可转债梳理（可转债分析与推荐篇）

固收深度报告20230418 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（🖂）：公用事业燃气行业可转债梳理（可转债分析与推荐篇） 观点 转债行情复盘与分析：1）贵燃转债：股债平衡型标的，价格123元，溢价率13.74%，AA级，债底保护一般，向上弹性尚可，兼备“进攻性”和“防守性”，评级及存量规模均在燃气行业中处于中游水平；预计业绩负面消息或已反映在转债价格中，短期内较低的溢价率位置出 现明显变动概率不大。2）皖天转债：股债平衡型标的，价格118元，溢价率20.61%，AA+级，向下保护安全边际优于贵燃转债，亦不乏向上弹性空间，适于风险承受能力有限的谨慎型投资者；平价随板块引领上升，但行业出现负面形势时仍走出独立行情，正股自身具备的抗跌能力为转债标的估值增添额外的“保护罩”；价格偏低，估值相对便宜，符合“低价格、低溢价率”的“双低”策略，左侧交易机会凸显，投资性价比较高。3）天壕转债：纯股型标的，价格240元，溢价率4.80%，A+级，股性显著且长期保持稳定，债底保护相对较薄，较低的溢价率表明转债价格与正股价格涨跌趋势基本同步；价格处于高位，多次触发强赎条款均未行权，叠加目前剩余期限较长且转股比例较低表明短期内强赎风险极低而长期赎回风险高于其余标的，可考虑利用其显著的股性属性积极获取正股价格上涨时带来的弹性收益。4）首华转债：纯债型标的，价格102元，溢价率101.52%，AA级，余额规模位列行业第一且评级处于中上游水平，债底保护较好，风险总体可控，投资安全性较高，转股溢价率持续高位，向上弹性空间较小，平价需大幅上行至完全消化较高溢价率后才可能驱动估值上升。 �大维度推荐转债标的：1）正股基本面：天壕转债>皖天转债>首华转债>贵燃转债。天壕转债预计2022年归母净利润大幅提升；皖天转债2022年实现营收净利双双两位数正增；首华转债业绩承压，预告2022年净利润同比减少31.33%-41.53%；贵燃转债业绩尚处修复阶段，2022 年归母净利润预计同比减少89.79%-85.25%。结合P/E(TTM)而言，天壕转债正股估值处于历史较低位置，经营业绩亮眼，债务压力适中，但现金流和偿债能力一般；皖天转债、首华转债正股估值均接近历史极低位置，经营业绩稳中向好，整体债务压力小且现金流周转流畅，偿债能力优秀；贵燃转债正股估值虽处于极低水平，但经营业绩尚在修复中，资产负债率相对较高，流动性一般，偿债风险较高，建议等待其基本面修复回暖的信号再行配置。2）等平价溢价率测试：天壕转债>皖天转债≈贵燃转债>首华转债。贵燃转债与皖天转债估值适中，皖天转债的投资性价比略优于贵燃转债，天壕转债当前估值相对偏低，首华转债当前估值有所偏高。3）股性强弱：天壕转债>贵燃转债 ≈皖天转债>首华转债。天壕转债以其极低的转股溢价率显示其“纯股型”属性，股性较强；贵燃转债及皖天转债为“股债平衡型”属性，其中皖天转债的债底保护相对于贵燃转债更厚，股性适中；首华转债则为“纯债型”属性，股性偏弱。4）转债价格弹性：天壕转债>贵燃转债>皖天转债>首华转债。基于可转债价格与其正股价格的日涨跌幅的比值来测算弹性指标，结果与转股溢价率指标所提示股性强弱总体吻合。5）机构持仓：皖天转债>贵燃转债≈首华转债>天壕转债。流动性方面，皖天转债流动性相对较优，贵燃、首华转债次之，天壕转债一般；增持幅度和均衡性方面，皖天转债机构增持幅度较大且各机构增持数量较均衡，贵燃转债和首华转债增持幅度同样较大但增持数量集中在少数机构，天壕转债增持幅度较小，可见市场交投情绪的分化程度较为显著。6）综上，推荐投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险厌恶型投资者对皖天转债予以关注，投资风格相对激进、追求收益最大化、风险承受能力较强的投资者对天壕转债予以关注。 风险提示：宏观经济不及预期；需求波动超预期；天然气价格波动超预期。 2023年04月18日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《金23转债：国内高端整体厨 柜领军者》 2023-04-17 《转债行业图谱系列（🖂）：公用事业燃气行业可转债梳理 （行业及正股分析篇）》 2023-04-17 1/24 东吴证券研究所 内容目录 1.公用事业燃气行业可转债标的转债行情复盘与分析4 1.1.贵燃转债4 1.2.皖天转债7 1.3.天壕转债11 1.4.首华转债15 2.�大维度推荐燃气行业转债标的，皖天、天壕转债或可关注18 3.风险提示23 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：贵燃转债价格拆分（单位：元）5 图2：贵燃转债转股溢价率走势（单位：%）6 图3：贵燃转债转换价值走势（单位：元）6 图4：皖天转债价格拆分（单位：元）9 图5：皖天转债转股溢价率走势（单位：%）9 图6：皖天转债转换价值走势（单位：元）9 图7：天壕转债价格拆分（单位：元）13 图8：天壕转债转股溢价率走势（单位：%）13 图9：天壕转债转换价值走势（单位：元）13 图10：首华转债价格拆分（单位：元）16 图11：首华转债转股溢价率走势（单位：%）16 图12：首华转债转换价值走势（单位：元）16 图13：贵燃转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）19 图14：贵燃转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）19 图15：皖天转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）20 图16：皖天转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）20 图17：天壕转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）20 图18：天壕转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）20 图19：首华转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）20 图20：首华转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）20 图21：贵燃转债与正股价格弹性比值（单位：元）22 图22：皖天转债与正股价格弹性比值（单位：元）22 图23：天壕转债与正股价格弹性比值（单位：元）23 图24：首华转债与正股价格弹性比值（单位：元）23 表1：贵燃转债个券信息（单位：元；%）4 表2：贵燃转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）6 表3：贵燃转债持有人持仓信息变更-截至2022年7月13日（单位：张；万元；%）7 表4：贵燃转债十大持有人持仓信息一览-截至2022年6月30日（单位：张；万元；%）7 表5：皖天转债个券信息（单位：元；%）8 表6：皖天转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）10 表7：皖天转债持有人持仓信息变更-截至2022年7月18日（单位：张；万元；%）10 表8：皖天转债十大持有人持仓信息一览-截至2022年6月30日（单位：张；万元；%）11 表9：天壕转债个券信息（单位：元；%）12 表10：天壕转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）14 表11：天壕转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；万元；%）14 表12：首华转债个券信息（单位：元；%）15 表13：首华转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）17 表14：首华转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；万元；%）17 表15：燃气行业可转债标的等平价溢价率测试（单位：元；%）21 3/24 东吴证券研究所 1.公用事业燃气行业可转债标的转债行情复盘与分析 1.1.贵燃转债 贵燃转债于2022年1月18日上市交易，是燃气行业4只存量可转债中最为“年 轻”的标的，初始发行规模为10亿元。截至2023年4月11日，贵燃转债余额规模为 9.99亿元，已转股比例极低，或系开始转股时间较晚所致；其平价底价溢价率为12.60%，转股溢价率为13.74%，纯债溢价率为28.07%，纯债到期收益率为-1.47%，纯债现值为95.43元，当前最新主体评级为AA，各项指标均显示贵燃转债属于“股债平衡型”可转债标的，债底保护一般，向上弹性尚可，正股上涨对平衡型转债价格的驱动力相对于偏债型转债而言幅度更大，正股下跌对平衡型转债价格的影响相对于偏股 型转债而言幅度更小，换言之，贵燃转债是一只可视为兼备“进攻性”和“防守性”的可转债标的。此外，贵燃转债评级及存量规模均在燃气行业转债标的中处于中游水平，存在一定投资风险。 表1：贵燃转债个券信息（单位：元；%） 转债简称 贵燃转债 正股简称 贵州燃气 转债价格 122.93 正股价格 7.76 转股平价 108.08 转股价 7.18 转股溢价率 13.74% 纯债溢价率 28.07% 平价底价溢价率 12.60% 纯债到期收益率 -1.47% 余额（亿） 9.99 评级 AA 下修条款 10/20，85% 修正触发价 6.10 赎回条款 15/30，130% 赎回触发价 9.33 回售条款 30/30，70% 回售触发价 5.03 注：数据截至2023年4月11日数据来源：Wind，东吴证券研究所 从可转债价格绝对拆分来看，自上市交易以来，贵燃转债价格起伏不大，整体在 105元-130元的范围内波动，价格涨跌主要由平价驱动。截止2022年4月11日，可转 债价格为122.93元，处于52.3%分位数。但结合转换价值来看，大致可以转股日为分水岭：在转股日前，贵燃转债的转换价值走势与转债价格走势背离显著，溢价部分较高；进入转股期后，转换价值走势与转债价格走势则基本趋于一致，溢价相对较低且保持稳定。具体而言，贵燃转债上市交易以来，其转换价值历经前期的波动下降与转股价格下修后迅速大幅抬升并维稳的两阶段走势：第一阶段中，伴随燃气板块大盘盈利承压，转换价值由上市首日的94.99元震荡下降至2022年4月26日的历史最低64.41 元，而转债价格仍保持为110元上下，溢价明显走阔；第二阶段中，正股股价持续低位 促使公司于2022年5月16日执行下修，转股价格由10.17元/股修正至7.22元/股，经 过下修后转换价值被动抬升至96.26元，并于2022年6月中旬再一次快速拉升，而转 4/24 债价格同样小幅上行并稳定在125元上下窄幅震荡，溢价部分在该阶段中持续减少，第一阶段中的高溢价及高转股溢价率明显消化，弹性空间达到顶峰，价格走势基本完全由平价驱动，且该趋势在2022年7月1日贵燃转债进入转股期后继续维持，溢价总体 稳定在5-15元的较低区间。 图1：贵燃转债价格拆分（单位：元） 160 140 120 100 80 60 40 20 - 转换价值溢价转债价格 数据来源：Wind，东吴证券研究所 结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，贵燃转债的转股溢价率与转换价值走势存在明显的负相关关系。在进入转股期前，转股溢价率为倒“V”型，转换价值为正“V”型，且波动较大。如前文所述，转换价值在上市一段时间后迅速下行，转股 溢价率从上市首日的23.78%拉升至历史峰值70.15%。临近转股期近一个半月，公司执行可转债转股价格下修，转股价格下修后，转换价值被动抬升，溢价率大幅压缩至接近上市首日的位置。临近转股日，转股溢价率再次出现一波压缩至负值，此后快速回 调。进入转股期后，转股溢价率和转换价值保持平稳，溢价率总体保持在10%上下波 动，尽管贵燃转债正股基本面仍处于修复期，其2023年1月31日公告预警净利润显著下滑，但结合溢价率在业绩预告时未呈现调整之势，故预计业绩负面消息或已反映在转债价格中，短期内较低的溢价率位置出现明显变动概率不大。截至2023年4月11日，贵燃转债的转换价值稳定在下修线与强赎线之间，距强赎线尚有一定距离，且正股价格拉升动力稍有不足，强赎风险有限。 5/24 东吴证券研究所 图2：贵燃转债转股溢价率走势（单位：%）图3：贵燃转债转换价值走势（单位：元） 140 120 100 80 60 40 20 - 转股期开始 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 转股期开始 转换价值(元)强赎