转债行业图谱系列（七）：医药商业行业之保健批发赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）

固收深度报告20230524 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（七）：医药商业行业之保健批发赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇） 观点 正股业绩表现总体向好，估值多处于中低区间：1）柳药转债：广西医药商业龙头，得益于医药批发、零售和医药工业板块持续做大做强，2022年实现营收净利双增长，2023Q1业绩持续向好，偿债能力较强，现金流稳增。一方面公司在医药流通领域走“批零一体化”模式，加强医疗 器械耗材市场布局，子公司桂中大药房门店持续扩张；另一方面医药工业板块布局不断完善，产能提升，逐步补强公司业绩发力点，推动公司收入和盈利结构改善。2023/4/28PE（TTM）11.64倍，处于25.56%历史较低区间，中长期基本面驱动因素扎实稳固，预计未来估值上升空间充裕。2）英特转债：浙江医药流通区域龙头，得益于医药、零售板块持续扩张，2022年及2023Q1业绩保持增长，但财务风险有所上升。通过实施“批零一体化”战略，且近期资产重组和周边地区辐射扩张项目接踵而至，物流网络完善，产能有望进一步释放。2023/4/28PE（TTM）32.64倍，处于49.71%历史中区。3）润达转债：立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，随疫情影响逐渐消散，2022年及2023Q1均实现营收净利双增长，且盈利能力及财务风险保持稳定。商业板块IVD业务和集约化平台服务乘政策东风前景较好，工业板块加大研发投入并积极拓展对外合作有助于释放增长潜力。2023/4/28PE（TTM）16.42倍，处于10.68%历史低位，长期看好上升空间进一步打开。4）塞力转债：主营医疗集约化业务与运营服务，2022年及2023Q1业绩承压，营收净利均下滑，盈利能力尚未修复。伴随疫情影响消退、应收账款回收、SPD项目逐渐落地或可带来新的业绩驱动，建议观望中长期业绩复苏进度。 转债行情复盘与分析：1）柳药转债：平衡型标的，具备一定债底保护，弹性不弱于股性标的英特转债，价格、溢价率均低于同为平衡型的润达转债，或表明其性价比更高；市场关注增多，交易流动性良好，基本面较好，或可作为“双低策略”可选标的埋伏左侧机会，配置盘需警惕隐 含强赎风险。2）英特转债：偏股型标的，股性强于其余标的，弹性空间较好，平价及价格呈小幅震荡上行走势，平价驱动估值变化；市场关注有限但近期热度增加，平价接近强赎线故需警惕强赎风险。3）润达转债：平衡型标的，具备“攻防两相宜”特质，股债性接近柳药转债但略有不及；市场热度较高但有所分化，性价比略弱于柳药转债，鉴于2只标的正股业绩增势稳健，润达转债正股估值稍低，建议同步关注其替代可能性。4）塞力转债：纯债型标的，债底较厚，防守属性显著；市场热度一般，由于缺乏基本面支撑，若短期内无明显利好催化，预计当前高企的转股溢价率难以回落，转债价格仍将维持当前水平，上行概率较小。 �大维度推荐转债标的：1）正股基本面：润达≈柳药＞英特＞塞力。润达转债内外驱动因素强劲，业绩回升迅速；柳药转债因优化批发品种结构并加强工业板块布局，盈利能力强，叠加零售药房板块发力，当前估值较低，基本面表现优于英特转债；塞力转债业绩承压严重。2）等平 价溢价率测试：塞力＞柳药＞英特＞润达。塞力转债估值合理，性价比较优，柳药、英特转债性价比居中，高平价区间前者套利机会更高。3）股性强弱：英特＞柳药≈润达＞塞力。英特转债溢价率较低，塞力转债溢价率较高，柳药、润达转债居中。4）转债价格弹性：柳药＞润达＞英特＞塞力。柳药、润达转债溢价率虽高于英特转债，但估值实际向上弹性空间或大于英特转债。5）机构持仓：柳药＞润达＞英特＞塞力。市场对润达、柳药转债新增关注较多，但柳药转债流通盘较大赋予额外优势，塞力转债热度一般。6）我们推荐稳健型投资者对性价比较高、向上弹性较好、向下保护不弱且正股基本面向好的柳药、润达转债予以关注。 风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。 2023年05月24日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（七）：医药商业行业之消费零售赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）》 2023-05-23 《转债行业图谱系列（七）：医药商业行业可转债梳理（行业分析篇）》 2023-05-22 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.保健批发赛道正股分析5 1.1.柳药集团——柳药转债5 1.2.英特集团——英特转债7 1.3.润达医疗——润达转债9 1.4.塞力医疗——塞力转债12 2.保健批发赛道可转债标的转债行情复盘与分析16 2.1.柳药转债16 2.2.英特转债19 2.3.润达转债22 2.4.塞力转债25 3.�大维度推荐转债标的28 3.1.正股基本面维度：润达转债≈柳药转债＞英特转债＞塞力转债28 3.2.等平价溢价率测试维度：塞力转债＞柳药转债＞英特转债＞润达转债29 3.3.股性强弱维度：英特转债＞柳药转债≈润达转债＞塞力转债31 3.4.转债价格弹性维度：柳药转债＞润达转债＞英特转债＞塞力转债32 3.5.机构持仓维度：柳药转债＞润达转债＞英特转债＞塞力转债34 3.6.投资建议35 4.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：2014年至2023年4月柳药集团PE-Band7 图2：2014年至2023年4月柳药集团PE走势（单位：倍）7 图3：2014年至2023年4月英特集团PE-Band9 图4：2014年至2023年4月英特集团PE走势（单位：倍）9 图5：2015年至2023年4月润达医疗PE-Band12 图6：2015年至2023年4月润达医疗PE走势（单位：倍）12 图7：2016年至2023年4月塞力医疗PE-Band14 图8：2016年至2023年4月塞力医疗PE走势（单位：倍）14 图9：柳药转债绝对价格拆分（单位：元）18 图10：柳药转债转股溢价率走势（单位：%）18 图11：柳药转债转换价值走势（单位：元）18 图12：英特转债绝对价格拆分（单位：元）21 图13：英特转债转股溢价率走势（单位：%）21 图14：英特转债转换价值走势（单位：元）21 图15：润达转债绝对价格拆分（单位：元）24 图16：润达转债转股溢价率走势（单位：%）24 图17：润达转债转换价值走势（单位：元）24 图18：塞力转债绝对价格拆分（单位：元）26 图19：塞力转债转股溢价率走势（单位：%）27 图20：塞力转债转换价值走势（单位：元）27 图21：柳药转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）29 图22：柳药转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）29 图23：英特转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）30 图24：英特转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）30 图25：润达转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）30 图26：润达转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）30 图27：塞力转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）30 图28：塞力转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）30 图29：柳药转债与正股价格弹性比值（单位：元）33 图30：英特转债与正股价格弹性比值（单位：元）33 图31：润达转债与正股价格弹性比值（单位：元）34 图32：塞力转债与正股价格弹性比值（单位：元）34 表1：保健批发赛道正股2021A-2023Q1营业收入表现及变动（单位：亿元；%）14 表2：保健批发赛道正股2021A-2023Q1归母净利润表现及变动（单位：亿元；%）14 表3：保健批发赛道正股2021A-2023Q1销售毛利率表现及变动（单位：%）14 表4：保健批发赛道正股2021A-2023Q1期间费用率、销售净利率表现及销售净利率同比变动 （单位：%）15 表5：保健批发赛道正股2021A-2023Q1投资回报率表现（单位：%）15 表6：保健批发赛道正股2021-2023PE表现（单位：倍；%）15 表7：保健批发赛道正股2021A-2023Q1EPS表现（单位：元）15 3/36 东吴证券研究所 表8：保健批发赛道正股2021A-2023Q1总资产周转率、经营性现金流及经营性现金流同比变动（单位：亿元；%）16 表9：保健批发赛道正股2021A-2023Q1资产负债率及流动比率表现（单位：%）16 表10：柳药转债个券信息（单位：元；%）17 表11：柳药转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）19 表12：柳药转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）19 表13：英特转债个券信息（单位：元；%）20 表14：英特转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）21 表15：英特转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）22 表16：润达转债个券信息（单位：元；%）23 表17：润达转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）24 表18：润达转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）25 表19：塞力转债个券信息（单位：元；%）26 表20：塞力转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）27 表21：塞力转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）27 表22：保健批发赛道可转债标的等平价溢价率测试（单位：元；%）31 4/36 东吴证券研究所 1.保健批发赛道正股分析 1.1.柳药集团——柳药转债 柳药集团（603368.SH）是广西医药流通企业龙头，经过六十多年来在广西医药流通领域的深耕细作，已逐步形成以医药批发为主业，医药零售和医药工业协同发展的业务体系，2021年公司主营业务收入在全国药品批发企业中排名第16。 1.主营业务结构 分行业结构来看，公司在医药商业方面实现“批零一体化发展”，以批发业为主，零售业为辅，医药工业逐渐成为公司新的利润增长点，2022年三者分别在公司主营业务收入中占比80.59%、15.12%和4.19%。具体而言：1）医药批发业务是公司核心业务板块。公司深耕医药流通领域，依托深厚的渠道客户资源和完善的物流服务网络，抢抓优 质品种，进一步加强品种优势和渠道优势；在此基础上，公司积极开展医院药械耗材SPD项目，优化批发品种结构。2022年公司批发业务实现收入153.16亿元，同比增长10.98%，毛利率为7.68%，同比下降0.2pct，主要系带量采购等医改政策的实施，导致医院端药 品降价明显所致。2）医药零售业务方面，公司零售业务依托全资子公司桂中大药房展 开，其在广西市场占据龙头地位，2021年销售额在全国百强连锁药店中排名12。一方面，公司优化药店布局，提升医保门店覆盖，推动DTP药店业务、处方外延项目的实 施；另一方面，公司推动实现线上业务与线下业务的协同，构建“新零售”业态。2022年公司零售业务实现收入28.73亿元，同比增加5.39%，毛利率为20.15%，同比增长0.74pct。 3）医药工业板块做大做强，成为公司新的业绩增长点。公司继续围绕中药大健康产业 加快产品研发创新和项目建设，持续提升工业板块产能规模，丰富工业产品品种；与此同时，公司积极发挥其商业渠道优势，加快自产产品在区内外市场的拓展，构建完善中药健康产业体系。2022年公司医药工业板块实现营收7.97亿元，同比增速高达48.5%；毛利率为48.82%，同比下降5.13pct，主要由于公司旗下工业企业产品结构调整、毛利较低的普药、中药饮片品种产销增加所致。工业板块全年营收仅占4.19%，但贡献了19.02%的归母净利润，已经成为公司新的利润增长点。 分品种结构来看，药品为公司主要销售品种，2022年销售额占比达到86.69%，医疗器械占比为10.59%。具体而言，2022年公司以药械渠道协同和SPD项目为抓手，加强在医疗器械耗材、检验试剂方面的布局，医疗器械销售额同比增