转债行业图谱系列（七）：医药商业行业之消费零售赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）

固收深度报告20230523 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（七）：医药商业行业之消费零售赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇） 观点 三种模式推动门店扩张，业绩快速恢复，估值分化：1）大参转债：全国医药零售领先企业，在疫后医疗保健消费常态化、“处方外流”利好零售药店的背景下，通过直营、并购、加盟等模式持续巩固在医药零售市场地位，并积极向医药批发市场进军，贯通医药商业行业不同赛道。 2022年得益于门店数量扩张，经营规模扩大，实现营收和净利润的双重增长；公司存在一定短期偿债压力，但结合现金流充裕，或侧面表明公司对上游议价能力较强，现金周转优化，故可适当缓释流动负债偿付风险。未来业绩的主要驱动力在于持续投入医药连锁门店建设，及加快专业药房布局；2023/4/28PE（TTM）为28.45倍，处于2014年以来的5.94%分位的低位区间，配置性价比良好。2）漱玉转债：山东省药品零售连锁企业龙头，在省内具有规模优势，且不断向省外扩张。2022年归母净利润同比增长99.64%，主要系门店的快速扩张、疫情防控措施的优化带动消费者购药需求增加叠加公司积极优化调整商品结构、提升门店精细化运营所致；公司短期偿债压力或大于大参林，此外公司财务杠杆较高，或需警惕门店快速扩张背后隐含的经营战略风险与现金周转风险。未来的业绩增长点在于持续推动门店扩张以承接疫后增强的医疗保健消费需求，及建设物流项目以加强物流配送能力。由于净利润大幅增加，PE（TTM）迅速由2023/4/26的63.04倍下滑为2023/4/28的31.42倍，处于2014年以来0.68%分位，目前估值极低，具备投资吸引力。 转债行情复盘与分析：1）大参转债：偏债型标的，因其平价走势与价格走势总体显著背离，溢价较高，弹性稍弱、债性凸显，具备较高的安全边际；但其流通盘规模较大、机构持仓占比不高且长尾效应显著、叠加较厚债底保护意味着因市场舆情波动导致转债价格下降、溢价率主动 压缩的可能性不高，相反其正股基本面有望乘医药商业消费零售赛道迎来催化之风呈现增长势能，未来转股溢价率或得以消化并被动下行，因此当前时点适宜作为防守型标的予以关注，同时捕捉条款博弈机会，长期视角埋伏左侧机会。2）漱玉转债：平衡偏股型标的，尚未进入转股期，评级较低、规模较小，具备一定弹性但债底保护较弱，故安全边际有限；上市以来转债价格和平价走势基本一致，稳中有升，目前溢价较高或说明市场估值偏高；由于其信用评级较低，机构关注度预计有限。 �大维度推荐转债标的：1）正股基本面：大参转债＞漱玉转债。a）大参转债正股规模优势、市占率和品牌效应更为显著；b）漱玉转债正股在经营成长性上与大参转债不分伯仲，前者略优于后者，经营战略成效或将持续释放；但大参转债正股在盈利能力和财务风险方面更具优势； c）医改政策利好叠加疫后居民医疗保健消费常态化，医药商业消费零售板块整体受益，板块β助力正股兑现业绩预期，且二者均把握赛道内竞争的关键布局，故中长期成长性均不弱；d）正股估值均偏低。2）等平价溢价率测试：大参转债＞漱玉转债。2只转债当前估值均合理，盈亏平衡点上大参转债投资性价比更高，且其套利机会随平价上升而增加。3）股性强弱：漱玉转债＞大参转债。2只转债股性均不十分显著，大参转债债性凸显，漱玉转债股性略强。4）转债价格弹性：漱玉转债＞大参转债。漱玉转债弹性空间大于大参转债，与股性强弱维度结论一致。5）机构持仓：大参转债＞漱玉转债。大参转债市场热度持续，漱玉转债交投情绪或偏弱。6）综上，推荐风格稳健投资者对大参转债予以关注。a）处方外流等政策带动赛道热度提升，叠加公司扩张战略发力、业绩复苏显著，预计正股上升空间打开；b）鉴于当前转债价格较低，债底保护较厚，故亦可作为信用债持有以降低组合风险，获取条款博弈超额收益。 风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。 2023年05月23日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（七）：医药商业行业可转债梳理（行业分析篇）》 2023-05-22 《反脆弱：银行转债梳理（上） 2023-05-22 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.消费零售赛道正股分析4 1.1.大参林——大参转债4 1.2.漱玉平民——漱玉转债6 2.消费零售赛道可转债标的转债行情复盘与分析10 2.1.大参转债10 2.2.漱玉转债13 3.�大维度推荐转债标的16 3.1.正股基本面维度：大参转债＞漱玉转债16 3.2.等平价溢价率测试维度：大参转债＞漱玉转债17 3.3.股性强弱维度：漱玉转债＞大参转债19 3.4.转债价格弹性维度：漱玉转债＞大参转债19 3.5.机构持仓维度：大参转债＞漱玉转债20 3.6.投资建议21 4.风险提示21 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017年至2023年4月大参林PE-Band6 图2：2017年至2023年4月大参林PE走势（单位：倍）6 图3：2017年至2023年4月漱玉平民PE-Band8 图4：2017年至2023年4月漱玉平民PE走势（单位：倍）8 图5：大参转债绝对价格拆分（单位：元）12 图6：大参转债转股溢价率走势（单位：%）12 图7：大参转债转换价值走势（单位：元）12 图8：漱玉转债绝对价格拆分（单位：元）15 图9：漱玉转债转股溢价率走势（单位：%）15 图10：漱玉转债转换价值走势（单位：元）15 图11：大参转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）18 图12：大参转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）18 图13：漱玉转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）18 图14：漱玉转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）18 图15：大参转债与正股价格弹性比值（单位：元）20 图16：漱玉转债与正股价格弹性比值（单位：元）20 表1：消费零售赛道正股2021A-2023Q1营业收入表现及变动（单位：亿元；%）9 表2：消费零售赛道正股2021A-2023Q1归母净利润表现及变动（单位：亿元；%）9 表3：消费零售赛道正股2021A-2023Q1销售毛利率表现及变动（单位：%；pct）9 表4：消费零售赛道正股2021A-2023Q1销售净利率、期间费用率表现及变动（单位：%； pct）9 表5：消费零售赛道正股2021A-2023Q1投资回报率表现（单位：%）9 表6：消费零售赛道正股2021A-2023Q1PE表现（单位：倍；%）10 表7：消费零售赛道正股2021-2023EPS表现（单位：元）10 表8：消费零售赛道正股2021-2023经营性现金流及总资产周转率表现及变动（单位：亿 元；%）10 表9：消费零售赛道正股2021-2023资产负债率及流动比率表现（单位：%）10 表10：大参转债个券信息（单位：元；%）12 表11：大参转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）13 表12：大参转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）13 表13：漱玉转债个券信息（单位：元；%）14 表14：漱玉转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）15 表15：漱玉转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）16 表16：消费零售赛道可转债标的等平价溢价率测试（单位：元；%）18 3/22 东吴证券研究所 1.消费零售赛道正股分析 1.1.大参林——大参转债 大参林（603233.SH）是国内领先的药品零售连锁企业，在医药商业行业消费零售赛道中规模仅次于国药控股。业务布局方面，公司成立以来深耕药品连锁零售业务，坚持以直营连锁门店为核心，采用“直营+并购+加盟”三大模式持续扩张零售药店规模，2021年公司销售总额在全国排列第二，仅次于国药控股国大药房；此外，公司兼顾医药批发和制造业务，实现协同发展。地区布局方面，公司在深入开发和巩固华南市场的基础上，不断向周边省市辐射，实现跨区域发展，截至2022年12月31日，公司在广东、 广西、河南、湖北等16个省份共有10,045家连锁门店。 1.主营业务结构 分行业结构来看，公司以零售业为主、批发业为辅，2022年营收中二者分别占比92.60%和7.40%。具体而言：1）零售业务是公司的主业，也是公司的强势板块，2022年公司零售业务稳定增长，全年实现收入192.42亿元，同比增长25.89%；销售毛利率为38.43%，同比增长0.22pct。公司零售业务的持续增长主要得益于公司线上线下零售业务的双重扩张，一方面，公司近年来持续通过“直营+并购+加盟”模式扩张线下门店，2022年公司分别新增自建门店、加盟店和收购门店689、1072和310家；另一方面，公 司乘医药电商快速崛起之风，积极探索线上零售业务，截止2022年6月30日，公司O2O和B2C业务销售同比增长63.95%。2）批发业务高速扩张，日益成为零售业务的有效补充，自2018年起，公司持续向医药批发业扩张，从而利用公司已有的供应链优 势和销售渠道，进一步提升对药品及相关品类的渠道市场资源，2022年实现收入15.39 亿元，同比增长52.79%，销售毛利率为11.22%，同比增加0.22pct。 分品类结构来看，中西成药是公司营收的主要来源，但中参药材和非药品毛利较高，2022年营收中上述三者中分别占比73.03%、12.44%和14.53%。具体而言：1）中西成药业务稳定增长，2022年实现营收151.76亿元，同比增速达33.67%，主要得益于“退热、止咳、抗病毒、抗菌素”这四类药品的恢复上架和处方外流。2）公司部分参茸滋补药材及中药饮片为自行生产，毛利率较高，由子公司广东紫云轩中药科技有限公司和广州紫云轩药业有限公司负责，公司打造自有滋补养生品牌，成为差异化竞争优势之一；2022年该业务板块实现营收25.85亿元，同比增长5.04%，毛利率达42.34%，同比增长 0.35pct。 区域布局方面，公司主要布局在华南地区，同时积极实施省外扩张战略，东北华北西南及西北地区营收高速增长。具体而言，2022年营业收入中，华南、华中、华东地区分别占比73.22%、9.76%、7.09%，东北华北西南及西北地区合计占比9.93%，华南地区为公司营收主要来源地，此外，由于公司积极实施省外扩张战略，2021年集中针对东北华北西南及西北地区布局，当年新增收购门店424家，占当年新增收购门店56.68%， 4/22 东吴证券研究所 2022年该地区营收增速达127.96%。 2.业绩表现 得益于公司门店数量扩张，经营规模扩大，公司2022年实现营业收入和利润的双 重增长，累计实现营业收入212.48亿元，同比增长26.78%，归母净利润10.36亿元，同 比增长30.90%，主要由于收入增长，叠加管理效益提升、营业总成本得到有效控制。公司2023年一季度扩张态势延续，实现营业收入59.47亿元，同比增长27.16%；归母净利润4.97亿元，同比增长29.29%。 公司盈利能力稳定，2022年销售毛利率为37.80%，同比减少0.35pct；销售净利率为5.08%，同比增加0.28pct，主要系公司管理效率提高、期间费用率减少所致。2023年一季度公司销售毛利率为38.14%，同比减少3.39pct；销售净利率为8.82%，同比增加 0.62pct，延续2022年盈利状态。 财务风险方面，公司2022年现金流充裕，经营性现金流为37.57亿元，较去年同期增长141.58%，主要系净利润增加带来资金流入，叠加库存优化、有效控制采购开支所致；截止2022年12月31日，公司资产负债率为64.15%，流动比率为1.10，从指标来看，短期偿债能力略弱；从债务结构来看，短期负债占比较高，达68.78%，其中短期负债又以应付