转债行业图谱系列（十）：美容护理行业可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）

固收深度报告20230701 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（十）：美容护理行业可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇） 观点 正股业绩表现总体向好，估值多处于中低区间：1）科思转债：全球最主要化学防晒剂制造商，具有一体化研发、转化体系，业务结构稳定，产品已进入国际主流市场；随着化妆品原料下游市场需求复苏，2022年公司业绩大增；通过推进在建项目投产，加大研发投入，深化营销体系 建设并布局海外，未来驱动因素较强；2023/6/16PE（TTM）为26.93倍，处于上市以来3.5%分位。2）珀莱转债：国货美妆企业，旗下自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域；公司深耕境内市场，通过持续发力线上渠道，2022年业绩增势亮眼；未来增长动能主要源于“大单品策略”丰富产品矩阵以及构筑品牌研发护城河；2023/6/16PE（TTM）为51.57倍，处于上市以来35%分位。3）水羊转债：科技型新消费品美妆品牌企业，自有品牌产品已覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等品类并积极开拓全球品牌代理业务；受自有品牌升级效益暂未充分实现及研发、人力成本上升影响，2022年公司业绩短暂承压；基于品牌建设、技术研发两方面驱动因素，随着后续品牌升级效益及研发技术红利释放，公司运营层面动能不减，基本面仍有望延续修复态势；2023/6/16PE（TTM）为48.57倍，处于上市以来56.5%分位。 转债行情分析与复盘：1）科思转债：纯股型标的，其股性较强但债底保护较薄弱；当前转债价格较高且处于相对高位，价格变动主要受正股驱动，转股溢价率尚可但尚未被极致压缩，投资性价比有所降低；转换价值延续抬升态势的动能较强，但鉴于转债仍处于发行早期且尚未进入 转股期，强赎风险有限。2）珀莱转债：平衡偏股型标的，具备较优的债底保护，股性虽不及科思转债但不乏向上弹性空间，兼具“攻守”属性；评级高于其余标的，信用风险较低；当前转换价值与强赎线之间仍有一定距离，短期内强赎风险尚可；市场热度持续，流通盘规模较优。3）水羊转债：纯股型标的，股性与科思转债相近，弹性空间较大，但债底保护一般；转换价值介于强赎线和下修线之间，预计短期内强赎风险不高。 �大维度推荐转债标的：1）正股基本面维度：科思转债≈珀莱转债＞水羊转债。科思、珀莱转债正股2022年及2023Q1业绩增势亮眼，正股驱动因素均较强劲，估值处于历史低位；水羊转债正股虽然2022年业绩承压，但2023Q1业绩修复迅速，估值已处于中高位，但结合其内部 驱动因素有望持续发力，业绩增长信号或已显现。2）等平价溢价率测试维度：水羊转债＞珀莱转债＞科思转债。尽管3只标的估值均有偏高，但科思、水羊转债的溢价率较珀莱转债相对更接近模型预测值区间上限，表明科思、水羊转债的当前估值较珀莱转债更为合理；高平价区间下，珀莱、水羊转债获取超额收益的概率增速较高。3）股性强弱维度：科思转债＞水羊转债＞珀莱转债。科思、水羊转债股性相近，且相较珀莱转债转股溢价率更低，均属于纯股型标的，珀莱转债则属于平衡偏股型标的。4）转债价格弹性维度：科思转债＞珀莱转债＞水羊转债。纯股型标的科思转债弹性空间较大，与股性强弱维度结论一致；但平衡偏股型标的珀莱转债弹性空间大于纯股型标的水羊转债，表明珀莱转债弹性更佳。5）机构持仓维度：珀莱转债＞水羊转债＞科思转债。从机构持仓占比看，珀莱转债一季度机构环比增持，市场关注度较高，水羊、科思转债由于上市时间较短，故尚未披露机构持仓情况；结合十大持有人持仓信息，珀莱转债持有结构较分散，拥有相对充足的流动性，而水羊、科思转债则交易流动性风险稍高。6）综上，我们推荐投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险偏好适中的投资者对正股基本面表现向好、转债属性系“攻守兼备”、市场关注度较高的珀莱转债予以关注；投资风格略有激进、追求收益最大化、风险偏好较高的投资者对正股基本面开启修复、向上弹性尚可、投资性价比占优的水羊转债予以关注。 风险提示：宏观经济不及预期；正股表现不及预期；发行人违约风险。 2023年07月01日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《PMI低位缓回升，债市环境仍偏顺风》 2023-07-01 《外需重要性提升，政策和债市如何演绎？—利率走势逻辑分析系列三》 2023-06-28 1/31 东吴证券研究所 内容目录 1.美容护理行业正股分析5 1.1.科思股份——科思转债5 1.2.珀莱雅——珀莱转债8 1.3.水羊股份——水羊转债10 2.美容护理行业可转债标的转债行情复盘与分析15 2.1.科思转债15 2.2.珀莱转债18 2.3.水羊转债21 3.�大维度推荐转债标的24 3.1.正股基本面维度：科思转债≈珀莱转债＞水羊转债24 3.2.等平价溢价率测试维度：水羊转债＞珀莱转债＞科思转债25 3.3.股性强弱维度：科思转债＞水羊转债＞珀莱转债27 3.4.转债价格弹性维度：科思转债＞珀莱转债＞水羊转债28 3.5.机构持仓维度：珀莱转债＞水羊转债＞科思转债30 3.6.投资建议30 4.风险提示30 2/31 东吴证券研究所 图表目录 图1：2020年至2023年6月科思股份PE-Band7 图2：2020年至2023年6月科思股份PE走势（单位：倍）7 图3：2017年至2023年6月珀莱雅PE-Band10 图4：2017年至2023年6月珀莱雅PE走势（单位：倍）10 图5：2018年至2023年6月水羊股份PE-Band13 图6：2018年至2023年6月水羊股份PE走势（单位：倍）13 图7：科思转债绝对价格拆分（单位：元）17 图8：科思转债转股溢价率走势（单位：%）17 图9：科思转债转换价值走势（单位：元）17 图10：珀莱转债绝对价格拆分（单位：元）20 图11：珀莱转债转股溢价率走势（单位：%）20 图12：珀莱转债转换价值走势（单位：元）20 图13：水羊转债绝对价格拆分（单位：元）23 图14：水羊转债转股溢价率走势（单位：%）23 图15：水羊转债转换价值走势（单位：元）23 图16：科思转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）26 图17：科思转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）26 图18：珀莱转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）26 图19：珀莱转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）26 图20：水羊转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）27 图21：水羊转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）27 图22：科思转债与正股价格弹性比值（单位：元）29 图23：珀莱转债与正股价格弹性比值（单位：元）29 图24：水羊转债与正股价格弹性比值（单位：元）29 表1：美容护理行业正股2021A-2023Q1营业收入表现及变动（单位：亿元；%）13 表2：美容护理行业正股2021A-2023Q1归母净利润表现及变动（单位：亿元；%）14 表3：美容护理行业正股2021A-2023Q1销售毛利率表现及变动（单位：%；pct）14 表4：美容护理行业正股2021A-2023Q1期间费用率、销售净利率表现及销售净利率同比变动 （单位：%；pct）14 表5：美容护理行业正股2021A-2023Q1投资回报率表现（单位：%）14 表6：美容护理行业正股2021-2023PE表现（单位：倍；%）15 表7：美容护理行业正股2021A-2023Q1EPS表现（单位：元）15 表8：美容护理行业正股2021A-2023Q1总资产周转率、经营性现金流及经营性现金流变动 （单位：亿元；%）15 表9：美容护理行业正股2021A-2023Q1资产负债率及流动比率表现（单位：%）15 表10：科思转债个券信息（单位：元；%）17 表11：科思转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）18 表12：珀莱转债个券信息（单位：元；%）19 表13：珀莱转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）21 表14：珀莱转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）21 3/31 东吴证券研究所 表15：水羊转债个券信息（单位：元；%）22 表16：水羊转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）23 表17：美容护理行业可转债标的等平价溢价率测试（单位：元；%）27 4/31 东吴证券研究所 1.美容护理行业正股分析 1.1.科思股份——科思转债 科思股份（300856.SZ）是全球最主要的化学防晒剂制造商，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，围绕化妆品个护原料产业链形成了从实验室到工业化生产的一体化研发和转化体系，致力于成为全球领先的个护用品原料供应商。业务布局上，公司以高效的研发及产业化能力为基础，不断丰富防晒剂等化妆品活性成分和合成香料业务结构，形成了以化妆品活性成分及其原料为主、合成香料业务为辅的稳定发展格局。此外，公司在深耕防晒剂领域的基础上，横向拓展业务范围，积极布局润肤剂、增效剂等领域，打造多品类的品牌矩阵。区域布局上，公司立足境内业务，持续开拓海外市场。公司产品现已进入国际主流市场体系，业务覆盖欧洲、美洲、亚太等全球多个国家和地 区。 1.主营业务结构 分产品构成来看，公司当前以化妆品活性成分及其原料的生产、制造、研发为主业，辅以合成香料业务，形成两大板块齐头并进的业务格局。2022年，化妆品活性成分及其原料、合成香料占营收比重分别为81.65%、16.36%。具体而言：1）公司深耕防晒剂等化妆品活性成分领域，防晒剂产品覆盖了市场上主要的化学防晒剂品类。在传统化学防晒剂品类基础上，公司针对防晒用品市场客户的不同需求，持续研发推出新产品，目前已涵盖长波紫外线（UVA）、中波紫外线（UVB）的所有波段。2022年，随着产品销售价格上涨叠加下游市场疫后需求复苏，公司化妆品活性成分及其原料业务的营业收入达 到14.41亿元，同比增长97.14%；2）公司合成香料业务发展稳定，为营业总收入的第二来源。公司从事合成香料的研发、生产和销售超过20年，凭借完整的产品线和严格的品质管理，香料香精相关产品始终保持较强的竞争力。2022年，公司合成香料业务的营业收入达到2.89亿元，同比减少10.54%，主要系产品价格下降叠加洗涤、消毒杀菌类产品需求减弱所致。 分区域布局来看，公司业务立足中国，辐射全球，产品已覆盖欧洲、美洲、亚太等全球多个国家和地区，成功进入国际主流市场体系。2022年公司境内、境外营业收入占比分别达到11.17%、88.83%。具体而言，2022年公司境内、境外营业收入分别达到1.97亿元、15.68亿元，同比分别增加1.35%、74.98%，国内市场份额相对稳定，海外市场业 务蓬勃发展。 分销售模式来看，公司实行以直销模式为主、直销与经销相结合的销售策略。具体而言，针对具有一定规模的大中型终端客户，公司主要运用自身的销售体系直接销售；对于地域相对集中但是单一客户需求量较小的客户群，公司主要通过经销商进行集中销售和服务，从而提高效率、降低成本。2022年公司直销、经销营业收入分别达到15.90亿元、1.75亿元，同比分别增加74.73%、-3.20%，占比分别达到90.11%、9.89%，经销 5/31 东吴证券研究所 业务规模相对稳定，直销业务增长迅猛。 2.业绩表现 随着全球疫情影响消退，化妆品原料下游市场需求复苏，公司积极调整经营策略，在价格调整措施逐渐落地以及募投项目产品持续放量背景下，2022年业绩实现大增。2022年，公司营业总收入达到17.65亿元，同比增长61.85%；归母净利润3.88亿元，同比增长192.13%。伴随公司技术创新步伐加快，市场开拓力度加大，叠加美容护理行业终端市场高度景气，后续公司市场规模与业绩有望持续实现双增。2023年一季度公司实现营业收入5.