8月流动性分析和存单利率展望

固定收益专题 8月流动性分析和存单利率展望 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《期货如何换月移仓》， 2023.07.31 2.《政治局会议后的债券选择》， 2023.07.30 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《30年期货偏强？后续如何》， 2023.07.24 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年8月7日 投资要点： 6月下旬到7月底流动性回顾：从价格维度来看，6月19日7月14日期间，银行间市场资金面平稳且宽松，R001、R007、DR001、DR007利率中枢分别为1.49%、2.23%、1.31%、1.86%，仅在跨季阶段出现一定程度的波动。受跨季影 响，截至6月30日资金价格R001、R007、DR001、DR007较前一日（6月29日）分别大幅上行86BP、28BP、34BP、28BP，然而此期间流动性分层现象较为明显，非银资金面呈现出不同的变化，R007于6月20日-6月29日期间持续上行，且R007-DR007由20BP扩张至94BP。此外交易所流动性亦在季末阶段与银行间市场流动性分化明显，截至6月30日GC001-DR001\GC007-DR007相较于6月19日大幅走阔。此外，央行维护银行间市场流动性合理充裕的决心较为明显，坚决不搞大水漫灌，引导资金价格围绕公开市场操作利率窄幅波动。从总量维度来看,央行在季末周期公开市场操作力度较大，6月19日-6月30日间央行进行大规模公开市场操作，以帮助资金面平稳跨季，净投放流动性11190亿元。7月3日- 14日期间，因资金面较为宽松，央行仅投放流动性440亿元，回笼流动性11820亿元，因而净回笼资金高达11380亿元。7月15日-31日，资金价格在税期和临近跨月有所上行，但总体保持宽松，R001、R007、DR001、DR007利率中枢分别为1.65%、1.99%、1.53%、1.85%。受税期影响，7月17日至7月19日R001由1.45%上行30bp至1.75%，DR001由1.30%上行35bp至1.65%，随后转为下行。临近跨月，7月27日至7月31日隔夜资金价格大幅上涨，R001由1.52%上行至2.05%，DR001由1.39%上行至1.88%，7天资金价格分化明显，R007不升反降由2.08%下行至1.98%，DR007由1.83%上行至1.98%。下半月央行在资金面整体宽松的情况下加大逆回购投放提供流动性支持，共净投放3300亿元（含MLF30亿元），同业存单净融资2986.4亿元，1YAAA同业存单在2.3%附近震荡。 货币政策展望：8月降准预期强化，且接近于市场一致预期。但我们认为，还是需要观察政治局会议后财政发力、政府债券发行情况来判断8月是否降准。DR007预计依然在1.7-1.8之间波动。如果是25BP的降准则偏向于中性状态，对于市场 的影响本身可能有限。关注接下来财政政策发力的情况和地产调控措施放松的情况。目前看财政政策预计有小幅度刺激，但不太可能有大幅度的刺激。特别国债和长期建设国债均有可能发行。房地产调控措施有望在短期内进一步放松，主要是关注一线城市的房地产限贷限售的放松。还需要关注8月可能推出的新的政策性金融工具。存单利率预计短期内仍将窄幅低位波动。 8月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，8月流动性预计有-847.22亿元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至7月31日，OMO存量为3580亿元，8月15日MLF将到期4000亿，若考虑央行于8月完 全收回1190亿存量逆回购以及4000亿MLF所投放的流动性，那么8月流动性缺口将扩大至-8347.22亿元，从季节性角度来看，8月或存在一定的流动性缺口，因而8月资金面松紧取决于央行态度。 8月存单收益率分析：从供需角度来看，8月供强需强的格局预计不会为存单收益率造成过多地压力。供给端方面，8月为传统信贷大月，银行负债端压力较大，预计存单主动放量会有所扩张，而需求端方面，货币市场基金、同业存单基金近期 发行规模的大幅回升，意味着对存单承接能力的持续恢复。从短债定价逻辑来看，当前1Y存单所隐含的市场资金价格R007为1.83%-1.93%（40%-60%分位水平），接近目前的R007的水平（R007为1.96%、R007（1m）为1.98%），存单定价 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 较为合理。展望8月流动性情况，结合银行间市场流动性缺口季节性水平来看，8 月银行流动性呈现边际宽松的趋势，然而信贷投放环比7月预计上升，并且政治局会议后短期内存在地产政策进一步宽松的可能，所以资金松紧仍取决于央行态度。央行维持资金稳定意愿较强的背景下，存单上行压力不大。作为短端品种，存单依然是债券组合适合配置的选择。 1.风险提示：流动性宽松不及预期、信贷投放超预期、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 内容目录 2.流动性回顾6 2.1.6月19日-7月2日：央行加大呵护力度，资金面平稳跨季6 2.2.7月3日-7月16日：货币政策延续宽松基调，税期扰动影响有限8 3.8月货币政策展望9 4.8月狭义流动性展望10 4.1.资金供给10 4.2.资金需求11 5.如何看待8月存单利率？12 5.1.存单利率回顾12 5.2.8月存单利率展望13 6.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（6/19-6/30）（单位：%）6 图2：同业存单净融资（6/19-7/2）（单位：亿）6 图3：公开市场操作净投放量（6/19-6/30）（单位：亿）7 图4：同业存单AAA到期收益率（6/19-6/30）（单位：%）7 图5：美元兑人民币与美元指数（6/19-6/30）7 图6：中债国债到期收益率（6/19-6/30）（单位：%）7 图7：R001/DR001与R007/DR007（7/3-7/14）（单位：%）8 图8：同业存单净融资（7/3-7/16）（单位：亿）8 图9：公开市场操作净投放量（7/3-7/14）（单位：亿）8 图10：同业存单AAA到期收益率（7/3-7/14）（单位：%）8 图11：美元兑人民币与美元指数（7/3-7/14）8 图12：中债国债到期收益率（7/3-7/14）（单位：%）8 图13：2019-2023.7月度流动性缺口（亿）11 图14：分银行类型的同业存单净融资水平（截至7月28日，亿元）12 图15：分期限的同业存单净融资水平（截至7月28日，亿元）13 图16：新增人民币贷款（亿元）14 图17：新增人民币贷款和同业存单净融资（亿元）14 图18：同业存单基金发行总规模（截至7月30日，亿元）14 图19：货币市场型基金发型总规模（截至7月30日，亿元）14 图20：货币市场基金、同业存单基金、同业存单净融资对比（截至7月30日，亿元） .......................................................................................................................................14 图21：短债分析框架（截至7月28日）15 图22：短债期限利差水平15 图23：1年期同业存单利率和R007对比（截至6月21日，%）16 图24：1年期同业存单利率和DR007对比（截至6月21日，%）16 表1：6月24日至7月7日有关货币政策的表述7 表2：6月24日至7月7日有关房地产政策的表述7 表3：7月8日至7月21日有关货币政策的表述9 表4：7月8日至7月21日有关房地产政策的表述9 表5：8月公开市场操作到期情况（单位：亿元）10 表6：8月资金供给预测（单位：亿元）10 表7：8月资金需求预测（单位：亿元）11 表8：8月央行公开市场操作到期时间表11 表9：测算稳健合理的R007水平（%）16 1.流动性回顾 从价格维度来看，6月19日7月16日期间，银行间市场资金面平稳且宽松， R001、R007、DR001、DR007利率中枢分别为1.49%、2.23%、1.31%、1.86%， 仅在跨季阶段出现一定程度的波动。受跨季影响，截至6月30日资金价格R001、R007、DR001、DR007较前一日（6月29日）分别大幅上行86BP、28BP、34BP、28BP，然而此期间流动性分层现象较为明显，非银资金面呈现出不同的变化，R007于6月20日-6月29日期间持续上行，且R007-DR007由20BP扩张至94BP。此外交易所流动性亦在季末阶段与银行间市场流动性分化明显，截至6 月30日GC001-DR001\GC007-DR007相较于6月19日大幅走阔。 此外，央行维护银行间市场流动性合理充裕的决心较为明显，坚决不搞大水漫灌，引导资金价格围绕公开市场操作利率窄幅波动。从总量维度来看,央行在季末周期公开市场操作力度较大，6月19日-6月30日间央行进行大规模公开市场操作，以帮助资金面平稳跨季，净投放流动性11190亿元。7月3日-14日期间，因资金面较为宽松，央行仅投放流动性440亿元，回笼流动性11820亿元，因而 净回笼资金高达11380亿元。 1.1.6月19日-7月2日：央行加大呵护力度，资金面平稳跨季 6月19日-6月30日间央行进行大规模公开市场操作，以帮助资金面平稳跨 季。此周期内，央行共投放短期流动性15850亿元，回笼流动性4660亿元，净 投放流动性11190亿元。 6月19日-6月30日期间银行资金面呈现出先松后紧、与非银机构分层现象加剧的特征。6月20日央行公布LPR结果，其中1年期为3.55%，5年期及以上为4.2%，较上月下调10bp，至此银行资金面大幅宽松，DR001、DR007开启了下行通道，截至6月29日分别下行93BP、16BP。此期间，非银资金面呈现出不同的变化，R007于6月20日-6月29日期间持续上行，且R007-DR007由20BP扩张至94BP，流动性分层现象加剧。因跨季扰动，截至6月30日，资金价格R001、R007、DR001、DR007较前一日（6月29日）分别大幅上行86BP、28BP、34BP、28BP。 6月19日-7月2日间同业存单发行量为11923.4亿元，到期9448.8亿元规 模，净投放2474.6亿元规模的存单，存单净融资量较前两周大幅扩张，季末月银 行通过发行存单进行主动负债以改善监管指标的意愿较强。价格方面，截至6月 30日，3个月以及6个月期限的AAA同业存单到期收益率较6月19日小幅上 行，1年期限同业存单AAA收益率较6月30日小幅下行，一方面反映了市场对未来流动性维持宽松的预期，另一方面系季末银行倾向于发行短期限存单，短期存单供给增加所致。 图1：R001/DR001与R007/DR007（6/19-6/30）（单位：%）图2：同业存单净融资（6/19-7/2）（单位：亿） 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 图3：公开市场操作净投放量（6/19-6/30）（单位：亿）图4：同业存单AAA到期收益率（6/19-6/30）（单位：%） 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 图5：美元兑人民币与美元指数（6/19-6/30）图6：中债国债到期收益率（6/19-6/30）（单位：%） 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 表1：6月24日至7月7日有关货币政策的表述 日期会议/报告/机构关于货币政策的表述 近日，我国利率体系跑出调降“接力赛”，向市场传递出货币政策精准有力，