固定收益专题：7月流动性分析和存单利率展望

固定收益专题 7月流动性分析和存单利率展望 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《继续做陡收益率曲线》， 2023.06.26 2.《当前如何构建债券组合》，2023.06.27 3.《2023下半年转债策略：估值驱动，防守反击》，2023.06.21 4.《近期理财的变化有哪些》，2023.06.20 5.《调整后怎么看》，2023.06.19 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年7月9日 投资要点： 流动性回顾：从价格维度来看，5月22日-6月16日期间资金面平稳且宽松，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007利率中枢分别为1.54%、1.98%、1.41%、1.86%、1.96%、2.02%，仅在跨月以及税期阶段出现一定程度的波动。受 跨月影响，隔夜资金价格R001、DR001于5月31日较5月30日分别上行46BP、 42BP，但5月跨月效应不如预期般强劲，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007均处于1.7%-2.1%水平范围，且流动性分层现象亦较弱，5月31日R001-DR001/R007-DR007分别为18BP、0BP。月中税期扰动较为明显，截至6月16 日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007仅分别较6月15日上行49BP、13BP、50BP、13BP、32BP、18BP。此外，央行呵护市场流动性的决心凸显。尽管从总量维度来看央行公开市场操作力度并不大，5月22日-6月16日间共投放流动性3940亿元，因3170亿元规模流动性到期，故本阶段央行净投放 流动性770亿元，但央行于13日、15日接连大幅下调公开市场操作利率以及中期借贷便利利率，补充了中长期流动性，并且央行也超额续作MLF，进一步提高中长期限流动性在流动性总量中的占比，以更加有效的支撑实体经济回暖，坚持了货币政策的“精准有力”，不搞大水漫灌，维系银行间市场流动性的合理充裕。 货币政策展望：政策利率（OMO，MLF，LPR）调降后，资金面宽松预计仍将延续，受到季末效应的影响不大。根据一季度货币政策执行报告，在外部环境较为不 确定的情况下，我国货币政策往往采用“缩减原则”，符合“居中之道”，因而我们认为短期内再次下调政策利率或者降准的概率不高。考虑到目前经济复苏仍然面临着一定压力，我们预计财政政策落地速度可能将明显加快。央行保持宽松的流动性有利于金融支持实体经济，且当前的债市杠杆处于可控范围。我们预计接下来贷款利率仍有下行空间，预计银行净息差可能还会进一步收缩。贷款利率下调对应债券收益率上行空间有限。同时，也要观察三季度信贷接下来是否可能有一定的指导。如果三季度信贷较好，可能对应存单发行需求较高，对于存单利率有一定上推压力。同时，经济存在一定压力的背景下，也关注是否有更强力的（如增发国债等）财政刺激手段。 7月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，7月流动性预计有-965.43亿元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至6月30日，OMO存量为11690亿元，且7月15日MLF将到期1000亿，若考虑央行于7 月完全收回11690亿存量逆回购以及1000亿MLF所投放的流动性，那么7月流动性缺口将扩大至-13655.43亿元。从数量维度来看，7月确实存在季节性流动性缺口，但是考虑到6月接连大幅下调OMO、MLF利率，央行保持宽松的意愿预计较强，因而7月整体的资金面或仍将保持宽松。 7月存单收益率分析：从供需角度来看，7月供弱需强的格局不会为存单收益率造成过多地压力。供给端方面，7月为传统信贷小月，银行负债端压力不强，预计 存单主动放量会有所收缩，而需求端方面，货币市场基金、同业存单基金近期发行规模的大幅回升，意味着对存单承接能力的持续恢复。从短债定价逻辑来看，当前1Y存单所隐含的市场资金价格R007为1.85%-1.96%（40%-60%分位水平），显著低于目前的R007的水平（R007为3.30%、R007（1m）为2.20%），主要系投资者预期未来资金面趋于宽松，当前的资金面紧张仅为季节性表现，不会持续太久，因而持有中短端利率债热情较高。我们认为近期的R007走高主要源于季末效应，随着7月月初DR007逐步回落至1.7%-1.8%水平，R007也有望逐步回落至1.8%-1.9%水平，和当下的位置基本相当，因而后续可以观察中短端定价在7月是 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 否偏贵，即实际资金水平是否低于投资者预期水平，如果定价合理，中短端债券则值得继续持有。 风险提示：流动性宽松不及预期、信贷投放超预期、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 内容目录 1.流动性回顾6 1.1.5月22日-6月4日：资金面整体维持宽松，月末略有收敛6 1.2.6月5日-6月18日：货币政策延续宽松基调，税期扰动影响有限7 2.7月货币政策展望9 3.7月狭义流动性展望10 3.1.资金供给10 3.2.资金需求11 4.如何看待7月存单利率？13 4.1.存单利率回顾13 4.2.7月存单利率展望14 5.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（5/22-6/2）（单位：%）6 图2：同业存单净融资（5/22-6/4）（单位：亿）6 图3：公开市场操作净投放量（5/22-6/2）（单位：亿）6 图4：同业存单AAA到期收益率（5/22-6/2）（单位：%）6 图5：美元兑人民币与美元指数（5/22-6/2）7 图6：中债国债到期收益率（5/22-6/2）（单位：%）7 图7：R001/DR001与R007/DR007（6/5-6/16）（单位：%）8 图8：同业存单净融资（6/5-6/18）（单位：亿）8 图9：公开市场操作净投放量（6/5-6/16）（单位：亿）8 图10：同业存单AAA到期收益率（6/5-6/16）（单位：%）8 图11：美元兑人民币与美元指数（6/5-6/16）8 图12：中债国债到期收益率（6/5-6/16）（单位：%）8 图13：2019-2023.6月度流动性缺口（亿）11 图14：分银行类型的同业存单净融资水平（截至6月21日，亿元）13 图15：分期限的同业存单净融资水平（截至6月21日，亿元）13 图16：新增人民币贷款（截至6月25日，亿元）14 图17：新增人民币贷款和同业存单净融资（截至6月25日，亿元）14 图18：同业存单基金发行总规模（截至6月25日，亿元）15 图19：货币市场型基金发型总规模（截至6月25日，亿元）15 图20：货币市场基金、同业存单基金、同业存单净融资对比（截至6月25日，亿元） .......................................................................................................................................15 图21：短债分析框架（截至6月25日）15 图22：短债期限利差水平16 图23：1年期同业存单利率和R007对比（截至6月21日，%）16 图24：1年期同业存单利率和DR007对比（截至6月21日，%）16 表1：5月20日至6月2日有关货币政策的表述7 表2：5月20日至6月2日有关房地产政策的表述7 表3：6月3日至6月16日有关货币政策的表述9 表4：6月3日至6月16日有关房地产政策的表述9 表4：7月公开市场操作到期情况（单位：亿元）10 表5：7月资金供给预测（单位：亿元）10 表6：7月资金需求预测（单位：亿元）11 表7：7月央行公开市场操作到期时间表11 表8：测算稳健合理的R007水平（%）16 1.流动性回顾 从价格维度来看，5月22日-6月16日期间资金面平稳且宽松，R001、R007、 DR001、DR007、GC001、GC007利率中枢分别为1.54%、1.98%、1.41%、1.86%、 1.96%、2.02%，仅在跨月以及税期阶段出现一定程度的波动。受跨月影响，隔夜资金价格R001、DR001于5月31日较5月30日分别上行46BP、42BP，但5月跨月效应不如预期般强劲，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007均处于1.7%-2.1%水平范围，且流动性分层现象亦较弱，5月31日R001-DR001/R007-DR007分别为18BP、0BP。月中税期扰动较为明显，截至6月16 日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007仅分别较6月15日上行 49BP、13BP、50BP、13BP、32BP、18BP。 此外，央行呵护市场流动性的决心较为明显。尽管从总量维度来看央行在季末月公开市场操作力度并不大，5月22日-6月16日间共投放流动性3940亿元， 因3170亿元规模流动性到期，故本阶段央行净投放流动性770亿元，但央行于 13日、15日接连大幅下调公开市场操作利率以及中期借贷便利利率，补充了中长期流动性，并且央行也超额续作MLF，进一步提高中长期限流动性在流动性总量中的占比，更加有效的支撑实体经济回暖，坚持了货币政策的“精准有力”，不搞大水漫灌，维系银行间市场流动性的合理充裕。 1.1.5月22日-6月4日：资金面整体维持宽松，月末略有收敛 5月22日-6月4日间银行间市场流动性较为宽松，央行公开市场操作较为 柔和。央行共投放短期流动性970亿元，回笼流动性280亿元，净投放流动性690 亿元。其中，5月22-5月24日间央行净投放流动性0元，为平稳跨月资金面， 29-30日间，央行加大公开市场操作力度，净投放流动性580亿元。 5月22日-6月4日期间资金面宽松，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007均围绕中枢小幅波动，即便是跨月期间，资金面亦较为平稳，5月30日-5月31日，R001、DR001、DR007分别上行46BP、42BP、2BP，而4月跨越期间，R001、DR001、DR007分别上行119BP、128BP、7BP，本月跨月扰动效应进一步减弱，而期限利差R007-R001/DR007-DR001的大幅收窄更是反映了市场对跨月后流动性的宽松预期。 5月22日-6月4日间同业存单发行量为9107.2亿元，共9834.7亿元到期， 存单净回收量为727.5亿元。价格方面，截至6月2日，3个月、6个月以及1年期限的同业存单AAA到期收益率较5月22日分别下行12BP、11BP、7BP，系存单供给规模大幅收缩、银行间市场流动性宽松所致。 图1：R001/DR001与R007/DR007（5/22-6/2）（单位：%）图2：同业存单净融资（5/22-6/4）（单位：亿） 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 图3：公开市场操作净投放量（5/22-6/2）（单位：亿）图4：同业存单AAA到期收益率（5/22-6/2）（单位：%） 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 图5：美元兑人民币与美元指数（5/22-6/2）图6：中债国债到期收益率（5/22-6/2）（单位：%） 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 表1：5月20日至6月2日有关货币政策的表述 日期会议/报告/机构关于货币政策的表述 2023-05-20 中国国家外汇管理局外汇研究中心主任在论坛上代表项目课题组对外发布的《中国金融政策报告 报告：探索新时代中国特色2023》，认为新时代的货币政策要强调精准有力，做到两个保持。保持流动性合理充裕，保持广义货币 金融发展之路有六大重点工供应量和社会融资