固定收益专题：3月债券市场流动性和存单利率展望

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 3月债券市场流动性和存单利率展望 2024年3月1日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 卢仁扬 邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《债市行情又将由短端向长端切换？》，2024.2.25 2.《后市的方向判断和转债配置思路》，2024.2.25 3.《地方政府债基础分析》， 2024.2.21 4.《发行在即，TLAC非资本债投资价值几何》，2024.2.20 5.《当前国债期货价格运行分析》， 2024.2.19 投资要点： 1月流动性回顾：从价格维度来看，随着1月末政府债供给高峰阶段性平复以及央行OMO操作的快速放量，2月跨月后资金面边际转松，资金价格明显回落；2月1日-2月8日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢价格分 别为1.79%、2.04%、1.69%、1.90%、1.93%、2.06%，与1月下旬（1月16日 1.《期货如何换月移仓》， 2023.07.31 2.《政治局会议后的债券选择》， 2023.07.30 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《30年期货偏强？后续如何》， 2023.07.24 -1月31日）相比分别-15BP、-24BP、-6BP、-1BP、-46BP、-39BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象波动有所缓解，2月1日-2月8日期间R001-DR001、R007-DR007平均利差分别为10BP、14BP，与1月16日-1月31日相比分别-9BP、-23BP。从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间市场流动性的合理充裕，并引导市场利率围绕政策利率上下波动。总量维度上，随着2月资金面紧张程度有所缓解，为防止资金空转，央行于2月1日-2月 8日间，在OMO口径下共投放流动性13630亿元，因25770亿元规模流动性到 期，故本阶段央行净回笼短期流动性12140亿元。 货币政策展望：2月5年期LPR下调25BP，1年期LPR未下调，超出市场预期。但这也体现出了央行有意引导长端利率下行。MLF本月并未调降。向前展望，如果要维持资金利率宽松，也存在OMO利率在一季度下调的可能。短期看，随着信 贷市场司的成立，围绕房地产融资的政策支持有望更加强化。1月信贷超预期，可能和部分信贷被银行从去年年底挪至今年年初有关，2月信贷需求可能仍然不足。这也为5年期LPR的下调提供了依据。展望全年，LPR全年下行的空间仍然较大，与之对应的OMO，MLF整体下调空间可能相对较小。 3月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，3月流动性预计有12216.81亿元的盈余（+表示盈余，-表示缺口）。截至2月9日，OMO存量为12960亿元。3月为季末。央行回收OMO的能力仍然较强，流动性 松紧依旧和央行态度有很大关系。因2月降准，市场中长期资金充足，推测3月MLF等额续作概率较大。预计3月有一定的OMO利率下调的可能，但较LPR下调前有所降低。如果OMO利率下调，即便流动性有一定波动，资金利率波动的区间也可随之下行。 3月存单收益率分析：展望2024年3月，预计3月央行将维持宽货币基调不变，精准监测资金面、货币投放削峰填谷，以维持市场流动性合理充裕，3月资金面预 计保持均衡。综合考虑整体资金面以及信贷投放、银行负债管理压力、季节扰动等因素，我们认为3月同业存单利率大概率在目前点位附近小幅度震荡偏下行，但前提是资金面如市场预期的一样宽松。从供给端来看，结合现阶段存单供给规模与到期情况，对后续存单利率走势的判断需着重关注银行资金缺口情况。随着政府债的加量发行，叠加存单到期量有所抬升、跨季扰动等因素影响，同业存单供给压力或有所增加，预计一级市场供给或对存单发行利率有一定扰动。从需求端来看，资金成本与银行自身负债压力是影响存单需求的关键因素。我们认为银行理财、保险与中小银行的配置需求预计将导致同业存单需求仍在，3月机构对同业存单的需求或存在边际增量。同时也要关注资本新规对于同业存单的影响。 风险提示：信贷需求超预期、货币政策操作超预期、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.流动性回顾5 1.1.2月1日-2月8日：货币政策延续宽松预期，资金面边际转松5 2.3月货币政策展望8 3.3月狭义流动性展望8 3.1.资金供给8 3.2.资金需求9 4.如何看待3月存单利率？10 4.1.2024年2月存单利率回顾10 4.2.3月存单利率展望12 5.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（2/1-2/8）（单位：%）5 图2：同业存单净融资（2/1-2/8）（单位：亿）6 图3：公开市场操作净投放量（2/1-2/8）（单位：亿）6 图4：同业存单AAA到期收益率（2/1-2/8）（单位：%）7 图5：美元兑人民币与美元指数（2/1-2/8）7 图6：中债国债到期收益率（2/1-2/8）（单位：%）7 图7：2019-2024.2月度流动性缺口（亿）10 图8：分银行类型的同业存单净融资水平（截至2月8日，亿元）11 图9：分期限的同业存单净融资水平（截至2月8日，亿元）11 图10：新增社会融资规模和同业存单净融资（亿元）12 图11：新增人民币贷款和同业存单净融资（亿元）12 图12：新增人民币贷款（亿元）13 图13：同业存单基金发行总规模（截至2月8日，亿元）13 图14：货币市场型基金发行总规模（截至2月8日，亿元）13 图15：货币市场基金、同业存单基金、同业存单净融资对比（截至2月8日，亿元） .......................................................................................................................................14 图16：短债分析框架（截至2月8日）14 图17：短债期限利差水平15 图18：1年期同业存单利率和R007对比（截至2月8日，%）15 图19：1年期同业存单利率和DR007对比（截至2月8日，%）15 表1：3月公开市场操作到期情况（单位：亿元）8 表2：3月资金供给预测（单位：亿元）9 表3：3月资金需求预测（单位：亿元）9 表4：3月央行公开市场操作到期时间表10 表5：测算稳健合理的R007水平（%）15 1.流动性回顾 从价格维度来看，随着1月末政府债供给高峰阶段性平复以及央行OMO操作的快速放量，2月跨月后资金面边际转松，资金价格明显回落；2月1日-2月8日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢价格分别为1.79%、2.04%、1.69%、1.90%、1.93%、2.06%，与1月下旬（1月16日-1月31日）相比分别-15BP、-24BP、-6BP、-1BP、-46BP、-39BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象波动有所缓解，2月1日-2月8日期间R001-DR001、R007-DR007平均利差分别为10BP、14BP，与1月16日-1月31日相比分别-9BP、 -23BP。 从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间市场流动性的合理充裕，并引导市场利率围绕政策利率上下波动。总量维度上，随着2月资 金面紧张程度有所缓解，为防止资金空转，央行于2月1日-2月8日间，在OMO 口径下共投放流动性13630亿元，因25770亿元规模流动性到期，故本阶段央行 净回笼短期流动性12140亿元。 1.1.2月1日-2月8日：货币政策延续宽松预期，资金面边际转松 2月1日-2月8日，总计有25770亿元7天期逆回购到期，由于2月初以 来，资金面维持较为宽松的状态，央行投放规模有所下滑，共开展13630亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净回笼12140亿元短期流动性。2月1日-2月7日7天期逆回购到期量较高，为防止资金空转，央行灵活操作，净回收流动性 15160亿元。2月8日央行净投放，以维持流动性合理充裕，并补充银行的资金缺口。 2月1日-2月8日期间银行与非银机构资金面较前期有所宽松。2月1日-2月8日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢价格分别为1.79%、2.04%、1.69%、1.90%、1.93%、2.06%，与1月下旬（1月16日-1月 31日）相比分别-15BP、-24BP、-6BP、-1BP、-46BP、-39BP。跨月后资金价格显著下降，2月1日R001、R007、DR001、DR007分别较1月31日下行14BP、8BP、2BP、4BP。受税期缴税、公开市场操作工具到期量大、政府债券发行量大等因素影响，期间（2月4日-2月8日）资金面呈现先收紧后宽松趋势，截至2月4日-8日R001、R007、DR001、DR007中枢价格分别为1.79%、1.97%、1.69%、1.92%，分别较2月1日-2月2日）-2BP、-26BP、-1BP、8BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象波动有所缓解，2月1日-2月8日期间R001-DR001、R007-DR007平均利差分别为10BP、14BP，与1月16日-1月31日）相比分别-9BP、-23BP。 2月1日-2月8日期间同业存单发行量为5319.9亿元，到期6352亿元规模，净融资规模为-1032.1亿元，存单净融资规模较前两周减少约5521.4亿元。2月1日-2月8日期间，3个月、6个月以及1年期限的AAA同业存单到期收益 率中枢分别为2.30%、2.32%、2.34%。2月2日-2月7日期间，同业存单到期 收益率呈现平缓下降的态势，2月8日急速下降，仅在2月6日，6个月以及1年期限的AAA同业存单到期收益率略有上升，分别为2.32%、2.34%，仅在2月7日，3个月期限的AAA同业存单到期收益率略有上升，为2.31%，较2月2日分别下滑3BP、3BP、2BP。截至2月8日，3个月、6个月以及1年期限的AAA同业存单到期收益率分别较2月2日下降13BP、9BP、6BP。 图1：R001/DR001与R007/DR007（2/1-2/8）（单位：%） 资料来源：Wind、德邦研究所 图2：同业存单净融资（2/1-2/8）（单位：亿） 资料来源：Wind、德邦研究所 图3：公开市场操作净投放量（2/1-2/8）（单位：亿） 图4：同业存单AAA到期收益率（2/1-2/8）（单位：%） 资料来源：Wind、德邦研究所 图5：美元兑人民币与美元指数（2/1-2/8） 资料来源：Wind、德邦研究所 图6：中债国债到期收益率（2/1-2/8）（单位：%） 2.50 2.45 2.40 2.35 2.30 2.25 2.20 2.15 中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2.3月货币政策展望 2月5年期LPR下调25BP，1年期LPR未下调，超出市场预期。但这也体现出了央行有意引导长端利率下行。MLF本月并未调降。向前展望，如果要维持资金利率宽松，也存在OMO利率在一季度下调的可能。短期看，随着信贷市场司的成立，围绕房地产融资的政策支持有望更加强化。1月信贷超预期，可能和部分信贷被银行从去年年底挪至今年年初有关，2月信贷需求可能仍然不足。这也为5年期LPR的下调提供了依据。展望全年，LPR全年下行的空间仍然较大，与之对应的OMO，MLF整体下调空间可能相对较小。债券市场可能继续呈现收益率曲线平坦的态势。 3.3月狭义流动性展望 3.1.资金供给 外汇占款：取近年春节同为2月的年份