固定收益专题：10月流动性分析和存单利率展望

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 10月流动性分析和存单利率展望 2023年10月19日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《河北：“燕赵大地”的城投观察 （上）》，2023.09.27 2.《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》，2023.09.26 3.《曲线做陡与基差交易均有机会》，2023.09.25 4.《转债强赎带来的市场变化》， 2023.09.23 5.《当前国债期货的单边和对冲策略》，2023.09.19 投资要点： 9月流动性回顾：从价格维度来看，受跨季和降准等的扰动，8月28日至9月17日期间，银行间市场流动性由平稳宽松转向边际收紧，跨月后资金面呈现超季节性偏紧情况。R001、R007、DR001、DR007出现一定程度的波动，利率中枢分别为 1.《期货如何换月移仓》， 2023.07.31 2.《政治局会议后的债券选择》， 2023.07.30 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《30年期货偏强？后续如何》， 2023.07.24 1.87%、2.08%、1.75%、1.96%。8月28日-9月1日期间银行与非银机构资金面边际转松、流动性分层情况小幅加剧。此期间，R001、R007、DR001、DR007中枢价格与上周相比分别上升17BP、28BP、9BP、26BP，31日出现短期市场利率R001高于R007以及GC001高于GC007的倒挂现象。9月4日-9月8日期间银行间市场资金面紧张程度超出预期，截至9月8日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007分别较9月4日上行37BP、13BP、38BP、12BP、 21BP、18BP。但期间流动性分层情况并未出现明显走扩现象，或主要由于基础货币存在缺口导致银行资金压力放大所致。受税期以及信贷改善的影响，9月11日 -9月15日期间银行与非银机构资金面边际收紧，流动性差异扩大。此期间，R001、R007、DR001、DR007的中枢分别为1.84%、2.03%、1.75%、1.94%，较上周小幅上升。 货币政策展望：近期流动性偏紧，我们认为和银行为了购买再融资债减少融出有关。目前市场较为关注的是流动性收紧是否会持续。我们认为，在CPI水平较低的情况下，央行维持流动性宽松的意愿较强，但再融资债的发行带来的流动性缺口 让央行在填充时存在一定的压力。目前降准25BP已经落地，但资金缺口仍然明显。截止9月27日，OMO存量20,070亿，仍高于历史同期均值约14000亿。银行体系主要依赖于央行短期资金投放，因此我们认为短期内流动性仍有一定压力。对于10月，持续关注再融资债对流动性的影响，以及是否可能紧接着再次降准。预计DR007在1.9%到2%之间波动概率较大。 10月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，10月流动性预计有-2347.53亿元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至9月28日，OMO存量为24470亿元。推测MLF将在10月进行续作，以补充银行间市 场流动性。按照9月28日OMO存量口径，如果10月OMO存量全部回收，MLF超量续作3000亿元，那么10月流动性预计有-23817.53亿元的缺口。如果10月OMO存量全部回收，MLF等额续作，投放再融资债3000亿元用于偿还存量债务，那么10月流动性预计有-29817.53亿元的缺口。资金面高度取决于OMO操作规模，以及也存在一定的降准的可能。 10月存单收益率分析：展望10月，预计10月央行将维持宽货币基调不变，在9月新一轮存款利率调降和降准资金释放的基础上，维持较强的公开市场操作力度。整体而言，10月资金面或恢复供需均衡态势，DR007月均值或小幅回落向政策利 率靠拢，同业存单利率有望高位回落。10月信贷投放预计延续增长态势，但季末NSFR考核过去，银行存单发行意愿或将有所回落。截至9月25日，9月货币市场基金与同业存单基金发行规模总和为166.76亿元，较7月、8月有所下降，但广义基金三季度规模修复或助推存单需求，农商行跨季考核后资金运用压力再度缓和，对存单配置预计也将上升。 风险提示：资金面超预期趋紧、信贷投放不及预期、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.流动性回顾6 1.1.8月28日-9月3日：央行加大呵护力度，资金面由紧转松6 1.2.9月4日-9月10日：货币政策维持宽松预期，资金面超预期趋紧8 1.3.9月11日-9月17日：信贷大月与降准双重扰动，资金面边际收紧10 2.10月货币政策展望12 3.10月狭义流动性展望12 3.1.资金供给12 3.2.资金需求13 4.如何看待10月存单利率？14 4.1.存单利率回顾14 4.2.10月存单利率展望16 5.风险提示20 信息披露21 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（8/28-9/1）（单位：%）6 图2：同业存单净融资（8/28-9/3）（单位：亿）6 图3：公开市场操作净投放量（8/28-9/1）（单位：亿）7 图4：同业存单AAA到期收益率（8/28-9/1）（单位：%）7 图5：美元兑人民币与美元指数（8/28-9/1）7 图6：中债国债到期收益率（8/28-9/1）（单位：%）7 图7：R001/DR001与R007/DR007（9/4-9/8）（单位：%）8 图8：同业存单净融资（9/4-9/10）（单位：亿）8 图9：公开市场操作净投放量（9/4-9/8）（单位：亿）9 图10：同业存单AAA到期收益率（9/4-9/8）（单位：%）9 图11：美元兑人民币与美元指数（9/4-9/8）9 图12：中债国债到期收益率（9/4-9/8）（单位：%）9 图13：R001/DR001与R007/DR007（9/11-9/15）（单位：%）10 图14：同业存单净融资（9/11-9/17）（单位：亿）10 图15：公开市场操作净投放量（9/11-9/15）（单位：亿）11 图16：同业存单AAA到期收益率（9/11-9/15）（单位：%）11 图17：美元兑人民币与美元指数（9/11-9/15）11 图18：中债国债到期收益率（9/11-9/15）（单位：%）11 图19：2019-2023.9月度流动性缺口（亿）14 图20：分银行类型的同业存单净融资水平（截至9月25日，亿元）15 图21：分期限的同业存单净融资水平（截至9月25日，亿元）15 图22：新增社会融资规模和同业存单净融资（亿元）16 图23：新增人民币贷款和同业存单净融资（亿元）16 图24：新增人民币贷款（亿元）16 图25：同业存单基金发行总规模（截至9月25日，亿元）17 图26：货币市场型基金发行总规模（截至9月25日，亿元）17 图27：货币市场基金、同业存单基金、同业存单净融资对比（截至9月25日，亿元） .......................................................................................................................................17 图28：短债分析框架（截至9月26日）18 图29：短债期限利差水平19 图30：1年期同业存单利率和R007对比（截至9月25日，%）19 图31：1年期同业存单利率和DR007对比（截至9月25日，%）19 表1：8月26日至9月1日有关货币政策的表述7 表2：8月26日至9月1日有关房地产政策的表述8 表3：9月2日至9月8日有关货币政策的表述9 表4：9月2日至9月8日有关房地产政策的表述9 表5：9月9日至9月15日有关货币政策的表述11 表6：9月9日至9月15日有关房地产政策的表述12 表7：10月公开市场操作到期情况（单位：亿元）12 表8：10月资金供给预测（单位：亿元）13 表9：10月资金需求预测（单位：亿元）13 表10：10月央行公开市场操作到期时间表14 表11：测算稳健合理的R007水平（%）19 1.流动性回顾 从价格维度来看，受跨季和降准等的扰动，8月28日至9月17日期间，银行间市场流动性由平稳宽松转向边际收紧，跨月后资金面呈现超季节性偏紧情况。R001、R007、DR001、DR007出现一定程度的波动，利率中枢分别为1.87%、2.08%、1.75%、1.96%。8月28日-9月1日期间银行与非银机构资金面边际转松、流动性分层情况小幅加剧。此期间，R001、R007、DR001、DR007中枢价格与上周相比分别上升17BP、28BP、9BP、26BP，31日出现短期市场利率R001高于R007以及GC001高于GC007的倒挂现象。9月4日-9月8日期间银行间市场资金面紧张程度超出预期，截至9月8日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007分别较9月4日上行37BP、13BP、38BP、12BP、21BP、18BP。 但期间流动性分层情况并未出现明显走扩现象，或主要由于基础货币存在缺口导致银行资金压力放大所致。受税期以及信贷改善的影响，9月11日-9月15日期间银行与非银机构资金面边际收紧，流动性差异扩大。此期间，R001、R007、DR001、DR007的中枢分别为1.84%、2.03%、1.75%、1.94%，较上周小幅上升。 从数量维度来看，央行坚持“精准有力”的货币政策，维系银行间市场流动性的合理充裕，并引导市场利率围绕政策利率上下波动。总量维度上，央行于8月 28日-9月17日间共投放流动性34,830亿元，因32,820亿元规模流动性到期， 故本阶段央行净投放流动性2,010亿元。此外，央行于9月15日超额续作5,910 亿元的中期借贷便利操作，释放更多中长期流动性；并于同日投放340亿的14日 逆回购，系2023年1月后首次使用，以调整流动性期限结构，应对季末短期因素对资金面的扰动。 1.1.8月28日-9月3日：央行加大呵护力度，资金面由紧转松 受跨月扰动影响，央行本周（8月28日-9月1日）进行14,090亿元逆回购 操作，到期回收7,280亿元规模逆回购，净投放6,810亿元流动性。本周资金价格反映银行间流动性偏紧，央行加大公开市场操作规模，以引导市场利率向政策利率水平回归，维护月末流动性平稳，并维持市场流动性合理充裕。 8月28日-9月1日期间银行与非银机构资金面边际转松、流动性分层情况 小幅加剧。本周银行间流动性由紧转松，截至9月1日，R001、R007、DR001、 DR007、GC001、GC007分别较8月28日下行26BP、20BP、24BP、29BP、 26BP、34BP。本周R001、R007、DR001、DR007的中枢价格分别为2.04%、 2.26%、1.87%、2.12%，与上周相比分别上升17BP、28BP、9BP、26BP。受跨月扰动影响，隔夜资金价格大幅上行，8月31日R001较前一日上涨36BP，8月30日GC001较前一日上涨151BP。由于资金面收紧，31日出现短期市场利率R001高于R007以及GC001高于GC007的倒挂现象。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象有所加剧，截至9月1日R007-DR007由8月28日的12BP扩张至21BP。 8月28日-9月3日间同业存单发行量为3,571.7亿元，到期2,219亿元规 模，净融资规模为1,352.7亿元，存单净融资规模较上周大幅扩张，央行坚持呵护 资金面的态度，银行通过发行存单进行主动负债的意愿较强。价格方面，截至9月1日，3个月期限的AAA同业