固定收益专题：2月债券市场流动性和存单利率展望

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2月债券市场流动性和存单利率展望 2024年1月30日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《信用债拉久期的几个方向》， 2024.1.26 2.《怎么看降准和债市方向》， 2024.1.25 3.《超长债行情中的权益资金行为》，2024.1.25 4.《当前城投债投资的思考》， 2024.1.23 5.《国债期货近远月合约的多空分析》，2024.1.22 投资要点： 1月流动性回顾：从价格维度来看，随着23年12月末政府债供给高峰阶段性平复以及央行OMO操作的快速放量，1月跨月后资金面边际转松，资金价格明显回落；1月1日-1月16日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的 中枢价格分别为1.77%、2.18%、1.62%、1.82%、2.35%、2.35%，与23年12 月下旬（12月16日-12月31日）相比分别7BP、-63BP、7BP、-3BP、-39BP、 1.《期货如何换月移仓》， 2023.07.31 2.《政治局会议后的债券选择》， 2023.07.30 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《30年期货偏强？后续如何》， 2023.07.24 -133BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象波动有所缓解，1月1日-1月16日期间R001-DR001、R007-DR007平均利差分别为16BP、36BP，与12月16日-12月31日相比分别+1BP、-60BP。从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间市场流动性的合理充裕，并引导市场利率围绕政策利率上下波动。总量维度上，随着1月资金面紧张程度有所缓解，为防止资金空转， 央行于1月1日-1月16日间，在OMO口径下共投放流动性13170亿元，因 31950亿元规模流动性到期，故本阶段央行净回笼短期流动性18780亿元。此外， 1月15日央行“量增价平”开展9950亿元MLF操作，并于16日到期回收7790亿元MLF，总计净投放2160亿元中长期流动性，央行此举或可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口。 货币政策展望：央行行长潘功胜1月24日介绍，央行将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元。1月25日开始下调支农支 小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，同时，央行将继续推动社会综合融资成本的稳中有降。本次降准50BP，在时间点上和幅度上超出市场预期。我们认为，央行集中投放1万亿的流动性，主要目的有三：对冲政府债的发行，促进信贷投放，缓解银行息差压力。从信贷的角度来说，基础货币的投放有利于促进信贷增长，支持实体经济。从银行息差来说，之前几次的存款利率的下调，本身也已经打开了银行的息差。存款占银行的负债比重较高，存款利率的下调对于银行的息差有决定性影响，去年几次下调的成效将在今年逐步体现出来。叠加存款利率的调降，降准也有利于扩大银行的息差。最后，我们认为，降准也可以配合政府债的发行。首先，春节前本身居民取现会带来资金压力，降准顺势解决了银行资金缺口的问题。而到了节后，随着资金的回流，银行间市场流动性可能会经历短期的宽松。但政府债的发行可能会有所加速。降准所释放的资金可以对冲再融资债的发行。而近期市场预期的超长期国债发行的概率也在提升。降准资金届时可用于对冲政府债的发行。因此，短期来看，流动性宽松概率大。但再往后看，可能会看到财政政策和货币政策双重发力的格局，有望对于经济构成显著提振作用。而降低再贷款利率，有利于定向增强对小微企业的支持，体现了结构性货币政策工具发挥的作用。本次潘行长同时提出，后续“央行将继续推动社会综合融资成本的稳中有降”，在这一要求下，预计后续1季度仍有可能看到全面的降息。 2月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，2月流动性预计有12758.96亿元的盈余（+表示盈余，-表示缺口）。截至1月26日，OMO存量为19,770亿元。推测MLF将在2月进行超额续作，以补充银行间市场 流动性。取2023年全年MLF超额续作均值，预计2024年2月MLF超额续作 2104.17亿元。按照1月26日OMO存量口径，如果2月OMO存量全部回收， MLF超量续作2104.17亿，那么2月流动性预计有9115.2亿元的缺口。 2月存单收益率分析：展望2024年2月，预计2月央行将维持宽货币基调不变，综合使用逆回购、MLF以及PSL等结构性工具，以维持市场流动性合理充裕，2月资金面预计保持均衡，但短期波动性加剧。我们认为2月同业存单利率存在一 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 定下行空间，大概率在目前点位附近小幅度震荡。未来，资金面分层情况与后续央行降准降息操作的可能性是同业存单面临的较大不确定性因素。从供给端来看，随着政府债的加量发行，叠加存单到期量略有抬升，同业存单供给压力或有所增加，预计一级市场供给或对存单发行利率有一定扰动。从需求端来看，资金成本和降准降息操作是影响存单需求的关键因素。我们认为银行理财、保险与中小银行的配置需求预计将导致同业存单需求仍在，2月机构对同业存单的需求或存在边际增量。 风险提示：资金面波动超预期、货币政策操作超预期、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 内容目录 1.流动性回顾5 1.1.1月1日-1月16日：货币政策延续宽松预期，资金面边际转松5 2.2月货币政策展望8 3.2月狭义流动性展望8 3.1.资金供给8 3.2.资金需求9 4.如何看待2月存单利率？11 4.1.2024年1月存单利率回顾11 4.2.2月存单利率展望12 5.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（1/1-1/16）（单位：%）6 图2：同业存单净融资（1/1-1/16）（单位：亿）6 图3：公开市场操作净投放量（1/1-1/16）（单位：亿）6 图4：同业存单AAA到期收益率（1/1-1/16）（单位：%）7 图5：美元兑人民币与美元指数（1/1-1/16）7 图6：中债国债到期收益率（1/1-1/16）（单位：%）8 图7：2019-2024.2月度流动性缺口（亿）10 图8：分银行类型的同业存单净融资水平（截至1月20日，亿元）11 图9：分期限的同业存单净融资水平（截至1月20日，亿元）12 图10：新增社会融资规模和同业存单净融资（截至1月19日，亿元）13 图11：新增人民币贷款和同业存单净融资（截至1月19日，亿元）13 图12：新增人民币贷款（亿元）13 图13：同业存单基金发行总规模（截至1月19日，亿元）14 图14：货币市场型基金发行总规模（截至1月19日，亿元）14 图15：货币市场基金、同业存单基金、同业存单净融资对比（截至1月19日，亿元） .......................................................................................................................................14 图16：短债分析框架（截至1月19日）15 图17：短债期限利差水平15 图18：1年期同业存单利率和R007对比（截至1月19日，%）16 图19：1年期同业存单利率和DR007对比（截至1月19日，%）16 表1：2月公开市场操作到期情况（单位：亿元）9 表2：2月资金供给预测（单位：亿元）9 表3：2月资金需求预测（单位：亿元）10 表4：2月央行公开市场操作到期时间表10 表5：测算稳健合理的R007水平（%）15 1.流动性回顾 从价格维度来看，随着23年12月末政府债供给高峰阶段性平复以及央行OMO操作的快速放量，1月跨月后资金面边际转松，资金价格明显回落；1月1日-1月16日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢价格分别为1.77%、2.18%、1.62%、1.82%、2.35%、2.35%，与23年12月下旬（12 月16日-12月31日）相比分别7BP、-63BP、7BP、-3BP、-39BP、-133BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象波动有所缓解，1月1日-1月16日期间R001-DR001、R007-DR007平均利差分别为16BP、36BP，与12月16日- 12月31日相比分别+1BP、-60BP。 从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间市场流动性的合理充裕，并引导市场利率围绕政策利率上下波动。总量维度上，随着1月资 金面紧张程度有所缓解，为防止资金空转，央行于1月1日-1月16日间，在OMO 口径下共投放流动性13170亿元，因31950亿元规模流动性到期，故本阶段央行 净回笼短期流动性18780亿元。此外，1月15日央行“量增价平”开展9950亿元MLF操作，并于16日到期回收7790亿元MLF，总计净投放2160亿元中长期流动性，央行此举或可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口。 1.1.1月1日-1月16日：货币政策延续宽松预期，资金面边际转松 1月1日-1月16日，总计有31950亿元7天期逆回购到期，由于1月初以 来，资金面维持较为宽松的状态，央行投放规模有所下滑，共开展13170亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净回笼18780亿元短期流动性。1月1日-1月9日7天期逆回购到期量较高，为防止资金空转，央行灵活操作，净回收流动性 26200亿元。1月10日-1月16日，除12日外，10-15日央行维持小额净投放状态，16日进入税期后央行加大逆回购投放力度，以维持流动性合理充裕，并补充银行的资金缺口。此外，1月15日央行“量增价平”开展9950亿元MLF操作，并于16日到期回收7790亿元MLF，总计净投放2160亿元中长期流动性，央行此举或可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口，同时也反映出央行维持流动性合理充裕的决心，以及重视当前银行负债端面临的问题。 1月1日-1月16日期间银行与非银机构资金面较前期有所宽松。1月1日-1月16日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢价格分别为1.77%、2.18%、1.62%、1.82%、2.35%、2.35%，与23年12月下旬（12月16 日-12月31日）相比分别+7BP、-63BP、+7BP、-3BP、-39BP、-133BP。跨月后资金价格显著下降，1月2日R001、R007、DR001、DR007分别较12月29日下行13BP、15BP、9BP、14BP。受税期缴税、公开市场操作工具到期量大、政府债券发行量大等因素影响，期间（1月8日-1月12日）资金面呈现先宽松后小幅收紧趋势，截至1月8日-12日R001、R007、DR001、DR007中枢价格分别为1.76%、2.17%、1.61%、1.81%，分别较上周（1月2日-1月5日）+4BP、 +2BP、+4BP、+4BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象波动有所缓解，1月1日-1月16日期间R001-DR001、R007-DR007平均利差分别为16BP、 36BP，与12月16日-12月31日相比分别+1BP、-60BP。 1月1日-1月16日期间同业存单发行量为10312.9亿元，到期5079.9亿元 规模，净融资规模为5233亿元，存单净融资规模较前两周增加约4993.3亿元。价格方面，1月1日-1月16日期间，3个月、6个月以及1年期限的AAA同业存单到期收益率中枢分别为2.38%、2.43%、2.45%。1月3日-1月15日期间， 同业存单到期收