固定收益专题：6月流动性分析和存单利率展望

固定收益专题 6月流动性分析和存单利率展望 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《对当前中短端利率下行的看法》，2023.05.28 2.《芜湖城投有哪些看法》， 2023.05.27 3《.债市策略系列之十六：债券凸性重要吗》，2023.05.26 4.《同业存单到期日对存单利率的影响》，2023.05.25 5.《转债可增配哪些行业》， 2023.05.21 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年6月1日 投资要点： 5月流动性回顾：从价格维度来看，4月24日-5月21日期间资金面平稳且宽松，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007利率中枢分别为1.49%、2.10%、1.38%、1.91%、1.99%、2.14%，仅在跨月以及税期阶段出现较为剧烈的波动。受 跨月影响，隔夜资金价格R001、DR001于4月28日分别飙升至2.23%、2.13%，但4月跨月效应不如预期般强劲，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007均处于2.1%-2.4%水平范围，且流动性分层现象也不及预期般明显。此外，税期扰动效应亦较为微弱，截至5月17日，R001、R007、DR001、DR007、GC007仅 分别较5月8日上行11BP、3BP、12BP、6BP、2BP。从数量维度来看，央行于 4月25日-5月21日间共投放流动性8210亿元，因10870亿元规模流动性到期， 故本阶段央行净回笼流动性2660亿元，坚持了“精准有力”的货币政策，不搞大 水漫灌，维系银行间市场流动性的合理充裕。分阶段来看，以5月4日为分界点， 节前央行净投放流动性4260亿元以满足银行跨月资金需求，节后由于资金价格持 续下行，资金面较为宽松，央行净回笼6920亿元多余流动性。 货币政策展望：根据一季度货币政策执行报告，在外部环境较为不确定性的情况下，我国货币政策，尤其是针对“利率”这样的重要变量往往选择采用“缩减原则”，符合中庸之道，即在决策时留有一定的回旋余地，这也就使得我国货币政策表现出 一定的“粘性”。过去三年，为应对疫情冲击，央行长期执行宽松的货币政策，而当下尽管经济有所好转，内生动能仍不足，所以货币政策或依旧会延续一定的宽松。此外，当外部金融风险事件频频发生时，央行会选择维系更宽松的流动性环境，对利率的下行会更加包容，而近期的硅谷银行破产、瑞士信贷收购事件均传达出风险信号，为此央行亦是更加谨慎，不会轻易拧紧流动性投放的总阀门。 6月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，6月流动性预计有2763.53亿元的盈余（+表示盈余，-表示缺口）。截至5月26日，OMO存量为180亿元，且6月15日MLF将到期2000亿，若考虑央行滚续当 前存量OMO至6月，并于6月完全收回180亿存量逆回购以及2000亿MLF所 投放的流动性，那么6月流动性盈余将缩小至583.53亿元。所以6月资金面大概 率宽松。如前文所述，我们对于6月的货币政策整体持乐观的态度，会延续疫情期间的宽松政策，具有一定黏性。 6月存单收益率分析：3月以来，存单收益率整体呈现波动中小幅度下行的态势，考虑到当前存单定价偏合理，如果6月资金能够继续维持宽松，那么以存单为代表的短端利率相对会有更多机会。从供需角度来看，供弱需强的格局为存单收益率 打开了下行限制；供给端方面，二季度信贷整体放缓减轻了银行负债端压力，预计存单主动放量会有所收缩，而需求端方面，货币市场基金、同业存单基金近期发行规模的大幅回升，意味着对存单承接能力的持续恢复。从短债定价逻辑来看，截至5月25日，1Y国有存单利率为2.44%，隐含R007的平均水平在2.00%左右 （稳健状态下，1Y国有存单-R007（1M）平均在44BP左右），排除季节性因素后，存单隐含资金利率与当前资金水平基本相当，存单定价合理，而货币政策维持宽松基调以及信贷投放较差的预期均指向6月银行间市场的宽松格局，从定价角 度来看6月份存单利率也有一定的下行空间。 风险提示：流动性宽松不及预期、信贷投放超预期、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.5月流动性回顾5 1.1.4月24日-5月7日：货币政策延续宽松预期，资金面平稳跨月5 1.2.5月8日-5月21日：货币政策重在“有力”，资金面延续宽松7 2.6月货币政策展望8 3.6月狭义流动性展望9 3.1.资金供给9 3.2.资金需求9 4.如何看待6月存单利率？11 4.1.存单利率回顾11 4.2.6月存单利率展望12 5.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（4/24-5/7）（单位：%）5 图2：同业存单净融资（4/24-5/7）（单位：亿）5 图3：公开市场操作净投放量（4/24-5/7）（单位：亿）5 图4：同业存单AAA到期收益率（4/24-5/7）（单位：%）5 图5：美元兑人民币与美元指数（4/24-5/7）6 图6：中债国债到期收益率（4/24-5/7）（单位：%）6 图7：R001/DR001与R007/DR007（5/8-5/21）（单位：%）7 图8：同业存单净融资（5/8-5/21）（单位：亿）7 图9：公开市场操作净投放量（5/8-5/21）（单位：亿）7 图10：同业存单AAA到期收益率（5/8-5/21）（单位：%）7 图11：美元兑人民币与美元指数（5/8-5/21）7 图12：中债国债到期收益率（5/8-5/21）（单位：%）7 图13：2019-2023年月度流动性缺口（亿）10 图14：分银行类型的同业存单净融资水平（截至5月21日）11 图15：分期限的同业存单净融资水平（截至5月21日）12 图16：新增人民币贷款（亿元）13 图17：新增人民币贷款和同业存单净融资（亿元）13 图18：同业存单基金发行总规模（截至5月26日，亿元）13 图19：货币市场型基金发型总规模（截至5月26日，亿元）13 图20：货币市场基金、同业存单基金、同业存单净融资对比（截至5月26日，亿元） .......................................................................................................................................13 图21：短债分析框架（截至4月21日）14 图22：短债期限利差水平14 图23：1年期同业存单利率和R007对比（截至5月21日，%）15 图24：1年期同业存单利率和DR007对比（截至5月21日，%）15 表1：4月22日至5月7日有关货币政策的表述6 表2：4月22日至5月7日有关房地产政策的表述6 表3：5月8日至5月19日有关货币政策的表述8 表4：6月公开市场操作到期情况（单位：亿元）9 表5：6月资金供给预测（单位：亿元）9 表6：6月资金需求预测（单位：亿元）10 表7：6月央行公开市场操作到期时间表10 表8：测算稳健合理的R007水平（%）15 1.5月流动性回顾 从价格维度来看，4月24日-5月21日期间资金面平稳且宽松，R001、R007、 DR001、DR007、GC001、GC007利率中枢分别为1.49%、2.10%、1.38%、1.91%、 1.99%、2.14%，仅在跨月以及税期阶段出现较为剧烈的波动。受跨月影响，隔夜资金价格R001、DR001于4月28日分别飙升至2.23%、2.13%，但4月跨月效应不如预期般强劲，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007均处于2.1%-2.4%水平范围，且流动性分层现象也不及预期般明显。此外，税期扰动效应亦较为微弱，截至5月17日，R001、R007、DR001、DR007、GC007仅分别较5月8日上行11BP、3BP、12BP、6BP、2BP。 从数量维度来看，央行于4月25日-5月21日间共投放流动性8210亿元， 因10870亿元规模流动性到期，故本阶段央行净回笼流动性2660亿元，坚持了“精准有力”的货币政策，不搞大水漫灌，维系银行间市场流动性的合理充裕。分阶段来看，以5月4日为分界点，节前央行净投放流动性4260亿元以满足银行 跨月资金需求，节后由于资金价格持续下行，资金面较为宽松，央行净回笼6920 亿元多余流动性。 1.1.4月24日-5月7日：货币政策延续宽松预期，资金面平稳跨月 央行于4月22日-5月7日期间进行6760亿元规模逆回购操作，共有9390 亿元逆回购到期，因而净回笼2630亿元流动性。以5月4日为分界点，节前央 行净投放流动性4260亿元以满足银行跨月资金需求，受跨月影响，隔夜资金价格 R001、DR001于4月28日分别飙升至2.23%、2.13%。不过4月跨月效应并不强劲，R001\R007\DR001\DR007\GC001\GC007均位于2.1%-2.4%水平范围内，且存款类金融机构与非存款类金融机构间的流动性分层现象也不及预期般明显。节后，货币市场利率下行，资金面趋于宽松，或系货币政策宽松预期主导所致。4月政治局会议延续对货币政策“精准有力”的定调，同时强调一季度经济向好但内生动能依旧不足，需要形成扩大需求的合力，基于此背景，上半年货币政策有望延续宽松，尽管节后（5月4日-5月7日）央行大幅回笼流动性6890亿元，货币市场资金价格R001、R007、DR001、DR007持续下行。此外，期限利差R007-R001/DR007-DR001分别较4月29日大幅走阔，充分反映月中税期扰动效应。 4月22日-5月7日间同业存单发行量为6624.6亿元，共6407.7亿元到期， 存单净融资量为216.9亿元。价格方面，截至5月6日，3个月、6个月以及1年期限的同业存单AAA到期收益率较4月24日分别下行11BP、10BP、13BP，系存单供给规模大幅收缩、银行间市场流动性宽松所致。 图1：R001/DR001与R007/DR007（4/24-5/7）（单位：%）图2：同业存单净融资（4/24-5/7）（单位：亿） 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 图3：公开市场操作净投放量（4/24-5/7）（单位：亿）图4：同业存单AAA到期收益率（4/24-5/7）（单位：%） 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 图5：美元兑人民币与美元指数（4/24-5/7）图6：中债国债到期收益率（4/24-5/7）（单位：%） 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 表1：4月22日至5月7日有关货币政策的表述 日期会议/报告/机构关于货币政策的表述 2023-04-24 “我国坚持实施稳健的货币政策，利率没有大起大落，这为金融机构管控好利率风险创造了较好的货币环 一季度流动性合理充裕，信境。”中国人民银行货币政策司司长邹澜说。邹澜表示，近年来我国货币政策主要有以下几个特点：一是始贷结构持续优化——金融支终坚持稳健的调控理念。二是以我为主，把国内目标放在首位。三是坚持汇率由市场决定，为以我为主创 持实体经济力度增强 造条件。中国人民银行表示，下一步，将继续实施稳健的货币政策，坚持以我为主、稳字当头，保持货币 信贷合理增长，确保利率水平合适，发挥好结构性货币政策工具的引导作用，支持经济社会发展在新的起 点上开好局、起好步。 中共中央政治局召开会议中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。中共中央总书记习近平主持会 2023-04-28分析研究当前经济形势和经议。会议强调，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健济工作中