固定收益专题：3月流动性和存单利率展望

固定收益专题 3月流动性和存单利率展望 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《关注强信贷需求下的中端机会- 3月债市量化分析》，2023.2.28 2《.互换利率明显上行》，2023.2.27 3.《短端利率是否充分反应资金利率的上行》，2023.2.26 4.《不同期限的同业存单定价分析》，2023.2.21 5《.债券策略系列之十五：债券流动性溢价的刻画》，2023.2.20 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年3月6日 投资要点： 3月货币政策分析：目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。消费、制造业投资、房地产投资、基建投资、出口对于经济的拉动作用都比较有限。央行还是有必要维持相对宽松的流动性，支持经济持续复苏。目前通胀整体上较为可 控，暂不构成对于货币政策的明显约束。目前的资金利率的波动整体处于央行的合意区间范围以内，预计未来DR007围绕政策利率2%左右波动。但银行体系缺长钱的问题仍未解决。下一次MLF续作要等到3月15日。3月降准的可能性相对较小，4月、5月降准的可能性较高，但降准的幅度预计就在25BP，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和MLF以外，再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但也有一定的负面作用。2020年-2022年再贷款再贴现的净投放量分别为5873亿元、-249亿元和16044亿元，根据目前的经济恢复状态我们判断今年再贷款再贴现净投放量不会超过2022年，可能最多在5000亿-10000亿的水平。目前，中长期限同业存单净融资加总后依然较低，中长期限同业存单发行利率可能还会有上行空间。根据我们的跟踪，2月信贷仍然较好，3月银行的信贷预期较好，银行NSFR压力可能还未缓解，结合3月同业存单到期量较高，3月初银行可能还会继续保持9M和1Y同业存单的高发行量。短时间内的存单利率高企，资金紧张的现状可能不容易马上缓解。 全年货币政策展望：从全年来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。尽管1-2月根据我们的跟踪下来银行信贷较好，3月信贷预期也较好，但信贷的可持续性仍有待观察。同时，尽管今年各地政府稳经济的意愿仍然较强，但较大 的财政压力会制约地方政府在稳经济上的作用。要保持合宜的经济增长，宽松的货币政策仍旧是必要的。同时，地方政府隐性债务风险开始凸显，房地产金融风险尚未化解，部分疫情期间延期还本付息的小微贷款可能逐步劣变为不良，中小金融机构风险加大。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。短期即便通胀有所上行，也不必然构成货币政策再进一步收紧的条件。防范不发生重大金融风险可能是货币政策目前主要的着力点。关于市场讨论的存量房贷利率下调和“提前还贷”的问题，我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因。“提前还贷”归根结底还是来源于目前新发贷款利率下行过快。为了缓解“提前还贷”的问题，可能存量房贷利率确有下调的可能，这也会给银行息差构成更大的压力。同时，目前监管仍然要求降低企业融资成本，也在给银行的净息差构成压力。因此，央行有必要保持较为宽松的流动性，给银行体系降低成本。我们认为，随着3月以后贷款动能的走弱，货币政策有望重新边际放松。 3月流动性分析：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，3月流动性预计有1.02万亿的冗余。但3月公开市场操作到期量也较大。3月共有2000亿MLF到期，无逆回购14D到期，18870亿逆回购7D到期。OMO到期集中在3月初的几个交易日，且逆回购7D到期数量相比2月大幅提升。因此，3月的流动性也很大程度上取决于央行对于OMO和MLF的续作程度。如果考虑MLF等额续作2000亿，逆回购逐步回收完全，流动性会形成8674.39亿的缺口。3月流动性还是取决于央行的态度。 同业存单利率走势分析：目前银行主要动力是对冲到期量，同时为1季度信贷“开门红”。在供给端，2023年1月同业存单净融资额为-534.4亿元，系存单到期规 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 模较大所致，2月份为支撑信贷“开门红”，共发行24438.2亿元存单，实现了 1822.5亿元净融资额。2023年以来，同业存单出现大规模到期，1-3月合计将有 60571.6亿元存单到期，远超去年同期，且呈现逐月环比高增的趋势，因而银行对 冲3月存单到期量的压力较大。需求端如货币市场基金近期的发行规模小幅回升，基本恢复至去年12月水平。3月预计会呈现同业存单“供强于需”的局面，存单存在较大的上行压力。从短债的定价逻辑来看，截止2月24日，R007（1M）为2.31%，1年期国有存单利率为2.71%，1年期同业存单利率高于R007（1M） 40BP，低于历史均值45BP，位于40%分位数与60%分位数之间。R007（1M）较春节前一周水平的回落与节后M0回流银行体系有关，但此时的资金面仍呈现紧张的局面，这与近期大行流动新收紧有关，国有大行存单收益率处于高位水平也恰好印证了这一事实。第四季度货币政策报告强调了货币政策应引导市场利率围绕政策利率回归，体现央行认为目前的资金利率水平较为适宜。3月通常为季末信贷大月，故R007（1M）的下行空间有限。从这个角度看，同业存单利率下行空间亦较小。此外，信贷规模还能直接通过存单净融资来对存单利率产生影响。观察2019年以来各季度新增信贷与同业存单净融资数据可以发现二者具有较好的正相关性。3月信贷预计较好，因此对应的存单的经发行量较高。同时，2019年以来存单净融资规模较高的月份，月内存单利率整体也呈现上行走势。我们预测3月存单净融资规模可能创新高，从这个角度来看，存单利率依然存在上行压力。 风险提示：疫情反复超预期、汇率波动超预期、信贷投放超预期 内容目录 1.2月流动性回顾5 1.1.1月28日-2月7日：“逆回购回笼”与“M0回流”节奏不匹配，资金面震荡收紧.51.2.2月8日-2月26日：央行加大呵护力度，资金面波动加剧7 2.3月货币政策展望10 3.3月狭义流动性展望11 3.1.资金供给11 3.2.资金需求12 4.2月的同业存单利率怎么看？13 4.1.从同业存单供需来看13 4.2.从不同货币环境下短债定价逻辑来看：16 4.3.从新增信贷角度来看：18 信息披露21 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（1/28-2/07）（单位：%）5 图2：同业存单净融资（1/28-2/07）（单位：亿）5 图3：公开市场操作净投放量（1/28-2/07）（单位：亿）6 图4：同业存单AAA到期收益率（1/28-2/07）（单位：%）6 图5：美元兑人民币与美元指数（1/28-2/07）6 图6：中债国债到期收益率（1/28-2/07）（单位：%）6 图7：R001/DR001与R007/DR007（2/8-2/26）（单位：%）7 图8：同业存单净融资（2/8-2/26）（单位：亿）7 图9：公开市场操作净投放量（2/8-2/26）（单位：亿）8 图10：同业存单AAA到期收益率（2/8-2/26）（单位：%）8 图11：美元兑人民币与美元指数（2/8-2/26）8 图12：中债国债到期收益率（2/8-2/26）（单位：%）8 图13：同业存单基金、货币市场基金发行量与同业存单净融资额对比（亿元）13 图14：同业存单基金发行量（亿元，数据截止至2023.2.24）14 图15：货币市场基金发行量（亿元，数据截止至2023.2.24）14 图16：同业存单净融资额（亿元，数据截止至2023.2.28）14 图17：同业存单总偿还量（亿元，数据截止至2023.3.31）14 图18：同业存单净发行分银行类型统计（亿元，数据截止至2023.2.28）15 图19：同业存单净发行分期限统计（亿元，数据截止至2023.2.28）15 图20：2015年以来的货币政策时期划分（单位：%）16 图21：1Y国有存单利率与政策及资金利率的利差表现（单位：BP）17 图22：1年期同业存单与DR007（%）17 图23：1年期同业存单与R007（%）17 图24：新增信贷与同业存单净融资（单位：亿元）18 图25：利率走廊（单位：%）19 图26：2021年11月3M和1Y同业存单到期收益率（单位：%）19 图27：2022年2月3M和1Y同业存单到期收益率（单位：%）19 图28：2020年7月3M和1Y同业存单到期收益率（单位：%）20 图29：2022年9月3M和1Y同业存单到期收益率（单位：%）20 图30：2021年10月3M和1Y同业存单到期收益率（单位：%）20 图31：2021年2月3M和1Y同业存单到期收益率（单位：%）20 表1：1月28日至2月7日有关货币政策的表述6 表2：1月28日至2月7日有关房地产政策的表述7 表3：2月8日至2月26日有关货币政策的表述8 表4：2月8日至2月26日有关房地产政策的表述10 表5：3月公开市场操作到期情况（单位：亿元）11 表6：3月资金供给预测（单位：亿元）12 表7：3月资金需求预测（单位：亿元）12 表8：3月央行公开市场操作到期时间表13 表9：测算稳健合理的R007水平17 表10：新增信贷与同业存单净融资数据统计（单位：亿元）18 表11：3月同业存单发行预测（单位：亿元）18 表12：3月9M+1Y同业存单发行预测（单位：亿元）19 1.2月流动性回顾 春节假期结束以来，市场狭义流动性大有收紧趋势，1月28日-2月24日隔夜资金价格R001、DR001的利率中枢分别为1.94%、1.80%，较12月26日-1月22日大幅上行。受多重因素影响，此期间货币市场波动明显，1月28日-2月7日，由于流动性摩擦以及央行态度不明朗，资金价格震荡上行；2月8日至10日，资金价格伴随着央行大规模净投放流动性而下行；13日-17日，由于税期扰动以及大行流动性的收紧，资金价格反弹；受17日-22日央行流动性大额投放影响，资金价格于18日-24日再度下行。 依往年情形，受益于M0回流银行体系，春节后资金面往往呈现宽松局面，央行在节后通常采取逆回购自然到期方式来回收多余资金，今年亦如往常，因而1月28日-2月7日间大规模逆回购到期实现了15190亿元流动性的净回笼。然而资金面并未如往年般随着M0回流而逐渐宽松，今年愈发有收紧趋势。 1.1.1月28日-2月7日：“逆回购回笼”与“M0回流”节奏不匹配，资金面震荡收紧 1月28日-2月7日间央行大规模回笼流动性，资金面偏紧。期间央行开展了 17810亿元的大规模逆回购操作，但由于逆回购合约到期33000亿元，因而仍然 实现了15190亿元流动性的净回笼。 同业存单本阶段（1.28-2.07）总发行量为10222.3亿元，总偿还量为2190.4 亿元，因而实现8031.9亿元的净融资。价格方面，节后各期限高评级存单收益率均小幅上行，截至2月7日，同业存单AAA3个月、6个月、1年的到期收益率相较节后首日（1月28日）分别上升6BP、4BP、7BP至2.39%，2.50%，2.63%，主要受近期资金面收紧所致。此外，1YNCD-3MNCD利差走阔，前四日利差均值处于22bp水平附近，而后四日则处于26bp附近，反映了市场对于未来资金面以及通胀水平的悲观预期。 春节假期后，资金面波动收紧。节后开工复工节奏较慢，M0回流银行体系亦可能较慢，基于银行信贷资产扩张态势良好的背景，逆回购大幅净回笼的冲击压力凸显，银行短期资金需求较大，节后流动性呈现收紧的主旋律，截至2月7日，R001、DR001、R007以及DR007分别由1.45%、1.42%、1.91%、1.87% 波动上行至2.47%、2.28%、2.42%、2.14%。1月31日隔夜以及一周资金价格下跌系央行加码公开市场操作投放所致