【债券分析】8月流动性月报：备案额度使用较快时，存单行情如何？
债券研究 证券研究报告 债券分析2024年08月02日 【债券分析】 备案额度使用较快时，存单行情如何？ ——8月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】美联储降息信心增强，美国大选变数不断——6月海外月度观察》 2024-07-27 《【华创固收】民企违约率上升，房地产下行衍生影响持续——2024年二季度信用观察季报》 2024-07-26 《【华创固收】2024H1信用债复盘：票息挖掘极致演绎》 2024-07-17 《【华创固收】2024H1利率债复盘：从快牛行情到窄幅盘整》 2024-07-17 《【华创固收】2024H1可转债复盘：倒“N”型超跌与修复》 2024-07-17 备案额度使用较快，如何看待存单行情？ “供需双强”的格局之下，今年存单备案额度使用较快，与2021年较为相似存单利率均表现为震荡下行。往后看，8月开始政府债券逐渐放量，但考虑前期存单发行较为积极，预计来自供给端的冲击有限，且非银“钱多”或仍对存单定价形成保护。 （1）供给层面：�从余量空间来看，供给放量的冲击或有限。若参考往年年末时发行额度占用偏高的情况（国有行、股份行年末发行进度分别达到90% 95%），当前国股行剩余的净融资空间大致在1.9万亿附近，小于今年以来2.2万亿的净融资规模。②年初以来银行积极发行存单且主动拉长期限结构，前期所募集资金或可用于配债等用途。一是，年初信贷“开门红”效应，以及存单利率下行至MLF之下，银行积极发行存单且主动拉长期限结构锁定负债成本 但二季度以来信贷表现明显偏弱，资产端扩张偏慢所节约的资金或可用于配债等用途；二是，考虑活期存款搬家至非银，最终转化为M2回到银行负债端，预计存单“提价换量”的冲击有限。 （2）需求层面：钱多环境以及央行偏积极的投放状态对存单定价均形成保护农村机构等对短端品种仍有一定偏好，叠加短期广义基金“钱多”依然延续，以及央行公开市场操作偏积极的对冲状态，预计对存单定价仍有保护。OMO 政策利率降息后资金价格跟随下移，按照20bp左右的偏低利差水平考虑，1.8-1.9%附近或是存单定价的相对下沿位置。 7月资金面和流动性回顾：税期短暂扰动，月末整体平稳 资金价格运行方面，7月资金运行相对平稳，税期走款对资金形成短暂扰动；下旬，OMO超预期降息落地，短期债市杠杆攀升以及逆回购到期摩擦导致资金面短暂收敛；月末，MLF加场操作叠加逆回购投放偏积极，资金面整体维 持平稳。与此同时，非银主导的宽松格局延续，资金分层仍处于历史偏低位置。流动性水平方面，7月基础货币全月补充或在446亿附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在7600亿附近，央行公开市场净投放8096亿，外汇占款延续 小幅回笼50亿元；此外，准备金对于超储的补充或在2260亿附近，取现对超 储的消耗或在366亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在100亿元附近，故月末超储或增加约2440亿，超储率或回升至1.51%左右。 7月货币政策追踪：央行货币政策框架改革加快，明确短端利率为政策利率主线。月初，收益率下行至低位后，央行宣告公开市场借入国债，或为后续国债卖出操作做铺垫；并设立临时隔夜正逆回购操作配合收窄利率走廊区间。中旬，OMO降息超预期落地，带动1年期和5年期LPR同步下调，并引导大行进行新一轮存款挂牌利率的调整，其作为政策利率的主导地位逐渐明朗。月末，MLF加场操作投放2000亿元，体现其仍是中期基础货币投放的重要工具，且 明确价格型招标的形式，大幅调降在于主动弥合与市场利率之间的差异；月末政治局会议召开，在完成新一轮降息操作后，货币政策总基调略有调整，强调“综合运用多种货币政策工具”。 综合来看，央行或延续整体偏积极的操作思路，资金面有望保持相对平稳，主要关注缴款压力放大时点的对冲情况。刚需缺口中，缴准压力或相对有限，准备金冻结资金或在1300亿元附近；8月MLF到期规模在4010亿元，若MLF 后置到25日月末时点进行操作，且资金压力放大，不排除降准落地的可能性。 财政因素中，政府债券缴款规模在1.4万亿附近，或冻结政府存款5360亿元央行公开市场操作或延续偏积极的思路（如6月末跨季、7月税期等），预计资金面有望基本延续平稳，但难期待大水漫灌；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。 风险提示：流动性超预期收紧 目录 一、备案额度使用较快，如何看待存单行情？5 二、7月资金面和流动性回顾：税期短暂扰动，月末整体平稳6 （一）资金面回顾：税期、月末央行积极呵护，资金面维持平稳6 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性水平11 1、流动性总量：7月末超储率或在1.51%附近11 2、公开市场操作：逆回购投放积极，MLF月末加场操作11 三、7月货币政策追踪：明确短端政策利率主线，政策框架加速演进12 四、8月缺口预判：缴款压力放大，关注央行对冲操作15 （一）刚性缺口：缴准小幅冻结资金，MLF到期规模增加16 （二）外生冲击：货币发行、非金融机构存款影响不大16 （三）财政因素：政府债券边际放量，关注阶段性扰动17 （四）综合判断：资金缺口压力或主要在于财政扰动17 �、风险提示18 图表目录 图表12021年存单发行进度较快5 图表2广义基金承接，支持存单定价下行5 图表3国有行发行进度统计5 图表4股份行发行进度统计5 图表5年初以来存单净融资相对比较积极6 图表6主动拉长存单发行的期限结构6 图表71.8%-1.9%附近或是存单定价的相对下沿6 图表8今年“钱多”格局持续演绎6 图表97月资金波动整体平稳7 图表10DR007资金价格延续略高于政策利率8 图表11DR007资金价格总体平稳，税期短暂走高8 图表12税期资金情绪指数小幅抬升8 图表13R-DR007资金分层处于季节性低位9 图表14交易所与银行间资金价差延续偏低9 图表15DR001资金波动率偏低9 图表16DR007资金波动率处于季节性低位9 图表177月质押回购成交回落至147万亿附近10 图表187月质押式回购成交日均规模在6.4万亿10 图表19国有行净融出规模处于偏低位置10 图表20股份行总体净融出规模处于季节性水平10 图表21货币基金净融出规模明显偏高往年同期水平11 图表227月末超储率或在1.51%附近11 图表237月逆回购净投放6126亿元12 图表247月逆回购余额情况12 图表257月MLF小幅净投放1970亿元12 图表267月开展700亿元国库定存操作12 图表27明确短端政策利率主线，货币政策框架加速演进13 图表287月货币政策要点梳理14 图表298月一般存款通常环比小幅增加16 图表308月MLF到期规模在4010亿元16 图表318月货币发行对流动性消耗或在530亿附近17 图表328月非金融机构存款或小幅消耗超储660亿元17 图表338月缴税规模在1万亿附近17 图表348月政府债券净融资或在1.4万亿元附近17 图表358月资金缺口预测18 一、备案额度使用较快，如何看待存单行情？ “供需双强”的格局之下，今年存单备案额度使用较快，与2021年较为相似。（1） 当前“供需双强”的存单市场特征与2021年较为类似，存单发行进度（存量/备案额度）整体偏快，且广义基金“钱多”的环境也较为接近。（2）进一步地，供给放量是否对应存单提价压力，仍取决于需求端的承接情况，“供需双强”的格局下，存单定价多表现为震荡下行。参考2021年市场，一方面，2021年货币政策温和宽松的态势基本维持，7月降准超预期落地，资金面长时间偏松的格局下，银行通过较长期限的存单发行锁定融资成本；另一方面，2021年，政府债券供给节奏偏慢，欠配格局之下，现金管理类理财、货基等配置需求大量涌入，广义基金的大幅增持带动同业存单市场呈现“量增价跌”的特 征。 图表12021年存单发行进度较快图表2广义基金承接，支持存单定价下行 资料来源：Wind，华创证券；发行进度=存量/当年备案额度资料来源：Wind，华创证券；注：单位（亿元） 往后看，8月开始政府债券逐渐放量，但考虑前期存单发行较为积极，预计来自供给端的冲击有限，且非银“钱多”或仍对存单定价形成保护。 （1）供给层面：从余量空间来看，供给放量的冲击或有限。截至7月末，国有大行及股份行存单发行进度分别在74%、85%附近，与2021年较为接近，总体发行节奏偏快，若参考往年年末时发行额度占用偏高的情况（国有行、股份行发行进度分别达到90%、95%），当前国股行剩余的净融资空间大致在1.9万亿附近，小于今年1至7月国股行存 单2.2万亿的净融资规模。 图表3国有行发行进度统计图表4股份行发行进度统计 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 此外，年初以来银行积极发行存单且主动拉长期限结构，前期所募集资金或可用于配债等用途。一是，年初信贷“开门红”效应，以及存单利率下行至MLF之下，银行积极发行存单，且主动拉长期限结构以锁定负债成本，但二季度以来信贷表现明显偏弱， 资产端扩张偏慢所节约的资金或可用于配债等用途；二是，4至6月打击“高息揽储”的监管影响下，短期银行负债缺口放大，银行积极发行存单进行补充，但考虑活期存款搬家至非银，最终转化为M2回到银行负债端。由此，前期所发行的存单或可部分用于填补政府债券供给放量后的流动性备付需求，预计存单“提价换量”的冲击有限。 图表5年初以来存单净融资相对比较积极图表6主动拉长存单发行的期限结构 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）需求层面：钱多环境以及央行偏积极的投放状态对存单定价均形成保护。今年4月以来央行多次提醒长端收益率风险的情况下，农村机构等对短端品种仍有一定偏好，叠加短期广义基金“钱多”依然延续，以及央行公开市场操作偏积极的对冲状态，预计对存单定价仍有保护。OMO政策利率降息后资金价格跟随下移，按照10-20bp左右的偏 低利差水平考虑，1.8%-1.9%附近或是存单定价的相对下沿位置。图表71.8%-1.9%附近或是存单定价的相对下沿图表8今年“钱多”格局持续演绎 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、7月资金面和流动性回顾：税期短暂扰动，月末整体平稳 （一）资金面回顾：税期、月末央行积极呵护，资金面维持平稳 2024年7月，银行间体系资金运行较为平稳，税期资金价格小幅上行。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较6月进一步收窄，7D资金价格呈 现震荡上行趋势，自月初到18日，由1.8%攀升至1.9%附近的全月高点，22日降息落地后，资金价格逐渐下行至1.75%附近，月末小幅走高；税期影响下，月初以来隔夜资金价格同样呈现上行趋势，18日1.94%的全月高点显现，其后震荡下行至1.6% 附近，月末最后一个交易日小幅走高。（2）价差方面，7月中上旬，隔夜与7D资 金总体平稳，7D与隔夜价差基本维持在10bp左右；税期伴随着隔夜价格的持续走高，16日至18日DR007-DR001短暂倒挂；月末，MLF加场操作，跨月资金压力缓和，7D与隔夜价差再度明显走扩。 图表97月资金波动整体平稳 DR001(%) DR007(%) 日期 最小值 最大值 波动区间 最小值 最大值 波动区间 倒挂天数 202301 0.53 2.03 1.49 1.36 2.35 0.99 0 202302 1.27 2.37 1.10 1.82 2.42 0.60 6 202303 0.76 2.42 1.67 1.70 2.39 0.69 4 202304 0.85 2.27 1.86 1.86 2.32
