固定收益专题：4月流动性分析和存单利率展望

证券分析师 固定收益专题 4月流动性分析和存单利率展望 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《信用下沉思路之百强县》，2023.3.28 2.《当前国债期货有哪些策略可以参与》，2023.3.27 3.《目前债市投资策略分析》，2023.3.26 4.《主线行情中如何把握转债的投资节奏》，2023.3.21 5.《当前债券的期限及个券选择》， 2023.3.20 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年4月6日 投资要点： 3月流动性回顾：3月以来，货币市场利率波动性较上月（1月28日-2月24日）降低，中枢水平略微上升。2月27日-3月26日阶段内，R007以及DR007呈现平稳化特征，仅首尾两端受“跨月”以及“降准+财政支出”影响而明显变化；相 反，隔夜资金价格R001、DR001的波动则更为剧烈，系缺乏定价锚且交易量巨大，易受市场情绪影响所致。官方多次强调稳健的货币政策要精准有力，不搞“大水漫灌”，保证银行体系流动性合理充裕。3月每日公开市场操作依旧延续对狭义流动性“削峰填谷”的作用：2月27日-2月28日间央行净投放3970亿元流动 性以对冲跨月影响，而3月1日-3月12日间则逐步回笼流动性，引导了资金价格回归政策利率；3月3日-3月21日，为平抑月中缴税影响，央行大量投放短期流动性，并超额续作MLF4810亿元，22日-24日央行亦通过逆回购到期回收多余流动性。此外，为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，央行决定于3月27日降低准备金率，补充了因信贷投放而消耗的超储资金，且本次降准实施日期处于季末，或有助于市场平稳度过跨季扰动。 4月货币政策分析：目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。消费、制造业投资、房地产投资、基建投资、出口等对于经济的拉动作用都尚有一定的不确定性。我们认为央行还是有必要维持相对宽松的流动性，支持经济持续复苏，并 且通胀整体上较为可控，暂不构成对于货币政策的明显约束。资金利率波动当前整体上处于央行的合意区间范围以内。降准可以缓解银行体系缺长钱的问题。本次降准为25bp，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和MLF以外，再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但一定程度上也有影响市场资源配置的作用。2020年-2022年再贷款再贴现的净投放量分别为5873亿元、-249亿元和16044亿元，均值为 7222.67亿，根据目前的经济恢复状态，我们判断今年再贷款再贴现净投放量可能 不会明显超过过去3年的均值，预计5000亿-10000亿的水平，因此下一次降准依然可期。年内降息的可能性相对较小，主要原因在于贷款利率已经到了历史上的最低水平，再进一步的压降会对银行息差构成更大压力，并不利于支持实体经济。 4月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，4月流动性预计有-6833.08亿元的缺口。但4月公开市场操作到期量也较大。截至4 月4日，OMO存量为6320亿元。如果考虑MLF等额续作，逆回购逐步回收完全，流动性缺口会扩大至-13153.08亿元，因而4月流动性还是取决于央行的态度。从4月乃至二季度来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。尽管1-2月根据我们的跟踪银行信贷较好，3月信贷预期也较好，但信贷的可持续性仍有待观察。同时，尽管今年各地政府稳经济的意愿仍然较强，但较大的财政压力或许会制约地方政府在稳经济上的作用。要保持合宜的经济增长，宽松的货币政策仍旧是必要的。同时，地方政府隐性债务风险开始凸显，房地产金融风险尚未化解，部分疫情期间延期还本付息的小微贷款可能逐步劣变为不良，中小金融机构风险加大。部分中小金融机构不良进一步暴露。金融风险也造成货币政策无法明显收紧。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。短期即便通胀有所上行，也不必然构成货币政策再进一步收紧的条件。4月的流动性预计比3月有所放松。5、6月则要视经济复苏的具体情况而定。 二季度同业存单利率走势分析：展望二季度，预计二季度同业存单供需矛盾有所缓解，且跨季后资金面或更为宽松，存单利率有一定下行空间。首先从供需角度来分 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 析，供给端方面：1）一季度信贷放量超预期的情况下，受季节性因素影响和资本充足率约束，预计二季度信贷整体放缓，银行负债端压力减轻，根据2019年至 2022年新增信贷与同业存单净融资的关系，可以发现历年二季度存单净融资量较 一季度大幅回落，环比减少995亿元至7152亿元不等。2）二季度同业存单到期 量合计60584.7亿元，较一季度的60648.7亿元略有下降，具体到各月份来看， 4-6月同业存单到期量分别为19216亿元、19254.3亿元和22114.4亿元，4-5月 存单到期压力较2-3月明显下降，存单到期续发压力也相对较小，但6月到期续 发压力加大；需求端方面：货币市场基金、同业存单基金近期的发行规模较2022年一季度相比大幅回升，对存单承接能力有所恢复，但资本新规提高6M及以上期限存单的风险权重或进一步弱化中长期存单的配置需求。从中短债定价逻辑角度来看，根据我们之前的报告《债市策略系列之十三：中短端利率运行的合理区间在哪》的结论，当货币政策处于稳健状态，并未大幅放松或收紧时，1Y国有存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在20BP左右，50%分位点在43BP左右，90%分位点在72BP左右。截至4月3日，R007（1M）为2.56%，1Y国有存单利率为2.61%，1Y国有存单与R007（1M）利差为5bp，远低于货币政策稳健状态下40%分位数水平，跨季后资金面或更为宽松，在流动性合理充裕的情况下R007（1M）有一定的下行空间，若未来R007（1M）下行至[2.00%，2.10%]范围，且考虑1Y存单利率-R007（1M）处于历史上50%分位数水平（43BP），那么1Y存单利率将在[2.43%，2.53%]之间波动。从定价角度来看二季度存单利率也有一定下行空间。 风险提示：疫情反复超预期、汇率波动超预期、信贷投放超预期 内容目录 1.3月流动性回顾6 1.1.2月27日-3月3日：月末扰动逐步消失，流动性大幅宽松6 1.2.3月6日-3月12日：央行大幅回笼流动性，资金价格向政策利率回归8 1.3.3月13日-3月19日：“税期+降准”双重扰动下，资金价格先升后降9 1.4.3月20日-3月26日：资金面大幅宽松，流动性分化明显11 2.4月货币政策展望13 3.4月狭义流动性展望13 3.1.资金供给13 3.2.资金需求14 4.如何看待二季度存单利率？16 信息披露21 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（2/27-3/03）（单位：%）6 图2：同业存单净融资（2/27-3/03）（单位：亿）6 图3：公开市场操作净投放量（2/27-3/03）（单位：亿）7 图4：同业存单AAA到期收益率（2/27-3/03）（单位：%）7 图5：美元兑人民币与美元指数（2/27-3/03）7 图6：中债国债到期收益率（2/27-3/03）（单位：%）7 图7：R001/DR001与R007/DR007（3/06-3/12）（单位：%）8 图8：同业存单净融资（3/06-3/12）（单位：亿）8 图9：公开市场操作净投放量（3/06-3/12）（单位：亿）8 图10：同业存单AAA到期收益率（3/06-3/12）（单位：%）8 图11：美元兑人民币与美元指数（3/06-3/12）9 图12：中债国债到期收益率（3/06-3/12）（单位：%）9 图13：R001/DR001与R007/DR007（3/13-3/19）（单位：%）10 图14：同业存单净融资（3/13-3/19）（单位：亿）10 图15：公开市场操作净投放量（3/13-3/19）（单位：亿）10 图16：同业存单AAA到期收益率（3/13-3/19）（单位：%）10 图17：美元兑人民币与美元指数（3/13-3/19）10 图18：中债国债到期收益率（3/13-3/19）（单位：%）10 图19：R001/DR001与R007/DR007（3/20-3/26）（单位：%）11 图20：同业存单净融资（3/20-3/26）（单位：亿）11 图21：公开市场操作净投放量（3/20-3/26）（单位：亿）12 图22：同业存单AAA到期收益率（3/20-3/26）（单位：%）12 图23：美元兑人民币与美元指数（3/20-3/26）12 图24：中债国债到期收益率（3/20-3/26）（单位：%）12 图25：2019-2023年3月流动性缺口（亿）15 图26：同业存单净发行分银行类型统计（亿元，数据截止至2023.3.21）16 图27：同业存单净发行分期限统计（亿元，数据截止至2023.3.21）17 图28：信贷季节性特征（单位：亿元）17 图29：新增信贷与同业存单净融资的关系（单位：亿元）17 图30：同业存单基金、货币市场型基金发行量与同业存单净融资额对比（截至3月31 日，亿元）18 图31：2015年以来的货币政策时期划分（单位：%）18 图32：1Y国有存单利率与政策及资金利率的利差表现（单位：BP）19 图33：1年期同业存单与R007（%）19 图34：1年期同业存单与DR007（%）19 表1：2月27日至3月3日有关货币政策的表述7 表2：3月7日至3月12日有关货币政策的表述9 表3：3月7日至3月12日有关房地产政策的表述9 表4：3月13日至3月19日有关货币政策的表述10 表5：3月13日至3月19日有关房地产政策的表述11 表6：3月20日至3月26日有关货币政策的表述12 表7：3月20日至3月26日有关房地产政策的表述13 表8：4月公开市场操作到期情况（单位：亿元）14 表9：4月资金供给预测（单位：亿元）14 表10：4月资金需求预测（单位：亿元）15 表11：4月央行公开市场操作到期时间表15 表12：测算稳健合理的R007水平19 1.3月流动性回顾 3月以来，货币市场利率波动性较上月（1月28日-2月24日）降低，中枢水平略微上升。2月27日-3月26日阶段内，R007以及DR007呈现平稳化特征，仅首尾两端受“跨月”以及“降准+财政支出”影响而明显变化；相反，隔夜资金价格R001、DR001的波动则更为剧烈，我们认为系缺乏定价锚且交易量巨大，易受市场情绪影响所致。分阶段来看，2月27日-3月3日，跨月扰动下隔夜利率R001以及DR001先上行后下行；3月6日-3月10日，央行大幅回笼流动性，引导R001、DR001上行；3月13日-3月17日，R001、DR001伴随缴税高峰期到来而爬升，后随着降准预期落地下行；3月20日-3月24日，季末财政支出力度的加大进一步宽松了流动性。 2022Q4货币政策报告指出稳健的货币政策要精准有力，坚决不搞“大水漫灌”，保证银行体系流动性合理充裕。央行每日公开市场操作主要起到对狭义流动性“削峰填谷”的作用：2月27日-2月28日间央行净投放3970亿元流动性 以对冲跨月影响，而3月1日-3月12日间则逐步回笼流动性，引导资金价格回归政策利率；3月3日-3月21日，为平抑月中缴税影响，央行大量投放短期流动性，并超额续作MLF4810亿元，22日-24日央行亦通过逆回购到期回收多余流动性。此外，为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准 备金率0.25个百分点，补充了因信贷投放而消耗的超储资金，且本次降准实施日期处于季末，或有助于市场平稳度过跨季扰动。 1.1.2月27日-3月5