固定收益专题：9月流动性分析和存单利率展望

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 9月流动性分析和存单利率展望 2023年9月8日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《从机构重仓券角度看信用债下沉思路》，2023.08.31 2.《国债期货如何应对权益市场情绪的好转》，2023.08.29 3.《近期转债估值调整的微观细节》，2023.08.29 投资要点： 8月流动性回顾：从价格维度来看，7月31日至8月20日期间，银行间市场资金面相对平稳宽松，8月14日后受“税期+降准”双重扰动的影响，资金面略有收紧。R001、R007、DR001、DR007利率中枢分别为1.66%、1.86%、1.54%、 1.79%，在跨月阶段和降准后出现一定程度的波动。跨月后，银行间市场资金面宽松，截至8月4日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007于周内开 1.《期货如何换月移仓》， 2023.07.31 2.《政治局会议后的债券选择》， 2023.07.30 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《30年期货偏强？后续如何》， 2023.07.24 启下行通道，分别较7月30日下行29BP、25BP、31BP、18BP、55BP、29BP。此期间，银行与非银机构间的流动性分层现象亦有所改善。受税期与降准影响，8月14日-8月20日期间银行与非银机构资金面略有收紧，流动性差异扩大。截至 8月18日，R001、R007、DR001和DR007缓慢爬升，相较于14日分别上行 27BP、16BP、24BP、10BP。由于资金面收紧，16日-18日出现短期市场利率R001高于R007的倒挂现象。此外，银行与非银机构之间的流动性分层现象也被放大，截至8月18日，R001-DR001以及R007-DR007较14日分别上行2BP、6BP，但R007-DR007利差仍保持在10BP以内。从数量维度来看，央行坚持“精准有力”的货币政策，维系银行间市场流动性的合理充裕，并引导市场利率围绕政策利率上下波动。总量维度上，央行于7月31日-8月20日间共投放流动性12,470亿 4《. 那些债券性价比不错，哪些性价 元，因8,120亿元规模流动性到期，故本阶段央行净投放流动性4,350亿元。 比又下降了？》，2023.08.28 5.《国债期货大涨后怎么看？》， 2023.08.22 货币政策展望：9月资金利率有一定波动风险。8月信贷较弱，存单短期内没有上行压力。9月初，新一批政策性金融工具有望落地。9月起，在政策性金融工具，再贷款，窗口指导下，信贷投放有望加速，存单净融资可能明显上升，存单利率9 月可能有上行空间。如果9月降准落地，存单利率可能重新下行。货币政策受到汇率制约影响仍然较小，货币政策大概率继续锚定CPI、核心CPI的变化。在CPI明显低于2%的情况下，货币政策整体上继续宽松的概率仍然较大。 9月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，8月流动性预计有8113.16亿元的盈余（+表示盈余，-表示缺口）。截至8月31日，OMO存量为14090亿元，9月15日MLF将到期4000亿。若央行于9月完全 收回14090亿存量逆回购以及4000亿MLF所投放的流动性，那么9月流动性盈余将转为缺口-9976.84亿元，9月资金面松紧取决于央行态度。如果央行降准25BP，同时将OMO全部回收，9月流动性缺口收窄至-4476.84亿元，如果央行降准50BP，同时将OMO全部回收，9月盈余大致为1023.16亿元。 9月存单收益率分析：展望9月，从供需角度来看，信贷投放环比8月预计上升，但货币市场型基金、同业存单基金总规模的高增预示着存单配置力量的加强，9月同业存单可能会出现供需双强的局面。但不可忽视信贷的季节性甚至是超季节性 回弹，我们预计9月初可能会有一批新的政策性金融工具落地，在政策性金融工具、再贷款、窗口指导的影响下，9月信贷投放有望加速，因而可能导致存单净融资的明显上升，存单利率存在一定的上行空间。结合银行间市场流动性缺口季节性水平来看，9月银行流动性环比8月呈现边际收紧的趋势，但考虑到地方政府债务化解以及实体经济支持均离不开宽松的流动性环境，预计央行会坚定宽松的政策态度，9月存在一定的降准可能。当前存单定价合理，2023年8月11日-2023年8月25日间1年期存单收益率所反映的稳健环境下流动性水平接近当下的R007 （1m）水平，故从定价逻辑视角来看，降准落地前，存单利率可能上行，如若降准落地，9月存单利率存在下行空间。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：流动性宽松不及预期、信贷投放超预期、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 内容目录 1.流动性回顾6 1.1.7月31日-8月6日：央行加大呵护力度，资金面平稳跨月6 1.2.8月7日-8月13日：货币政策维持宽松预期，资金面平稳宽松8 1.3.8月14日-8月20日：“税期+降准”双重扰动，资金面略有收紧10 2.9月货币政策展望12 3.9月狭义流动性展望12 3.1.资金供给12 3.2.资金需求13 4.如何看待9月存单利率？14 4.1.存单利率回顾14 4.2.8月存单利率展望15 5.风险提示18 信息披露20 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（7/31-8/4）（单位：%）6 图2：同业存单净融资（7/31-8/4）（单位：亿）6 图3：公开市场操作净投放量（7/31-8/4）（单位：亿）7 图4：同业存单AAA到期收益率（7/31-8/4）（单位：%）7 图5：美元兑人民币与美元指数（7/31-8/4）7 图6：中债国债到期收益率（7/31-8/4）（单位：%）7 图7：R001/DR001与R007/DR007（8/7-8/11）（单位：%）8 图8：同业存单净融资（8/7-8/13）（单位：亿）8 图9：公开市场操作净投放量（8/7-8/11）（单位：亿）8 图10：同业存单AAA到期收益率（8/7-8/11）（单位：%）8 图11：美元兑人民币与美元指数（8/7-8/11）9 图12：中债国债到期收益率（8/7-8/11）（单位：%）9 图13：R001/DR001与R007/DR007（8/14-8/18）（单位：%）10 图14：同业存单净融资（8/14-8/20）（单位：亿）10 图15：公开市场操作净投放量（8/14-8/18）（单位：亿）10 图16：同业存单AAA到期收益率（8/14-8/18）（单位：%）10 图17：美元兑人民币与美元指数（8/14-8/18）11 图18：中债国债到期收益率（8/14-8/18）（单位：%）11 图19：2019-2023.8月度流动性缺口（亿）14 图20：分银行类型的同业存单净融资水平（截至8月27日，亿元）14 图21：分期限的同业存单净融资水平（截至8月27日，亿元）15 图22：新增人民币贷款（亿元）16 图23：新增人民币贷款和同业存单净融资（亿元）16 图24：同业存单基金发行总规模（截至8月31日，亿元）16 图25：货币市场型基金发型总规模（截至8月31日，亿元）16 图26：货币市场基金、同业存单基金、同业存单净融资对比（截至7月30日，亿元） .......................................................................................................................................16 图27：短债分析框架（截至8月27日）17 图28：短债期限利差水平18 图29：1年期同业存单利率和R007对比（截至8月27日，%）18 图30：1年期同业存单利率和DR007对比（截至8月27日，%）18 表1：7月29日至8月4日有关货币政策的表述7 表2：7月29日至8月4日有关房地产政策的表述8 表3：8月7日至8月11日有关货币政策的表述9 表4：8月7日至8月11日有关房地产政策的表述9 表5：8月12日至8月18日有关货币政策的表述11 表6：8月12日至8月18日有关房地产政策的表述11 表7：9月公开市场操作到期情况（单位：亿元）12 表8：9月资金供给预测（单位：亿元）12 表9：9月资金需求预测（单位：亿元）13 表10：9月央行公开市场操作到期时间表13 表11：测算稳健合理的R007水平（%）18 1.流动性回顾 从价格维度来看，7月31日至8月20日期间，银行间市场资金面相对平稳宽松，8月14日后受“税期+降准”双重扰动的影响，资金面略有收紧。R001、R007、DR001、DR007利率中枢分别为1.66%、1.86%、1.54%、1.79%，在跨月阶段和降准后出现一定程度的波动。跨月后，银行间市场资金面宽松，截至8月 4日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007于周内开启下行通道， 分别较7月30日下行29BP、25BP、31BP、18BP、55BP、29BP。此期间，银行与非银机构间的流动性分层现象亦有所改善。受税期与降准影响，8月14日-8月20日期间银行与非银机构资金面略有收紧，流动性差异扩大。截至8月18日，R001、R007、DR001和DR007缓慢爬升，相较于14日分别上行27BP、16BP、24BP、10BP。由于资金面收紧，16日-18日出现短期市场利率R001高于R007的倒挂现象。此外，银行与非银机构之间的流动性分层现象也被放大，截至8月18日，R001-DR001以及R007-DR007较14日分别上行2BP、6BP，但R007- DR007利差仍保持在10BP以内。 从数量维度来看，央行坚持“精准有力”的货币政策，维系银行间市场流动性的合理充裕，并引导市场利率围绕政策利率上下波动。总量维度上，央行于7月 31日-8月20日间共投放流动性12,470亿元，因8,120亿元规模流动性到期，故 本阶段央行净投放流动性4,350亿元。 1.1.7月31日-8月6日：央行加大呵护力度，资金面平稳跨月 央行本周（7月31日-8月4日）净回笼2880亿元流动性，系为平抑跨月扰动所投放的短期流动性大额回笼所致。月初银行间市场流动性充裕，央行仅进行530亿元逆回购操作，并通过3410亿元规模的逆回购到期来回笼多余的流动性。央行灵活调降公开市场操作，以推动市场利率向政策利率水平回归，维持市场流动性合理充裕。 7月31日-8月4日期间银行与非银机构资金面较为宽松、流动性分层情况有所缓解。跨月后，银行间市场资金面宽松，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007于周内开启下行通道，截至8月4日，上述货币市场利率分别较 7月30日下行29BP、25BP、31BP、18BP、55BP、29BP。与上周相比，本周资金利率中枢有所下降，此外，银行与非银机构间的流动性分层现象亦有所改善，截至8月4日R007-DR007由7月30日的15BP下降至7BP。受跨月扰动，截至7月31日，资金价格R001、R007、DR001、DR007较前一日（7月30日）分别上行48BP、2BP、42BP、17BP。 7月31日-8月6日间同业存单发行量为8,123.23亿元，到期8,878.45亿元规模，净融资规模为-755.22亿元，存单净融资量较前两周减少，央行坚持呵护资金面的态度，流动性合理充裕且信贷需求一般，商业银行负债端压力相对不大，银行通过发行存单进行主动负债的意愿不强。价格方面，截至8月4日，3个月、6个月以及1年期限的AAA同业存单到期收益率较7月31日分别小幅下行10BP、