华创医药周观点第 37 期：对比人福医药与恩华药业

证券研究报告 证券研究报告|医药生物|2023年07月28日 华创医药周观点·第37期 对比人福医药与恩华药业 华创医药首席分析师郑辰 华创医药联席首席分析师刘浩华创医药高级分析师李婵娟华创医药高级分析师黄致君 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360522090003邮箱：huangzhijun@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨2.91%，跑输沪深300指数1.56个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位。 •本周涨幅前十名股票为百利天恒-U、迪哲医药-U、康希诺、贝达药业、我武生物、三生国健、金迪克、塞力医疗、智翔金泰-U、百济神州-U。 •本周跌幅前十名股票为科源制药、卫信康、特宝生物、药易购、华大智造、吉贝尔、润达医疗、柳药集团、泓博医药、新里程。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 14% -12.26% 科源制药百利天恒-U 16.68% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -10.48% -8.41% -6.80% -6.25% -5.91% -5.86% -5.73% 卫信康特宝生物药易购华大智造吉贝尔润达医疗柳药集团 迪哲医药-U 康希诺贝达药业我武生物三生国健金迪克塞力医疗 16.22% 15.02% 14.81% 14.76% 14.37% 13.40% 13.36% -2% -5.62% 泓博医药智翔金泰-U 13.27% -4% -5.53% 非银行金融 房地产钢铁建材银行 食品饮料消费者服务 建筑综合 综合金融 汽车轻工制造 家电交通运输 医药纺织服装 煤炭有色金属 电力设备及…石油石化商贸零售 计算机基础化工 电力及公用… 机械国防军工农林牧渔 通信电子传媒 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0% 新里程 百济神州-U 0%5%10% 12.98% 15%20% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：1）医药板块调整时间长，从21q1开始调整；2）估值水平低，医药整体TTM仍处于历史低位；3）配置低，去年二三季度中间配置比例略微提升了一些，但是22q4的抗疫、23q1的AI等热门主题对医药的配置比例产生扰动；4）景气度加速，医疗端需求恢复3月好于2月，2月好于1月；预计二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司；5）行情特征，持续散发，百花齐放，市值不拘泥于大小，风格不拘泥于成长或价值。 •创新药：创新药板块经过2个多月的调整，整体估值较低，头部biotech空间较大，港股小市值公司普遍处于破净状态。叠加Q2是板块临床进展披露最密集、国产新药获批最多的阶段，当前配置创新药性价比较高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。建议关注：A股：贝达药业，恒瑞医药，科伦药业等。科创板：百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等。港股：康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 •医疗器械：1）高值耗材关注已落地和即将落地的集采，关注手术量恢复，首推春立医疗，其他关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业；3）医疗设备受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，具有滞后于医院经营一个季度左右的特征，预计将在三四季度看到较高增量，首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单，首推维力医疗，关注振德医疗。 •中药：1）品牌OTC关注提价，推荐同仁堂，建议关注健民集团、片仔癀；2）院内中药关注产品和在研管线、销售能力重要程度凸显，首推以岭药业、康缘药业，建议关注达仁堂、方盛制药等；3）中药OTC关注品牌和渠道，首推华润三九。 •医疗服务：1）强稀缺性，固生堂，复制中医，走向全国；2）相对低估，普瑞眼科；3）其他稀缺包括：锦欣生殖、海吉亚医疗。 •药房：我们预计23-24年一心堂、健之佳整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%区间；估值性价比突出。低估值推荐一心堂、龙头推荐益丰药房。 •医药工业：原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注 人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 5 ┃基本情况介绍 •人福医药：人福医药成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业、中国医药工业30强，公司长期坚持“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略。公司业务以医药工业为主、医药商业为辅，其主营业务包括麻醉药品（宜昌人福）、甾体激素（葛店人福）、维吾尔民族药（新疆维药）、化学仿制药（武汉人福）、仿制药出口（EpicPharma、武汉普克、美国普克）、流通业务 （湖北人福、巴瑞医疗），其中子公司宜昌人福为公司的核心利润贡献点。 •恩华药业：恩华药业始建于1978年，前身为徐州第三制药厂，2008年在深交所上市。公司为国家定点麻醉类和精神类药品生产基地之一，专注于中枢神经系统药物的研发和生产，公司主营业务可分为医药工业和医药商业两个板块，工业板块主要包括麻醉类制剂、精神类制剂、神经类制剂以及原料药；商业板块在剥离流通业务后，目前主要业务为子公司恩华连锁的零售业务。 人福医药收入结构恩华药业收入结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017 201820192020 2021 2022 2022年 17% 18% 19% 11% 5% 5% 7% 4% 7% 7% 7% 6% 32% 38% 37% 30% 29% 29% 14% 5% 5% 5% 4% 15% 15% 14% 3% 3% 4% 3% 4% 3% 5% 5% 4% 3% 2% 2% 2% 3% 2% 2% 3% 3% 4% 3% 3% 3% 31% 17% 17% 18% 23% 30% 工业：51%商业：48%其他：1% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022 2022年 11% 36% 30% 3% 3% 44% 3% 6% 2% 4% 3% 3% 4% 32% 3% 4% 28% 24% 2% 3% 36% 3% 2% 3% 27% 22% 21% 50% 51% 34% 39% 26% 32% 12% 11% 工业：75%商业：22%其他：3% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 工业-宜昌人福工业-葛店人福工业-武汉人福工业-新疆维药工业-EpicPharma 工业-其他业务商业-湖北人福商业-巴瑞医疗商业-其他业务其他 工业-麻醉线工业-精神线工业-神经线工业-原料药工业-其他制剂医药商业其他 ┃财务数据对比：归核化促进人福利润改善，恩华利润持续稳定增长 •人福医药：2017年公司开始实施归核化战略，随着非核子公司的陆续剥离，近年公司收入出现波动。同时自疫情以来，工业药品销售以及商业流通业务均受到不同程度影响，2022年公司营收223.4亿元（+8.7%）。随着院内诊疗活动的恢复，2023年公司业务实现较好恢复性增长，23Q1实现收入62.3亿元（+20.1%）。利润端，随着归核战略的持续推进，公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道，2022年公司扣非净利润15.5亿元（+54%），2023Q1扣非净利润为5.1亿元（+64%）。 •恩华药业：收入端，近年来公司不断克服集采和疫情的扰动，除2020年剥离商业子公司恩华和润造成收入下滑外，其余年份均保持正增长。利润端，公司扣非净利润一直持续稳健增长，2022年扣非净利润8.7亿元（+12%），17-22年CAGR为22%。今年一季度受益于门诊和手术量的复苏，公司业绩实现较好恢复，2023Q1公司营收11.8亿元（+19%），扣非2.3亿元（+21%）。 人福医药财务数据恩华药业财务数据 250 200 150 100 50 0 2017201820192020202120222023Q1 30% 221.6 223.4 206.8205.5 189.1 154.5 62.3 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 30 20 10 0 -10 -20 -30 50 41.5 43.0 38.6 39.4 33.9 33.6 11.8 24.8 20.7 15.5 5.6 8.0 5.0 10.1 6.6 13.2 10.1 6.71 5. 2017201820192020202120222023Q1 -23.7 -26.8 40 30 20 10 0 2017201820192020202120222023Q1 25%10 20% 15%8 10% 5%6 0% -5%4 -10% 2 -15% -20% 0 -25% 2017201820192020202120222023Q1 45% 9.0 8.7 8.0 7.3 7.8 6.6 7.1 6.0 5.3 5.0 4.0 3.6 2.32.3 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 营业收入（亿元）增速（右轴） 归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元） 营业收入（亿元）增速（右轴）归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元） 归母增速（右轴）扣非增速（右轴） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 ┃产品布局对比：在中枢神经用药领域，人福专注麻醉药品，恩华布局更为广泛 •中枢神经药品包括麻醉药品、镇静催眠药品、抗精神病药品、抗抑郁药品、抗癫痫药品等多个细分品类。其中人福医药的布局专注于麻醉药品，恩华药业的管线分布则更为广泛。 •人福医药：核心子公司宜昌人福聚焦麻醉药品，主要产品包括瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、氢吗啡酮、纳布啡等麻醉镇痛产品以及苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠等麻醉镇静产品。 •恩华药业：除麻醉药品外，恩华还拥有抗精神病（利培酮、氯氮平、阿立哌唑、齐拉西酮等）、抗抑郁（度洛西汀等）、抗癫痫 （氯硝西泮等）等其他中枢神经用药，产品种类更加丰富。 中枢神经药品市场概况 分类2022年中国市场规模代表性药物 中枢神经药品 镇静催眠药品抗精神病药品抗抑郁药品 抗癫痫药品 麻醉剂(全身/局部) 麻醉镇痛药品 七氟烷、地氟烷、咪达唑仑、依托咪酯、丙泊酚、右美托咪定等 吗啡、舒芬太尼、瑞芬太尼、阿芬太尼、羟考酮、氢吗啡酮、地佐辛等 136亿元 192亿元 宜昌人福产品布局 43亿元 丁螺环酮、唑吡坦、佐匹克隆、艾司唑仑、异戊巴比妥等