华创医药周观点第36期：对比微电生理与惠泰医疗

证券研究报告 证券研究报告|医药生物|2023年07月22日 华创医药周观点·第36期 对比微电生理与惠泰医疗 华创医药首席分析师郑辰 华创医药联席首席分析师刘浩华创医药高级分析师李婵娟华创医药高级分析师黄致君 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360522090003邮箱：huangzhijun@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌0.91%，跑赢沪深300指数1.07个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位。 •本周涨幅前十名股票为科源制药、澳洋健康、哈三联、康泰生物、威高骨科、辰光医疗、和元生物、普利制药、健友股份、生物股份。 •本周跌幅前十名股票为凯因科技、毕得医药、金迪克、康弘药业、普蕊斯、珍宝岛、*ST交昂、兴齐眼药、百利天恒-U、特宝生物。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 6% 4% 2% 房地产商贸零售 建材农林牧渔轻工制造纺织服装食品饮料交通运输 银行综合金融基础化工 综合钢铁家电医药建筑 电力及公用事业 有色金属消费者服务非银行金融石油石化 汽车煤炭机械 国防军工电力设备及新能源 传媒电子计算机通信 0% -2% -4% -6% -8% -25.55% -20.74% -19.24% -16.32% -13.42% -12.52% -12.38% -12.22% -11.87% -10.17% 凯因科技毕得医药金迪克康弘药业普蕊斯珍宝岛 *ST交昂兴齐眼药 百利天恒-U特宝生物 科源制药澳洋健康哈三联康泰生物威高骨科辰光医疗和元生物普利制药健友股份生物股份 20.01% 9.71% 8.94% 8.58% 8.23% 8.22% 8.02% 7.76% 7.67% 7.44% -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0%5%10%15%20%25% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 3 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：1）医药板块调整时间长，从21q1开始调整；2）估值水平低，医药整体TTM仍处于历史低位；3）配置低，去年二三季度中间配置比例略微提升了一些，但是22q4的抗疫、23q1的AI等热门主题对医药的配置比例产生扰动；4）景气度加速，医疗端需求恢复3月好于2月，2月好于1月；预计二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司；5）行情特征，持续散发，百花齐放，市值不拘泥于大小，风格不拘泥于成长或价值。 •创新药：创新药板块经过2个多月的调整，整体估值较低，头部biotech空间较大，港股小市值公司普遍处于破净状态。叠加Q2是板块临床进展披露最密集、国产新药获批最多的阶段，当前配置创新药性价比较高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。建议关注：A股：贝达药业，恒瑞医药，科伦药业等。科创板：百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等。港股：康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 •医疗器械：1）高值耗材关注已落地和即将落地的集采，关注手术量恢复，首推春立医疗，其他关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业；3）医疗设备受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，具有滞后于医院经营一个季度左右的特征，预计将在三四季度看到较高增量，首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单，首推维力医疗，关注振德医疗。 •中药：1）品牌OTC关注提价，推荐同仁堂，建议关注健民集团、片仔癀；2）院内中药关注产品和在研管线、销售能力重要程度凸显，首推以岭药业、康缘药业，建议关注达仁堂、方盛制药等；3）中药OTC关注品牌和渠道，首推华润三九。 •医疗服务：1）强稀缺性，固生堂，复制中医，走向全国；2）相对低估，普瑞眼科；3）其他稀缺包括：锦欣生殖、海吉亚医疗。 •药房：我们预计23-24年一心堂、健之佳整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%区间；估值性价比突出。低估值推荐一心堂、龙头推荐益丰药房。 •医药工业：原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注 人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 5 ┃微电生理专注于电生理产品，惠泰医疗电生理产品+血管介入通路产品双轮驱动 •微电生理与惠泰医疗是国内电生理行业仅有的两家A股上市公司。 •惠泰医疗：国内电生理行业龙头，电生理与血管介入通路产品双轮驱动。惠泰医疗成立于2002年，业务主要覆盖血管介入通路产品和心脏电生理产品，同时包括一小部分OEM业务。2022年，惠泰医疗收入为12.16亿元，其中,血管介入通路产品收入占比61.8%，电生理产品收入占比24.1%，OEM服务收入占比13.1%。 •微电生理：国内电生理行业后起之秀，专注于电生理产品研发创新。微电生理成立于2010年，业务主要为心脏电生理产品的研发、生产和销售。2022年，微电生理收入为2.60亿元，其中，电生理相关产品收入占比高达98.9%（导管类产品+设备类产品+其他针鞘类产品）。 惠泰医疗营收占比微电生理营收占比 100% 90% 18.0%13.6%12.3%10.8%13.1% 100% 90% 11.5%11.2%11.4%16.1%19.1% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 26.8% 6.8% 63.3% 2017 电生理 31.4% 49.3% 2018 冠脉通路类 8.1% 34.7% 42.8% 2019 13.7% 40.5% 33.1% 2020 外周介入类 14.4% 46.1% 28.1% 2021 OEM 15.0% 46.8% 24.1% 2022 其他业务 电生理产品收入占比24.1% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2.9% 85.5% 2018 导管类产品 13.1% 75.4% 2019 4.6% 83.3% 2020 设备类产品 6.0% 77.6% 2021 其他产品 16.0% 63.8% 2022 电生理产品收入占比99% 其他业务收入半成品材料收入技术咨询服务收入 ┃微电生理业务集中，23Q1受到电生理集采实施前影响较惠泰医疗更大 •惠泰医疗：整体业绩发展态势良好。单电生理业务来看，2022年，惠泰医疗心脏电生理产品收入为2.93亿元（+25.92%）。从整体业务来看，2023Q1，惠泰医疗营业收入为3.50亿元（+31.71%），主要系公司销售规模持续扩大，血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，海外市场及OEM业务持续良好增长；归母净利润为1.03亿元（+53.71%），主要系报告期内公司销售收入增长、产品盈利能力增强、降本控费以及收到的政府补贴增加带来的利润增长。 •微电生理：23Q1受到电生理集采执行前影响，公司业绩阶段性承压。单电生理业务来看，2022年，微电生理心脏电生理产品收入为2.58亿元（+36.40%）。2023Q1，微电生理营业收入为0.52亿元（-6.33%），主要系电生理省际联盟集中带量采购正式实施前，公司与各集采区域经销商逐步协商销售价格，相关经销商订货量相应减少；归母净利润为-0.09亿元，主要系销售收入同比下降。 微电生理与惠泰医疗营业收入对比 微电生理与惠泰医疗电生理产品收入对比 微电生理与惠泰医疗归母净利润对比 12.16 8.29 4.79 4.04 3.50 2.42 2.60 1.53 0.62 1.90 0.84 1.17 1.41 0.52 1480%3 12 60% 102 840% 620% 1 4 0% 2 4.0 2.93 2.58 2.33 1.89 1.73 1.59 1.39 1.19 1.17 0.84 3.0 2.0 1.0 0.0 0.340.22 0.83 1.11 0.06 2.08 3.58 0.03 1.03 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0-20%0 20172018 -0.02 -0.14 201920202021 -0.12 -0.15 2022202-03.Q0190% 2017201820192020202120222023Q1 惠泰医疗营收（亿元，左轴）微电生理营收（亿元，左轴）惠泰医疗营收YOY（右轴）微电生理营收YOY（右轴） 20182019202020212022 惠泰医疗电生理产品收入（亿元）微电生理电生理产品收入（亿元） -1.0 惠泰医疗归母净利润（亿元，左轴） 微电生理归母净利润（亿元，左轴）惠泰医疗归母净利润YOY（右轴） -50% ┃惠泰医疗作为老牌企业，运营效率高于微电生理 •惠泰医疗电生理业务毛利率高于微电生理。2022年，惠泰医疗电生理业务毛利率为77.98%，高于同期微电生理的69.71%。 •惠泰医疗费用控制相较微电生理更成熟高效。2022年，惠泰医疗与微电生理的研发费用率分别为14.38%、29.55%，管理费用分别为5.47%、13.90%，销售费用率分别为19.82%、31.12%。我们认为，由于微电生理处于相对早期的发展阶段，仍需要投入大量资金用于研发及市场推广，因此相较惠泰医疗，期间费用率会相对偏高。 •惠泰医疗销售回款效率强于微电生理。从存货周转效率来看，2022年，惠泰医疗与微电生理的存货周转率分别为1.16、1.22，差距较小且皆大于1，说明两家公司的销售情况都处于较好的水平。但从销售回款的效率来看，2022年，惠泰医疗的应收账款周转率为29.96，高于同期微电生理的8.36，可以一定程度上说明惠泰医疗作为老牌企业在市场端更具话语权且收账管理水平较高。 微电生理与惠泰医疗毛利率对比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 微电生理与惠泰医疗期间费用率对比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 微电生理与惠泰医疗周转率对比 35 30 25 20 15 10 5 0%0% 20182019202020212022 202020212022 0 202020212022 惠泰医疗整体毛利率惠泰医疗电生理业务毛利率微电生理研发费用率微电生理管理费用率 微电生理应收账款周转率微电生理存货周转率 微电生理整体毛利率微电生理电生理业务毛利率 微电生理销售费用率惠泰医疗研发费用率 惠泰医疗管理费用率惠泰医疗销售费用率 惠泰医疗应收账款周转率惠泰医疗存货周转率 ┃微电生理作为后起之秀，在产品布局上实现了对于惠泰医疗的反超 •目前微电生理不同品类产品的布局相较惠泰医疗更为全面。其中，2022年10月微电生理上市的首款国产高密度标测导管EasyStar