新股研究报告：重组胶原蛋白小巨人，薇旖美驱动高增长

11 中邮证券2023年7月18日 证券研究报告 重组胶原蛋白小巨人，薇旖美驱动高增长 —锦波生物（832982.BJ）新股研究报告 投资评级：无 李媛媛S1340523020001 化妆品&医美分析师中邮证券研究所 投资要点 重组胶原蛋白小巨人，收入业绩快速增长。公司成立于2008年，专注于功能蛋白研发、生产及终端产品销售，在重组胶原蛋白研发及终端产品销售上处于行业领先地位。公司创始人为杨霞女士，拥有较强科研背景，截止23H1实际控制人及一致行动人持股比例为67.5%，股权集中。22年公司收入、归母净利润分别为3.9亿元、1.1亿元，同比增速分别为67.2%、90.2%，20年以来公司收入业绩获得快速增长，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维、医用III型胶原蛋白溶液（含无菌）等快速放量驱动增长。 注射级重组胶原蛋白产能、产品布局行业领先。公司竞争优势如下：1）自研+高校合作加强研发实力，拥有重组胶原蛋白领域首 款三类医疗器械注射剂，彰显研发实力；2）产能充裕，规划注射级重组胶原蛋白原料200kg，重组胶原蛋白三类医疗器械300万支，为终端产品销售奠定基础。 薇旖美放量+重组胶原蛋白医用敷料及化妆品蓄势待发+在研项目储备驱动增长。短期来看，薇旖美具备稀缺性，面部保养及眼周 抗衰上具备优势，上市以来快速增长，22年实现收入1.2亿元，未来具备高成长性；中长期看，根据FROST&SULLIVAN，21年重组胶原蛋白护肤品及医用敷料领域市场规模约百亿元，公司拥有原料及获证能力优势，未来伴随推广力度加大，有望获得更高市场份额；此外，公司储备美容领域外多科室在研项目，打开远期成长天花板。 投资建议：新材料、新成分驱动本土品牌份额提升，重组胶原蛋白具备无过敏性、良好的抗衰及修复属性，在美容护理领域应用 广泛，看好细分赛道高景气度；公司拥有市场上唯一的注射级三类医疗器械证，竞争优势突出。公司本次发行价为49元/股，对应22年PE约30倍（不考虑超额配售），截止2023年7月18日，可比公司（爱美客/巨子生物/昊海生科）22年/23E平均PE分别为 78倍/36倍，看好公司未来成长性，建议积极关注。 风险提示：重组胶原蛋白终端景气度下降、行业竞争格局恶化、薇旖美销售不及预期等。 请参阅附注免责声明2 目录 —公司概况：重组胶原蛋白小巨人，收入业绩快速增长 二竞争优势：注射级重组胶原蛋白产能、产品行业领先 三成长看点：薇旖美放量+医用敷料及化妆品蓄势待发+在研项目储备驱动增长 四投资建议 3 4 4 一 公司概况 1.1基本情况：重组III型胶原蛋白小巨人，股权较为集中 1.2财务分析：20年以来收入业绩快速增长，盈利能力提升 1.3业务分析：重组胶原蛋白产品快速放量，22年TOP3单品占比约50% 1.1发展历程：专注功能蛋白研发生产十余年，重组III型胶原蛋白产业化应用卓有成效 深耕“功能蛋白”基础研究及产业化十余年。公司成立于2008年，主要从事功能蛋白及终端产品的研发、生产和销售，整体发展阶段如下:1)初期阶段(2008年-2012年)，公司与复旦大学联合开发抗HPV感染阴道凝胶及相关产品，并获得酸酐化牛β-乳球蛋白和重组人源III型胶原蛋白(一代)专利；2)胶原蛋白产业化运营阶段(2012年-2020年)，公司先后获得重组人/狒狒嵌合尿酸酶蛋白、重组人源I/II/III型胶原蛋白(二代)专利，逐步实现重组人源III型胶原蛋白的产业化以及重组人源I/II型胶原蛋白的量产，实现医疗器械、化妆品、卫生用品等终端产品商业化运作；3)重组III型胶原蛋白快速放量阶段（2021年之后），公司自主研发的重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维、医用III型胶原蛋白溶液（含无菌）等快速放量。 图表1：公司发展历程 公司成立 获得医用皮肤胶原修复功能敷料器械5个注册证，开启重组人源III型胶原蛋白医用领域应用 升级重组人源III型胶原蛋白(二代)应用于医疗器械产品;研发重组I/II型胶原蛋白 获得医用III型(二代)胶原喷雾、医用III型(二代)胶原阴道凝胶、医用III型(二代)胶原痔疮凝胶等7个医疗器械注册证 1)锦波生物功能蛋白山西省重点实验室获Ⅱ级生物安全实验室的资质，可从事第三类病原体的相关科学研究和试剂开发2）锦波合成生物产业园一期正式开园试生产3)获得重组I型人源化胶原蛋白冻纤维等七个第二类医疗器械注册证 200820122014201620182019202020212022 1)获得抗HPV生物蛋白敷料、抗HPV生物蛋白隐形膜医疗器械注册证；2)研发人源重组III型胶原蛋白 数据来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 1)升级医用III型重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型/无菌型)；2)重组人源III型胶原蛋白化妆品领域应用 获得医用III型胶原鼻腔粘膜修复剂、医用III型胶原口腔粘膜修复喷雾医疗器械注册证;新专利实现了氨基酸序列与人III型胶原蛋白相应区域氨基酸序列完全一致 公司自主研发的第三类医疗器械——重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获国家药监局批准上市，是我国自主研制的首个采用新型生物材料(重组人源化胶原蛋白)制备的医疗器械 5 1.1产业布局：以重组III型胶原蛋白为主，聚焦功能蛋白，涉及医疗器械 、化妆品、卫生用品领域 SKU丰富，以重组III型胶原蛋白为主，涉及皮肤科、妇科等领域。公司主要产品类型为医疗器械类（皮肤科及妇科为主）、功能性化妆品，涉及少量卫生用品及原料销售，核心成分为重组胶原蛋白酸酐化牛β-乳球蛋白。截止2022年拥有1款三类医疗器械产品以及33款二类医疗器械产品（以注册证计算，不含不同规格），SKU丰富，打造出重组重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维、医用无菌III型胶原蛋白液等大单品。 图表2：公司产品线布局情况 按成分分类 类型 代表产品 代表细分产品 应用领域 重组胶原蛋白产品 医疗器械 重组人源化胶原蛋白植入剂 重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维 皮肤科 重组胶原蛋白皮肤修复敷料 医用Ⅲ型胶原蛋白溶液/医用无菌III型胶原蛋白液；医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)(无菌型)；医用III型胶原无菌凝胶 皮肤科、外科等 重组胶原蛋白黏膜修复敷料 重组人源胶原蛋白阴道敷料;医用Ⅲ型胶原鼻腔粘膜修复剂;胶原蛋白敷料（痔疮型）;医用Ⅲ型胶原痔疮凝胶;医用Ⅲ型胶原阴道凝胶 妇科等 功能性护肤品 重组胶原蛋白精华液 164.88肌频活性蛋白面部精华原液 日用护肤 胶原蛋白面膜 肌频164.88生物蛋白面膜 日用护肤 抗HPV生物蛋白产品 医疗器械 抗HPV生物蛋白敷料/膜 抗HPV生物蛋白敷料；抗HPV生物蛋白隐形膜 妇科 数据来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 1.1股权结构：实际控制人股权比例高，核心员工获得股权激励 股权较为集中，实际控制人及一致行动人持股比例高，核心员工获得激励。截止2023年6月，公司实际控制人杨霞女士及一致行动人任先炜先生(夫妻关系)分别直接持有公司64.33%/3.20%股份，股权较为集中；核心高管金雪坤、陆晨阳、李万程等人均持有公司股份，员工激励较为充分。 2023年6月公司拟向不特定合格投资者公开发行股票获得审批通过，本次拟发行不超过500万股股票（发行后占比总股本为7.43%），超额配售选择权不超过发行股份的15%，拟募集资金4.7亿元，主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发（2.0亿元）、品牌建设及市场推广（1.5亿元）以及补充流动资金（1.2亿元）。 图表4：募集资金及用途 项目名称 项目总投资（百万元） 募集资金投入额（百万元） 重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目 232 200 品牌建设及市场推广项目 150 150 补充流动资金 120 120 合计 502 470 图表3：公司股权结构图（截止23年6月） 其 刘 金 陆 任 杨 山西转型综改 他 丽 雪 晨 先 霞 示范区合成生 股 萍 坤 阳 炜 物产业投资开 东 发有限公司 山西科 李 任 山西鸿 技创新 万 先 润生物 城投有 程 亮 科技有 限公司 限公司 19.68% 1.32% 1.93% 1.51% 3.20% 64.33% 2.17% 2.17% 1.38% 1.15% 1.17% 山西锦波生物医药股份有限公司 数据来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 数据来源：公司公告，中邮证券研究所 7 1.1高管情况：实际控制人深耕功能蛋白研发，高管团队具备丰富医药相关从业经历，团队稳定 高管团队拥有丰富医药背景。公司实际控制人杨霞女士深耕功能蛋白领域多年，曾任山西医科大学讲师，拥有丰富科研及管理经验；公司高管金雪坤、陆晨阳、李万程拥有丰富的医药行业从业经历，曾在医药相关公司担任研发，管理，销售等职务；核心团队较为稳定，团队实力不断增强，为长期稳健发展奠定良好基础。 图表5：公司核心高管团队及从业背景 高管 出生年份 职务 履历 持股比例 （23H1） 杨霞 1974 董事长、研究院院长 硕士学历，2008年1月至2016年11月，任山西医科大学讲师；2008年3月至2011年5月，任锦波有限执行董事；2011年5月至2015年3月，任锦波有限监事；2016年12月至今，任公司董事长；2019年12月至今任公司研究院院长。 64.33% 金雪坤 1965 董事、总经理 硕士学历，曾任职于百胜（深圳）医疗设备有限公司中国区总经理、华熙生物科技有限公司等独�非执行监事、执行董事、CEO、董事等职位。2021年至今任公司董事、总经理。 1.93% 陆晨阳 1968 董事、副总经理 本科学历，曾任职于太原制药厂、山西省制药工业公司、山西省医药集团、华北制药集团山西博康药业有限公司总工程师、副总经理。2013年加入公司，先任核心技术人员，2021年至今任公司董事、副总经理。 1.51% 李万程 1966 董事、副总经理 大专学历，曾任山西博康药业副总经理。2014年加入公司任副总及销售总监，2016年起任公司董事、副总经理。 1.38% 李凡 1989 董事 硕士学历，曾任山西省自动化研究所、山西春汾科创投资集团有限公司董事、副总经理等职务。2022年至今，任公司董事。 — 唐梦华 1987 董事、副总经理、董事会秘书 硕士学历，先后任中原证券股份有限公司投资银行部项目经理、高级经理。2019年加入公司，任公司副总经理2021年至今任公司董事。 其母0.16% 薛芳琴 1971 副总经理、财务总监 本科学历，注册会计师、注册税务师、注册评估师，2016年加入公司 0.08% 兰小宾 1987 副总经理 硕士学历，2008年加入公司，2020年起任公司研究院院长，2015年至今任公司副总经理 0.11% 数据来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 1.2财务分析：20年以来收入业绩快速增长，盈利能力稳步提升 图表7：公司归母净利润及增速 图表6：公司收入及增速 20年以来收入业绩快速增长。公司2022年 收入、归母净利润分别为3.9亿元、1.1亿元，同比增速分别为67.2%、90.2%，20年以来公司收入业绩获得快速增长，主要得益于重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维、医用III型胶原蛋白溶液（含无菌）等快速放 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 2015年2017年2019年2021年2023Q1 营业收入（百万）增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2015年2017年2019年2021年2023年Q1 归母净利润（百万）增速 量。23Q1公司实现收入/归母净利润分别 为1.3亿元/0.43亿元