重组胶原蛋白“小巨人”，医疗+美容双赛道市场广阔

重组胶原蛋白龙头企业，业绩进入高增期。公司的重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分，并以此基础建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链。2022年公司实现营收3.9亿元，同比增长67.15%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长91.41%。2016-2022年，营收CAGR达40.26%，归母净利润CAGR达33.44%，业绩维持高速增长。 受益于医疗、美容等下游领域持续增长，重组胶原蛋白下游市场广阔。 1）医疗领域市场高速增长，驱动重组胶原蛋白下游需求持续增长。2017-2022年我国医疗器械市场规模维持16%左右年化增速，高于全球平均增速。重组胶原蛋白蛋白可广泛用于医疗领域，用于制作生物敷料、医药载体、填充材料等医疗器材。在抗病毒方面，功能蛋白可用于病毒阻断和治疗。近年HPV治疗防治领域功能乳球蛋白产品呈增长趋势，2020年HPV生物蛋白敷料约占当年HPV感染药品销售额的15%。 2）重组胶原蛋白应用领域广泛，市场空间广阔。重组胶原蛋白可用于多类医疗领域，包括生物辅料、止血材料、注射填充材料、药物载体、骨修复等；添加重组胶原蛋白成分的功能性护肤品具有美白保湿、抗衰老作用，美容产品主要包括重组胶原蛋白精华液、面膜、膏霜等。预计到2025年，全球胶原蛋白市场有望超千亿元，我国将达到约70亿元，空间广阔。 研发+资质壁垒高筑，重组人源化胶原蛋白产品有望放量 3）所处行业壁垒较高，公司已建立护城河。公司所处行业为生物制造行业，自身具有较高进入壁垒。胶原蛋白制备方法上，公司不同于行业内传统的动物提取方式，公司所使用的生物制造方式属于行业内较为创新的生产方式，克服了动物源胶原蛋白引起的免疫原性风险。研发方面，公司已具备专业化的研发团队和成体系的研发平台，历年持续加码研发投入。生产经营模式方面，公司已建立围绕功能蛋白的原材料及终端产品的研发、生产、销售的全产业链体系。综合，公司在重组胶原蛋白领域已形成护城河 4）三类医疗器械重组人源化胶原蛋白产品放量在即。公司自主研发的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”为国内唯一获药监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品。重组III型人源化胶原蛋白的新材料属性决定了其可用于多种医疗应用场景，包括妇科、妇科生殖、外科、泌尿科等领域，对应市场空间巨大。公司在以上领域适应症已进入临床阶段，适应症获批后，相关产品将能够直接用于上述疾病的治疗。 公司估值：本次公司发行价为49元/股，对应前四个季度的净利得到的PE- TTM 倍数为30.29倍，低于A股可比公司均值41.75倍。公司在重组胶原蛋白领域已具备较强研发能力及护城河效应，随着公司新产品品类推出及下游应用领域增加，公司业绩有望高速成长。 风险提示：行业政策风险；宏观经济下滑风险；研发不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。 一、重组胶原蛋白“小巨人”，业绩高速增长 1.1公司是国内领先的重组胶原蛋白生产企业 公司是重组胶原蛋白龙头，以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心生产并销售各类医疗器械、功能性护肤品。公司是一家应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产的高新技术企业，同时也是国家级“专精特新”小巨人企业。 立足生命健康新材料和人类重大传染病两大领域，公司完成了多项原始创新成果0-1的突破。国际首次利用合成生物技术，实现了具有三螺旋结构的“全人源化胶原蛋白新材料”规模化生产，是我国首个有自主知识产权的原创型新型生物材料。在人类重大传染病领域，运用病毒进入抑制新理论，首次实现了广谱抗HPV生物蛋白、广谱抗新冠病毒多肽药物的产业化及终端产品开发。 图表1:公司发展历程 实际控制人杨霞为生物领域领军人物。杨霞，山西省政协委员，生物工程高级工程师，山西锦波生物医药股份有限公司创始人、董事长、功能蛋白创新研究院院长，2008年创立锦波生物，并带领锦波团队主导开发的DNA重组人源化III型胶原蛋白新材料和抗HPV功能蛋白填补了各自领域的国际空白，并将锦波生物打造成为功能蛋白领军企业。 图表2:公司股权结构 1.2主营结构稳定，公司业绩进入放量期 公司的主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。公司的重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分。公司已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。公司终端产品主要应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应用场景中。 图表3:重组胶原蛋白产品是公司收入重要组成部分（亿元） 公司规模持续扩张，营收净利持续增长。2020-2022年，公司实现营业收入分别为1.61亿元、2.33亿元、3.9亿元，归母净利润0.32亿元、0.57亿元、1.09亿元。主营业务收入来源于医疗器械、功能性护肤品、卫生用品以及原料的销售；随着公司以功能蛋白为核心原料的产品的销售规模不断扩大，公司主营业务收入持续增长，业绩进入高增期。 图表4:公司近年营收表现 图表5:公司近年盈利表现 公司产品具备高毛利特征，费用端支出较高。2020-2022年，公司毛利率分别为80.01%、82.29%、85.44%，毛利率保持高位，近年并呈现小幅增长。其中，重组胶原蛋白产品的毛利率分别为78.33%、81.69%和86.05%；抗HPV生物蛋白产品的毛利率分别为88.44%、88.51%和86.39%。费用端，公司销售费用为公司最大支出，这是由公司业务特性所决定的；此外，公司作为一家研发型企业，近年研发费率持续保持在10%左右。综合，公司整体费用占收入比例在50%左右。 图表6:2019-2022H1公司分业务毛利率 图表7:2019-2023Q1公司期间费用率（%） 1.3公司已形成医疗器械、护肤品等丰富产品线 主营产品分为重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品两大类为核心的各类医疗器械、功能性护肤品。已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。公司终端产品主要应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应用场景中。 图表8:公司产品及具体应用领域 公司基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白等为核心成分，生产医疗器械、功能性护肤品等各类终端产品。其中，公司在重组胶原蛋白产品领域的主要产品包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等，在抗HPV生物蛋白产品领域的主要产品为抗HPV生物蛋白敷料等。2020-2022年，公司重组胶原蛋白产品的收入分别为1.01亿元、1.63亿元和3.34亿元，占主营业务收入的比例分别为62.96%、69.81%和85.60%，抗HPV生物蛋白产品的收入分别为4672万元、5573万元和4670万元，占主营业务收入的比例分别为29.06%、23.88%、11.97%。 图表9:公司目前产品类型 二、生物产业领域发展前途广阔，医疗、美容驱动需求持续增长 2.1国内医疗器械、生物医用材料需求高增 新兴生物产业助力建设“健康中国”。生物产业是21世纪活跃创新、对社会影响深远的新兴产业之一，是我国战略性新兴产业的主攻方向，对于我国抢占新一轮科技革命和产业革命制高点，加快壮大新产业、发展新经济、培育新动能，建设“健康中国”具有重要意义。生物制造产业作为生物产业重点发展方向之一，属于国家重点鼓励和发展的行业。 重组胶原蛋白意义重大，是生物制造核心内容。生物制造是指基于合成生物学、分子生物学等生物科研成果，以改造后生物体作为高效细胞微工厂，进行定向化、高效化、大规模化物质加工与转化，以生物基原料等物质为主要原材料，以绿色低碳的形式实现最终产物的量产。生物制造以生物质为原材料或运用生物方法进行大规模物质加工与转化，其原材料主要以天然有机物为主，价格较低，生产转化效率高，因此具有成本较低的优势；同时其产物在生物安全性和活性均大幅提升，且反应过程以模拟生物生长环境为主，整体过程绿色环保、条件温和且能耗较低，未来发展空间非常广阔。根据Frost&Sullivan研究显示，全球的高端生物制造行业市场规模有望于2025年达到1,250亿美元，CAGR为10.8%。 图表10:高端生物制造的全球市场规模预测 我国医疗器械行业发展落后于欧美，近年持续保持较高增速。欧美等发达国家及地区由于居民收入水平较高，医疗福利体系健全，相关技术及科研实力雄厚，因此医疗器械领域整体起步较早，且经过多年发展行成了较大的市场规模及稳定的需求。据统计，2020年全球医疗器械行业市场规模达到4,774亿美元，预计到2023年全球医疗器械行业规模将超过5,500亿美元。 我国医疗器械行业进入高增期。得益于国内居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强，以及医疗行业技术的不断突破与监管机构对于行业的持续规范，我国的医疗器械行业正处于高速发展的阶段。 截至2020年，中国医疗器械市场规模约为7,341亿元，较上一年度同比增长18.30%，中国已经成为仅次于美国的全球第二大医疗器械市场，预计医疗器械领域市场规模于2023年突破10,000亿元。 图表11:全球医疗器械行业市场规模 图表12:我国医疗器械行业市场规模 生物医用材料是医疗器械行业发展之基础。生物医用材料为可用于诊断、修复人体受损的组织或器官等医学领域的生物性材料，属于医疗生物医用材料为可用于诊断、修复人体受损的组织或器官等医学领域的生物性材料 ， 属于医疗器械中的医疗耗材一类 。 根据Markets And Markets披露的数据，2020年全球的生物材料市场规模为355亿美元，预计将在2025年达到475亿美元，CAGR为6.0%，其中主要的增长均来自于医疗方面的应用。生物医用材料行业在我国起步较晚，因此我国目前的生产与制造技术与欧美等发达国家及地区仍存在一定的差距。 市场上的高端生物医用材料市场主要由Johnson&Johnson、Abbott、BostonScientific、Medtronic等欧美企业所生产的产品占据较高的市场份额。 2.2功能蛋白市场广阔，重组胶原蛋白行业下游应用广泛 功能蛋白可用于医疗器械、功能性护肤品的研发等医疗领域。功能蛋白常指具有特定结构和功能的蛋白质，它们可以是人体组织重要构成部分，或参与人体各种代谢活动，或提供能量，或参与免疫调节等。特定的功能蛋白可对某些疾病有预防和治疗作用。功能蛋白材料是包括动物来源或生物合成的具有一定活性的生物材料，可用于多种疾病的防治和诊断。 胶原蛋白是人体内重要的蛋白质组成部分，其下游应用领域广泛。胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM），是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30—40%。胶原蛋白常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位，发挥多种重要的生物学功能。人类目前已发现28种型别的胶原蛋白，分布在人体不同的组织器官，全方位参与人体组织器官的修复和再生。 图表13:胶原蛋白下游领域 近年来，我国胶原蛋白市场规模呈现逐渐增长趋势。根据Grand View Research数据显示，2020年全球胶原蛋白市场规模为156.84亿美元，2016-2020年的年度增长率超过5.5%，预计在2025年到达203.64亿美元。其中我国胶原蛋白市场规模为9.8亿美元，占全球市场的6.4%，2016-2019年的年复增长率接近8%，高于全球平均增长水平。 重组胶原蛋白是人工制备的胶原蛋白。重组胶原蛋白是采用重组DNA技术，对编码所需人胶原蛋白质的基因进行遗传操作和修饰，利用质粒或病毒载体将目的基因带入适当的宿主细胞（细胞、酵母或其