深度报告：北交所重组胶原蛋白第一股，薇旖美具备行业领先优势

锦波生物：国内首研重组人源化胶原蛋白，创新引领功能蛋白智造。公司成功研发的重组III型人源化胶原蛋白于2021年6月获国家药品监督管理局批准上市，是目前唯一一款具备三类医疗器械的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射剂，在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位。近年来，公司营业收入与归母净利润保持较快增速，2017-2022年，营业收入由1.03亿元增至3.90亿元，归母净利润由0.35亿元增至1.09亿元，5年CAGR分别为30.5%与25.5%。 行业分析：胶原蛋白市场规模增速可观，重组胶原蛋白市场蓝海。1）胶原蛋白行业：重组胶原蛋白渗透率提升，行业规模逐年增长。采用微生物发酵的重组胶原蛋白有较好可加工性（如水溶性和乳化特性），能更好控制致病病毒传播的风险，且可通过序列设计尽可能的降低免疫原性。得益于胶原蛋白本身功效性多样化，叠加国家药监局制定标准、规范行业，推动重组胶原蛋白的研发和成果转型，当前国内多个企业加速重组胶原蛋白的研发及布局，拉动行业规模向上，据弗若斯特沙利文，2017-2021年国内重组胶原蛋白产品市场规模CAGR为63.0%，估算2022年市场规模为182亿元，在胶原蛋白市场渗透率增至46.6%。 2）抗HPV生物蛋白产品市场：市场潜力巨大，2020年国内销售额3.32亿元。 国内抗HPV生物蛋白产品份额低于干扰素类产品，未来市场规模有望继续提升。 3）广谱抗冠多肽药物市场：多肽药物市场规模不断扩大，市场空间广阔。 公司看点：生产创新赋能+销售渠道深耕+产品竞争优势突出，增长可期。 1）生产与研发端：公司研发流程分工明晰，研发实力过硬，推出首款三类械重组胶原蛋白注射剂，全球首发重组胶原蛋白新品3kDa小分子micoreCol.Ⅲ产品，进一步验证公司强研发实力。2）产品优势：①功能性护肤市场：多样化品牌布局，差异化定位市场，其中，自有品牌肌频定位敏感肌、重源定位抗衰。②轻医美市场：重组胶原蛋白产品薇旖美先发性布局市场，其作用机制是直接补充III型胶原蛋白，让胶原蛋白网状结构重建起来，同时叠加产品具备多样化搭配和打法，消费者接受度高。从机构推广看，合规产品+利润空间充足，医美机构端产品推广动力十足。3）渠道布局：直销+经销并行，线上线下双管齐下。线下直销布局薇旖美推广，把控产品销售过程，利于管理品牌形象。线下经销布局二类械产品，前瞻性布局经销商资源。功效性护肤品线上与线下同步布局，强化品牌宣传，加深消费者对锦波生物认知，反哺公司械字号和妆字号产品销售。4）未来看点：产品储备丰富，产能持续扩大。①短期：薇旖美、功能性护肤品产品收入有望快速增长。②长期：产品储备丰富，产能持续扩大。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现EPS 3.84、6.01、8.03元，8月8日收盘价对应PE为33、21与16倍，考虑到重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维薇旖美是国内首款三类械重组胶原蛋白合规性产品，先发性布局市场的同时，抢占了消费者对品牌的认知，后续产品储备丰富，有望实现收入与利润快速成长。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：合作研发机构终止合作的风险、现有技术迭代升级的风险、监管政策趋严的风险、北交所流动性不足的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1锦波生物：国内首研重组人源化胶原蛋白，创新引领功能蛋白智造 1.1公司概况：立足两大领域研发创新，重组人源化胶原蛋白领军企业 公司围绕生命健康新材料和抗病毒领域，打造国家级“专精特新”小巨人企业。 公司应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，从事以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。 公司成功研发的重组III型人源化胶原蛋白于2021年6月获国家药品监督管理局批准上市，是目前唯一注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料，在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位。十余年来，公司基于“病毒进入抑制原理”，持续开发抗病毒类功能蛋白，目前已完成抗HPV生物蛋白产品的开发及产业化上市，对降低女性宫颈癌发病率有积极作用。近年来，公司的营业收入与归母净利润保持较快增速，2017-2022年，营业收入由1.03亿元增至3.90亿元，归母净利润由0.35亿元增至1.09亿元，5年CAGR分别为30.5%与25.5%。 2023Q1，公司营业收入为1.28亿元，同比+98.28%；归母净利润为0.43亿元，同比+180.94%。 表1：2017-2023Q1公司经营情况 公司基于自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白等为核心成分，销售医疗器械、功能性护肤品等各类终端产品。 1）重组胶原蛋白业务方面，布局包括三类医疗器械产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，用于面部皱纹修复；重组胶原蛋白凝胶、溶液、敷贴等二类医疗器械产品，用于创面及阴道黏膜修复；以及肌频胶原蛋白面膜、重组胶原蛋白精华液等功效性护肤产品。 表2：公司重组胶原蛋白主要产品 2）抗HPV生物蛋白产品业务方面，公司的抗HPV生物蛋白产品主要为二类械产品，包括抗HPV生物蛋白敷料、抗HPV生物蛋白隐形膜等；产品以酸酐化牛β-乳球蛋白为主要原材料，阻断生殖道高危型HPV感染，预防宫颈病变发生。 表3：抗HPV生物蛋白产品 分产品收入方面，2020-2022年，重组胶原蛋白相关产品收入分别为1.01亿元、1.63亿元和3.34亿元，占主营业务收入比例分别为62.96%、69.81%和85.60%，逐年上升；抗HPV生物蛋白产品收入分别为4672.41万元、5572.69万元和4670.25万元，整体较为平稳。 表4：2020-2022年公司主营业务收入按产品类型细分（单位：万元） 公司三大类产品销售模式不一。①医疗器械类产品销售模式：二类械产品采用经销为主的销售模式，最终流向医院、药店等医疗机构，经销模式下，公司以卖断方式将产品销售给经销商、全国总代理商或配送商，再由其销售给医院、药店等终端客户，具体可分为普通经销模式、配送经销模式及全国总代理模式；三类械产品则通过直销模式销售给医疗机构。②化妆品销售模式：采用线下和线上两种渠道进行销售，公司以功能蛋白为核心，化妆品类终端销售处在初期发展阶段，终端产品销售以经销模式为主，随着电子商务的快速发展，逐步建立线上直销渠道。③卫生用品销售模式：主要通过经销模式销售给专业美容院或诊所，最终销售给消费者。 图1：医疗器械类产品销售模式 图2：化妆品销售模式 图3：卫生用品销售模式 从销售模式收入占比角度看，主要分为OBM模式（公司生产、销售自有品牌产品）和ODM模式（根据品牌方客户委托自助完成功能性护肤品与医疗器械产品开发与生产工作）两种销售模式。其中，公司OBM模式销售收入占比较高，且直销渠道占比逐年提升。2022年，OBM的销售收入为34375万元，占比88.12%，其中，直销与经销分别占比44.51%与43.61%。随着公司拓宽销售渠道，直销模式收入占比逐年提升，2020-2022年占收入比重为32.30%、33.49%与44.51%。 表5：2019-2022年公司不同销售模式销售额（万元）及占比（%） 1.2股权结构：核心管理团队经验丰富，股权架构较为集中 公司创始人为生物工程高级工程师，生物科学领域从业经验丰富。创始人杨霞女士是复旦-锦波功能蛋白联合研究中心副主任，川大-锦波功能蛋白联合研究室副主任，曾任教于山西医科大学；公司核心管理团队皆具备丰富的从业经验，董事兼总经理金雪坤曾先后在百胜（深圳）、华熙生物、北京沐恩瑞等公司担任执行董事、副董事长等职务；董事兼副总经理陆晨阳曾先后在山西省医药集团、华北制药集团等公司担任核心技术人员及工程师职务，生物科学领域从业经验丰富。 表6：公司高管团队及简介 公司实控人为杨霞女士，公司整体股权结构集中稳定。截至2023年7月，杨霞直接持有公司64.33%的股权，并通过山西鸿润生物科技有限公司间接持有公司1.17%的股权，共计持股65.5%；公司董事兼总经理金雪坤持股1.93%，公司董事兼副总经理陆晨阳持股1.51%，公司董事兼副总经理李万程持股1.38%。 公司股权结构稳定、股权集中于核心高级管理人员及研发团队，有利于公司的持续创新与长期发展。 图4：公司股权结构图（截至2023年7月） 公司业务分工明晰：锦波生物完成全部的生产活动，旗下子公司主要负责研发与销售。①研发方面，旗下子公司山西鼎正生物医药有限公司负责研发抗冠状病毒新药EK1；子公司山西鼎天泓医疗科技有限公司、山西锦川生物科技有限公司及深圳市鼎新医疗科技有限公司分别负责研发重组胶原蛋白在口腔科、骨科和心血管领域的应用。②销售方面，旗下子公司山西锦川生物科技有限公司主要负责肌频系列产品的销售任务。 图5：子公司主要业务细分 1.3财务分析：营收和净利润较快增长，费用率保持稳定，重组胶原蛋白产品收入占比提升 公司成立至今，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，完成多项功能蛋白的创新。 2008-2013年：关注女性健康，研发抗病毒功能蛋白。2008年，山西锦波生物医药股份有限公司成立。公司致力研发抗HPV生物蛋白相关医疗器械类产品，于2012年上市并开始销售。 2014-2021年：深耕重组胶原蛋白技术，处于国际技术领先地位。2014年，公司首次研制出拥有胶原蛋白典型的三螺旋结构的重组胶原蛋白，实现行业内技术突破；2016年，公司获得医用重组人源胶原蛋白功能敷料等医疗器械注册证，开始将重组Ⅲ型胶原蛋白运用于功能性护肤品领域。公司不断探索重组Ⅲ型胶原蛋白的医用领域；截至2020年，成功将功效拓展至创面、黏膜的修复，应用场景拓宽至外科、皮肤科、妇科以及五官/口腔科；2021年3月，公司以自主研发材料重组III型人源化胶原蛋白开发的三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市，用于纠正面部皱纹，是目前国内唯一的注射级别的重组胶原蛋白三类医疗器械产品，并被中国医药生物技术协会选入“2021年中国医药生物技术十大进展”。同年，公司荣获“国家第三批专精特新‘小巨人’企业”称号。 2022年-至今：完善研发生产线，探索医用新材料。2022年，公司完成了1.3万平方米的大型功能蛋白创新研究中心建设和专业人才梯队建设，拥有中国规模最大、最专业的全人源化胶原蛋白生物新材料制造基地——锦波合成生物产业园。 公司成立多个胶原蛋白及多肽在研项目，包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白运用于泌尿、骨科、心血管等领域；重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白冻干纤维，用于治疗口腔溃疡及牙龈萎缩；抗冠状病毒药物EK1多肽雾化吸入剂用于抑制多种HCoV感染。 图6：公司发展历程 公司营业收入实现较快增速，毛利率保持上行趋势。随着公司以功能蛋白为核心原料的产品的市场不断扩大，主营业务收入持续增长。公司开发的三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获批上市，公司营业收入在2021-2022年期间大幅增长，2022年收入同比+67.15%至3.9亿元。毛利率方面，整体保持上行趋势，2018年至今均在80%以上。随着重组人源化胶原蛋白项目的收入占比提升，带动毛利率增长趋势明显。 表7：2017-2023Q1公司细分营业收入及毛利率 近年来，公司费用率控制能力增强。2022年销售费率达26.9%，同比+2.92pct，主要系公司线上推广及服务费和宣传推广费的投入增加及销售人员职工薪酬总额增长较多。公司不断加大研发投入力度，研发包括各类功能蛋白生命健康新材料的创新研发及产业化业务，整体投入波动上升，2022年研发费用率为11.64%。管理费用逐年增长，管理费用率呈现下降趋势，2022年同比-7.69 pct，公司整体运营能力向好。在收入不断上行加整体费率管控较好之下，公司归母净利润稳步增长，2022年同比增长90.24%达1.09亿元。 表8：2017-2023Q1公司费用率及盈利能力 2行业分析：胶原蛋白市场规模增速可观，重组胶原蛋白市场蓝海