功能蛋白一体化龙头，薇旖美快速放量驱动增长，敷料护肤前景可期

国内功能蛋白领先，重组人源化胶原蛋白代表企业：公司是我国领先的功能蛋白企业，涉及重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白产品的生产和销售。2022年公司实现营收、归母净利润分别为3.9亿元、1.1亿元，2020~2022年公司营收、归母净利润规模增速CAGR分别为56%/85%，营收、业绩高速增长。2020~2022年，公司毛利率从80.0%提升至85.4%，净利率从20.0%提升至27.9%，盈利水平明显提升。 重组胶原蛋白应用场景丰富，抗HPV生物蛋白前景广阔：（1）重组胶原蛋白：2021年重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，在胶原蛋白产品市场渗透率为37.7%，长期随着重组胶原技术和规模化进步，渗透率有望持续提升。重组胶原蛋白的应用领域包括医美针剂、敷料、护肤、生物医用材料等。（2）抗HPV生物蛋白：根据广州标点统计，2020年我国抗HPV生物蛋白敷料销售额达3.32亿元，在我国抗HPV感染药品及医用制品中占比14.6%，是治疗HPV感染的主流手段之一，市场潜力较大。 重组胶原三类械快速放量未来可期，一体化布局产品力强劲：（1）产品：实现重组Ⅲ型人源化胶原蛋白原料工业化生产，持续开发抗病毒类功能蛋白，在国内率先获批注射级别重组胶原蛋白Ⅲ类医疗器械，以多功效性护肤品牌布局修复抗衰领域，开发出应用于皮肤科、外科、妇科等领域的敷料产品。（2）研发：自主研发和产学研合作相结合，持续推动基础研究和产业化进展，研发费用率较高，研发团队实力雄厚。（3）渠道：包括OBM和ODM模式，2022年OBM模式营收占比超八成，其中线下直销增速最快。（4）产能：2022年重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白的产能利用率均超80%，公司在建工程涉及锦波产业园多条原料和终端产品产线，产能布局保障业务开拓。 （5）募投：募投用途包括重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发、品牌市场推广和补充流动资金，募投资金共计4.7亿元。 盈利预测与投资评级：公司是我国领先的功能蛋白企业，一体化布局重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产业链，重组胶原蛋白针剂快速放量，敷料和功能性护肤产品空间较大，在研储备丰富。我们预计2023~25年分别实现归母净利润2.13/3.68/5.23亿元，分别同比增长95.1%/72.6%/42.3%，当前市值对应2023~25年PE为40x/23x/16x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，宏观经济下滑风险，产品推广不及预期，北交所流动性风险。 1.国内功能蛋白领先，重组人源化胶原蛋白代表企业 公司是我国领先的功能蛋白企业，涉及重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白产品的生产和销售。公司2008年在山西太原成立，始终致力于重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品的研发、生产和销售，目前已建立起从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。2012年公司抗HPV生物蛋白产品上市，2014年重组Ⅲ型胶原蛋白上市，2016年重组Ⅲ型胶原蛋白开始拓展化妆品领域应用，2021年三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市，2022年公司合成生物产业园一期开始试产，2023年3月在北交所过会。 图1：公司发展历程 1.1.管理团队具有丰富生物科学研发和从业经验，分工明确 公司核心高管具有丰富生物科学研发和从业经验。公司董事长、创始人杨霞曾任教于山西医科大学，现为复旦-锦波功能蛋白联合研究中心和川大-锦波功能蛋白联合研究室副主任；董事兼总经理金雪坤曾任华熙生物执行董事和CEO；董事兼副总经理陆晨阳曾任山西省医药集团、华北制药集团核心技术人员；董事兼副总经理李万程曾任山西博康药业副总经理和公司销售总监。董事兼副总经理、董秘唐梦华曾任中原证券投行部高级经理。 表1：公司高管管理层介绍 1.2.创始人持股集中，有利于公司决策 公司股权结构较为集中，控股股东和实际控制人为杨霞女士。截至2023年6月，公司控股股东和实控人杨霞直接持有64.33%的股权，间接持有1.17%的股权，共持有65.5%的股权。公司董事兼总经理金雪坤、董事兼副总经理陆晨阳、董事兼副总经理李万程也均直接持有公司超1%的股权。公司股权结构较为集中，核心高管持股利于长期稳定发展和创新。 图2：公司股权结构 1.3.业务范围：主要为重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白产品 公司的主营产品为重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品等终端产品。（1）重组胶原蛋白产品：医疗器械产品包括敷料和植入剂，应用于皮肤科、外科、妇科等，其中Ⅲ类医疗器械植入剂“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获国家药监局批准上市；功能性护肤品包括面部精华、面膜等。（2）抗HPV生物蛋白产品：主要为抗HPV生物蛋白敷料/膜，属于Ⅱ类医疗器械，主要应用于妇科。 图3：公司主要产品 分业务看，2019~2022年重组胶原蛋白产品营收占比逐年提升，2022年营收占比已超80%。2022年公司重组胶原蛋白产品/抗HPV生物蛋白产品/其他主营业务产品分别实现营收3.34/0.47/0.09亿元，营收占比分别为85.6%/12.0%/2.4%。2019~2022年重组胶原蛋白产品占比从40.1%提升至85.6%，占比提升45.5pct。 图4：公司分业务营收占比 分类别看，2021年以来三类医疗器械占比快速提升，2022年医疗器械总体占比超七成。2022年公司三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”实现营收达1.16亿元，营收占比约30%，2021年以来三类医疗器械占比快速提升。其他医疗器械/功能性护肤/原料/卫生用品/其他分别实现营收1.84/0.66/0.10/0.03/0.10亿元，营收占比分别为47%/17%/3%/1%/2%。 图5：公司分类别营收占比 分销售模式看，2020~2022年公司加大自有品牌研发和推广力度，线下直销占比提升显著，2022年OBM整体占比已接近九成。公司主营业务销售模式分为OBM和ODM两种，OBM是销售公司自有品牌产品，ODM是按照客户需求设计生产贴上客户品牌的产品。2020年以来，公司加大了自有品牌的研发和推广力度，线下直销渠道得到快速拓宽，线下直销营收占比从2020年的26%提升至2022年的38%。2022年，公司线下直销、线上直销和经销的OBM整体营收占比达88.1%。 图6：公司分销售模式营收占比 1.4.财务情况：2020年以来营收、业绩高速增长，盈利水平呈上升趋势 2020年以来公司营收、业绩均呈现高速增长。2020年以来，随着公司新产品的获批、业务的拓展和疫情的逐步恢复，公司营收、业绩呈现高速增长趋势。2022年公司实现营收、归母净利润分别为3.9亿元、1.1亿元，2020~2022年公司营收、归母净利润规模增速CAGR分别为56%/85%。 图7：2019-2022营业收入及增速 图8：2019-2022归母净利润及增速 重组胶原蛋白产品毛利率提升，带动2020年以来公司盈利水平也有所提升。 2020~2022年，公司毛利率从80.0%提升至85.4%，净利率从20.0%提升至27.9%，盈利水平明显提升。分业务看，重组胶原蛋白产品毛利率提升明显，从2020年的78.3%提升至2022年的86.1%，且2020~2022年重组胶原蛋白业务占比提升了22.8pct； 2019~2022年抗HPV生物蛋白产品毛利率均维持在86%以上。重组胶原蛋白产品毛利率提升主要系“重组 Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维 ”获批上市且毛利率较高，2021~2022年其毛利率均超93%。 图9：2019-2022毛利率&净利率 图10：2019-2022分业务毛利率 2020~2022年，公司线上推广费用增加使得销售费用率有所提升，规模效应发挥管理费用率有所下降，期间费用率整体略有下降。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.9%/11.4%/11.6%/2.1%。公司销售费用率有所提升主要系加大品牌形象推广，线上推广及服务费有所增加。随着规模效应的逐步发挥，公司管理费用率有所下降。 图11：2019-2022年公司期间费用率变化 2.重组胶原蛋白应用场景丰富，抗HPV生物蛋白前景广阔 2.1.重组胶原蛋白：渗透率趋于提升空间广阔，医美、护肤等为重要应用 2.1.1.胶原蛋白分类：重组胶原蛋白和天然胶原蛋白 胶原蛋白广泛分布于皮肤、骨骼、肌腱、筋膜等部位，是细胞外基质的一种结构蛋白质，对于维持皮肤的功能和形态起到关键作用。 胶原蛋白可按提取来源和方式分为天然胶原蛋白和重组胶原蛋白，天然胶原蛋白从动物组织中提取，而重组胶原蛋白由基因工程合成。相较于天然胶原蛋白，重组胶原蛋白的生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性、可进一步加工优化以及更容易运输和储存，是一种相对更安全、更适合美丽与健康产品的材料。天然胶原的代表企业包括益而康生物、贝迪生物、创尔生物、其胜生物等，重组胶原的代表企业包括锦波生物、巨子生物等。天然和重组胶原蛋白的下游应用包括医美针剂、医用敷料、功效性护肤品、生物医用材料和功能性食品等。 表2：胶原蛋白的主要类型 2.1.2.胶原蛋白产业链：多为一体化布局，原料生产端壁垒较高，下游应用各有侧重 胶原蛋白龙头厂商大多采用“原料—生产—终端”的一体化布局，行业技术和生产端壁垒较高，下游产品应用各有侧重。无论重组还是天然胶原蛋白路径，行业龙头厂商如锦波生物、巨子生物、双美大多采取一体化布局，即涉及原料供应、制备加工到产品应用全流程，以更好把控技术标准和控制生产成本。其中，上游和中游的原料和生产端壁垒较高。从上游原料看，胶原蛋白原料类型、结构和提取路径多样，使得厂商之间技术水平存在差异。从中游生产看，在通过发酵和分离纯化制备重组胶原蛋白，或者通过酸法、酶法制备天然胶原蛋白过程中，均存在一定技术壁垒。下游产品应用多样，包括医美针剂、医用敷料、功效性护肤、生物医用材料、功能性食品等。 图12：胶原蛋白产业链 2.1.3.胶原蛋白产品市场规模：2021年为287亿元，重组胶原蛋白渗透率趋于提升 2021年中国胶原蛋白产品市场规模达287亿元，重组胶原蛋白路径渗透率为37.7%，渗透率呈现提升趋势。截至2021年，按零售额计算，中国胶原蛋白产品的市场规模为173.8亿元，其中重组胶原蛋白路径的渗透率为37.7%。根据弗若斯特沙利文的预测，至2027年胶原蛋白市场规模有望达1738亿元，2022-2027年增速CAGR为34.3%。其同时预计重组胶原蛋白的渗透率有望持续提升，至2027年有望提升至62.3%。 图13：2017-2027E中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计） 2.1.4.重组胶原蛋白的应用：医美针剂、敷料、护肤、生物医用材料等 1.医美针剂 2021年中国肌肤焕活市场规模为424亿元，其中重组胶原蛋白的渗透率仅0.9%，随着正规产品的丰富，我们预计未来渗透率或提升。肌肤焕活应用作为一种非手术类项目，因其安全、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分。根据弗若斯特沙利文的统计，2021年按零售额计算，中国的肌肤焕活应用市场的市场规模为424亿元，主要为透明质酸和肉毒毒素类，胶原蛋白类肌肤焕活产品规模为37亿元，渗透率仅0.9%。此前胶原蛋白类肌肤焕活正规产品主要为动物源类的双美，2021年6月由锦波生物自主研发的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维也获批上市，正规产品有所丰富，我们预计未来渗透率或有所提升。 图14：2017-2027E中国肌肤焕活应用市场的市场规模（按零售额计） 2.功效性护肤 2021年中国功效性护肤品市场规模为308亿元，其中重组胶原蛋白有关规模达46亿元，重组胶原蛋白渗透率达14.9%。功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白