核心业务依然实现稳健良好增长，库存周转天数有效降低

波司登（3998.HK）更新报告 买入2023年7月12日 金煊 +85225321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 王柏俊 +85225321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 行业服装行业 股价 3.33港元 目标价 4.69港元 （+40.89%） 股票代码3998 已发行股本109.03亿股 市值 363.08亿港元 52周高/低5.04/3.00港元 每股净资产1.16港元 主要股东 高德康（68.17%） 核心业务依然实现稳健良好增长，库存周转天数有效降低 FY2023业绩概览：公司发布截至2023年3月31日的FY2023业绩，实现营业收入167.7亿元（人民币，下同）、同比增加3.5%（收入增速的放缓主要受疫情以及对加盟商的补贴和库存回购的影响），毛利率同比下降0.6PCT至59.5%（贴牌加工业务收入占比提升，较低毛利率拉低集团毛利率），经营利润率同比提升1.0PCT至16.8%，归母净利润21.56亿元、同比增加3.7%，归母净利率同比提升0.1PCT至12.8%，EPS为0.19元人民币、拟派末期股息每股13.5港仙。纵使在疫情、暖冬等不利因素下,公司羽绒服业务依然实现稳健良好增长。 核心业务表现出色，产品创新推动羽绒服业务收入增长：分业务：1）FY2023品牌羽绒服业务收入135.7亿元/yoy+2.7%/占比80.9%，毛利率66.2%/+0.5pp（归功于品牌升级以及新一代轻薄羽绒服的推出，波司登品牌毛利率的提升带动了整个品牌羽绒服业务毛利率的提升）。2）贴牌加工业务快速增长：FY2023收入22.9亿元 /yoy+20.7%/占比13.7%、毛利率19.9%/+1.3pp（受益于有效的成本管理及汇率的影响）。3）女装：收入7.0亿元/yoy-22.2%/占比4.2%、毛利率68.6%/-3.8pp，主要由于女装部分产品销售折扣的调整。4）多元化服装：收入2.0亿元/yoy+9.2%/占比1.2%（归功于飒美特校服持续获得稳定增长），毛利率25.7%，维持稳定。分羽绒服品牌：1）波司登品牌收入117.5亿元/+1.2%，占比品牌羽绒服收入86.7%，毛利率7.08%/+1.4pp2）雪中飞品牌收入12.2亿元/+25.4%，占品牌羽绒服收入的9.0%，毛利率46.0%/-1.3pp（由于中低价位羽绒服竞争格局激烈），3）冰洁品牌实现收入1.3亿元/-46.7%%，占品牌羽绒服收入的0.9%，毛利率33.6%/+8.8pp。 供应链管理持续升级，存货周转天数有效降低：FY2023公司加强成本管控，销售开支同降0.8%至61.2亿元，占比-1.6PP至36.5%；行政开支为12.0亿元，行政开支和其占比与去年同期基本持平。公司存货为36.89亿元，与去年同期基本持平；得益于公司在供应链管理上的持续努力，存货周转天数为144天、同降6天；应收账款周转天数为23天、同降1天，应付账款周转天数为147天、同降2天。净现金为80.8亿，资产负债水平健康。 目标价4.69港元，维持买入评级：纵使在不利的外部环境中,公司核心业务仍然稳健增长，实现稳定且健康的发展。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量,创新产品研发,重视客户体验和线上的持续高增;我们看好公司的长期发展，相信收入能有双位数增长，利润率也能逐步提升。预计公司未来3年归母净利润分为25.7/30.4/35.1亿元，同比+19.3%/+18.1%/+15.4%；调整目标价为4.69港元,给予公司FY2024年18倍PE,维持买入评级。 风险提示：品牌提价不及预期、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 盈利摘要股价表现 截止3月31日财政年度21/2222/2323/24E24/25E25/26E 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 收入(百万人民币)16,213.616,774.219,119.221,962.424,810.9 变动(%)20.0%3.5%14.0%14.9%13.0% 归母净利润（百万人民币）2,062.32,156.42,572.23,038.43,507.3 变动(%)20.6%4.6%19.3%18.1%15.4% 每股收益(人民币)0.190.200.240.280.33 2022‐07‐07 2022‐07‐20 2022‐08‐02 2022‐08‐15 2022‐08‐26 2022‐09‐08 2022‐09‐22 2022‐10‐06 2022‐10‐19 2022‐11‐01 2022‐11‐14 2022‐11‐25 2022‐12‐08 2022‐12‐21 2023‐01‐06 2023‐01‐19 2023‐02‐06 2023‐02‐17 2023‐03‐02 2023‐03‐15 2023‐03‐28 2023‐04‐13 2023‐04‐26 2023‐05‐10 2023‐05‐23 2023‐06‐06 2023‐06‐19 2023‐07‐03 市盈率(基于3.33港元)16.115.612.910.99.5 每股股息(港元)0.150.160.190.220.26 股息率4.6%4.8%5.7%6.7%7.7% 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 截止3月31日财政年度（人民币百万元） 损益表 21/22实际 22/23实际 23/24预测 24/25预测 25/26预测 财务分析 21/22实际22/23实际23/24预测24/25预测25/26预测 销售收入 16,213.6 16,774.2 19,119.2 21,962.4 24,810.9 增长销售收入 20.0% 3.5% 14.0% 14.9% 13.0% 品牌羽绒服 13,223.0 13,574.5 15,484.0 17,842.3 20,146.5 毛利润 22.9% 2.5% 14.3% 15.7% 13.7% 贴牌加工业务 1,901.3 2,294.1 2,752.9 3,248.4 3,768.2 股权持有人应占利 20.6% 4.6% 19.3% 18.1% 15.4% 女装 903.7 703.0 659.5 626.5 626.5 多元化业务 185.6 202.6 222.9 245.1 269.7 盈利能力毛利率(%) 60.1% 59.5% 59.7% 60.1% 60.5% 毛利润 9,737.2 9,975.9 11,406.1 13,197.2 15,000.9 经营利润率 15.8% 16.8% 17.5% 18.1% 18.5% 其他收入 274.0 309.6 309.6 309.6 309.6 净利率(%) 12.7% 12.9% 13.5% 13.8% 14.1% 经营开支 (7,374.3) (7,328.7) (8,350.8) (9,526.8) (10,712.8) 营运收入 2,568.8 2,826.4 3,352.5 3,967.6 4,585.4 营运表现存货周转天数 150 144 140 140 139 净财务开支 117.4 83.2 91.6 100.7 110.8 应收账款周转天数 24 23 19 20 22 摊占联营公司溢利 (22.3) 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款周转天数 149 147 130 125 123 营运开支/收入(%) 45.5% 43.7% 43.7% 43.4% 43.2% 税前盈利 2,672.1 2,887.3 3,444.1 4,068.3 4,696.1 实际税率(%) 23.0% 25.3% 25.3% 25.3% 25.3% 所得税 (613.4) (730.9) (871.9) (1,029.9) (1,188.8) 税后盈利 2,058.8 2,156.4 2,572.2 3,038.4 3,507.3 财务状况负债/股本 74.1% 66.2% 67.5% 68.6% 69.5% 少数股东应占利润 (3.6) 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA 10.3% 10.2% 12.2% 14.0% 15.3% 股权持有人应占利润 2,062.3 2,156.4 2,572.2 3,038.4 3,507.3 ROE 17.6% 17.4% 20.0% 22.6% 24.9% 资产负债表 21/22实际 22/23实际 23/24预测 24/25预测 25/26预测 现金流量表 21/22实际22/23实际23/24预测24/25预测25/26预测 现金 2,502.6 3,718.2 2,863.0 3,334.3 3,649.0 税前盈利 2,672.1 2,887.3 3,444.1 4,068.3 4,696.1 应收关联方款项账款 200.3 142.8 142.8 142.8 142.8 折旧及摊销 223.8 233.2 243.0 253.3 264.2 应收账款 1,236.7 923.0 1,107.6 1,329.1 1,594.9 营运资金变化 (407.4) (866.5) (1,431.2) (1,367.5) (1,798.0) 存货 2,688.2 2,689.3 3,227.6 3,496.4 3,975.3 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 已抵押银行存款 182.1 528.1 528.1 528.1 528.1 营运现金流 2,488.5 2,254.0 2,255.9 2,954.2 3,162.4 其他 7,926.8 6,720.6 6,991.7 7,317.0 7,707.4 总流动资产 14,736.7 14,722.0 14,860.8 16,147.7 17,597.5 资本开支 (140.0) (140.0) (140.0) (137.0) (134.0) 其他投资活动 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 1,758.1 1,727.7 1,661.0 1,580.9 1,487.0 投资活动现金流 (140.0) (140.0) (140.0) (137.0) (134.0) 无形资产 1,496.2 1,342.3 1,463.3 1,427.0 1,390.8 预付租赁款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债变化 263.0 (163.5) 77.0 84.7 93.2 递延税向资产 611.5 649.1 649.1 649.1 649.1 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 17,418.0 17,223.6 17,362.4 18,649.3 20,099.0 股息 (1,647.0) (1,725.1) (2,057.8) (2,430.7) (2,805.8) 总资产 21,283.7 20,942.7 21,135.8 22,306.3 23,625.9 其他融资活动 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 4,778.0 4,346.5 4,781.1 5,259.2 5,785.2 融资活动现金流 (1,384.0) (1,888.7) (1,980.7) (2,346.0) (2,712.6) 计息借贷 934.0 770.4 847.4 932.2 1,025.4 现金变化 964.5 225.3 135.1 471.2 315.8 其他 898.2 937.0 937.0 937.0 937.0 期初持有现金 1,771.3 2,502.6 2,727.9 2,863.0 3,334.3 总短期负债 6,610.1 6,053.9 6,565.6 7,128.4 7,747.6 期末持有现金 2,