22H1营收业绩持续稳健增长，库存周转保持健康

公司研究/公司快报 2022年8月13日 22H1营收业绩持续稳健增长，库存周转保持健康 买入-A(首次) 李宁（02331.HK） 纺织服装 公司近一年市场表现 事件描述 公司披露2022年中期业绩，2022H1，公司实现收入124.09亿元，同比增长21.7%，实现归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%。 事件点评 22H1公司营收业绩稳健增长，门店经营效率继续提升。营收端，22H1，公司实现收入124.09亿元，同比增长21.7%，收入增长主要为批发渠道拉动。从流水角度看，22H1公司整体流水同比增长高单位数，流水稳健增长一方面为公司电商渠道积极发展直播业 务，同时进行更高效、更精准的宣传和投放，另一方面受益于线下终端门店经营效率提 升，抵消了部分疫情对进店客流的负面影响，其中门店整体成交率提升中单位数、连带 市场数据：2022年8月12日 收盘价（港元）：70.100 年内最高/最低（港元）：108.20/48.600流通A股/总股本（亿）：26.18/26.18流通A股市值（亿）：1,835.13 总市值（亿港元）：1,835.13 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 率提升高单位数、平均件单价增长低单位数。分季度看，22Q1李宁销售点（不含李宁YOUNG）全平台零售流水增长20%-30%高段，其中直营增长30%-40%中段，批发增长20%-30%低段，电商增长30%-40%中段；22Q2全平台流水下降高单位数，其中直营和批发均下降高单位数，电商增长中单位数。业绩端，22H1，公司实现归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%，净利润增速慢于营收增速主要为毛利率下滑影响。 持续布局功能性产品体系，篮球、跑步核心品类流水表现优异。分产品看，22H1，鞋、服装、配件和器材收入分别为67.59、49.07、7.43亿元，同比增长47.1%、-3.1%、37.4%，收入占比为54.5%、39.5%、6.0%。在产品方面，公司继续以专业品类为引领，强化核心品类韧性，针对产品的专业运动属性，深耕运动科技研发，优化产品性能，2022年上半年，篮球、跑步核心品类流水同比分别增长30%、10%，占整体流水比重为28%、20%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 线下渠道形象不断升级，线上推动李宁大电商业务模式。分渠道看，直营渠道方面，22H1直营渠道（不含李宁YOUNG）实现收入27.16亿元，同比增长10%，其中同店增长低单位数，门店较年初净开100家至1265家。批发渠道方面，22H1批发渠道（不含李宁YOUNG）实现收入55.65亿元，同比增长27%，公司强化对经销商的业务整合和渠道管理，经销商订货量增加，同时疫情在二季度末有所好转，公司向渠道发布新品快速促进流水恢复，估算单店提货额有25%以上的增长，门店较年初净关98家至4672家。在店铺形象升级方面，公司推进八代形象店建设，同时对老店进行改造升级，截至22H1末，八代形象店铺占比超过50%。电商渠道方面，公司建立并践行大电商业务战略，22H1电商渠道收入同比增长19.2%，收入占比为28.5%，电商会员数量突破4600万，会员销售贡献提升高单位数。 22H1毛利率水平同比下滑，库存周转保持健康水平。盈利能力方面，22H1，公司毛利率下滑5.9pct至50.0%，主要原因为：1）零售折扣加深，其中线下终端零售折扣加深中单位数，电商平均折扣加深高单位数；2）原材料、人力成本上涨使得公司采购成本上升；3）存货拨备因存货原值增加而增加；4）毛利率更高的直营与电商渠道收入占比下降。22H1，公司销售费用率为27.3%，同比下滑0.7pct，其中广告及市场推广费用率同比提升0.6pct至7.9%，公司管理费用率为4.2%，同比下滑0.1pct，其中研发费用率同比提升0.1pct至1.9%。综合影响下，22H1公司净利率同比下滑1.6pct至17.6%。存货方面，由于生意规模扩大，公司为抓住生意的持续增长机会，按计划提前布局，截至22H1末，渠道库存同比增长40%-50%中段，库销比为3.6个月，保持在健康水平。公司存货20.83亿元，同比增长49.5%，平均存货周转天数55天，同比增加2天。现金流方面，22H1，公司经营活动现金流净额为15.83亿元，同比下降52.4%，主要为采购成本上涨以及公司为支持供应商更高效的资金运转和生产运营，缩短付款周期。 投资建议 2022年上半年，公司继续坚持“单品牌、多品类、多渠道”经营战略，营收和业绩均实现稳健增长，线上在高基数压力下取得优于年初规划的销售增长表现，线下门店经营效率进一步提升，渠道库存保持健康水平。我们预计公司2022-2023年每股收益分别为1.80、2.25和2.78元，对应公司22、23年PE约33、27倍，首次覆盖，给予“买入 -A”建议。 风险提示 国内疫情反复；原材料价格大幅上涨；广告宣传推广费用加大；电商渠道增长放缓。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,457 22,572 26,807 32,020 38,388 YoY(%) 4.2 56.1 18.8 19.4 19.9 净利润(百万元) 1,698 4,011 4,718 5,895 7,285 YoY(%) 13.3 136.1 17.6 24.9 23.6 毛利率(%) 49.1 53.0 52.7 53.0 53.2 EPS(摊薄/元) 0.65 1.53 1.80 2.25 2.78 ROE(%) 19.5 19.0 18.6 19.2 19.5 P/E(倍) 92.9 39.3 33.4 26.8 21.7 P/B(倍) 18.2 7.5 6.2 5.1 4.2 净利率(%) 11.7 17.8 17.6 18.4 19.0 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 9777 18672 25865 32639 38554 营业收入 14457 22572 26807 32020 38388 现金 7187 15146 21141 28292 32543 营业成本 7363 10603 12680 15049 17966 应收票据及应收账款 659 903 1477 1157 1884 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 4425 6138 7372 8485 9981 存货 1346 1773 2578 2445 3344 管理费用 805 1111 1153 1345 1574 其他流动资产 585 850 669 745 783 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 4817 11603 7958 9045 10268 财务费用 32 -33 -90 -179 -232 长期投资 1101 1267 1642 1918 2243 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2131 2959 2998 3054 3118 公允价值变动收益 -30 16 -1 -5 3 无形资产 357 350 344 330 325 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1228 7027 2974 3743 4581 营业利润 1886 4928 5692 7314 9103 资产总计 14594 30275 33823 41684 48822 营业外收入 362 400 420 441 463 流动负债 5015 7704 7503 9888 10185 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2248 5328 6112 7755 9566 应付票据及应付账款 3728 5624 5836 8031 8176 所得税 549 1317 1394 1860 2280 其他流动负债 1287 2080 1667 1857 2009 税后利润 1698 4011 4718 5895 7285 非流动负债 889 1467 1021 1126 1205 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1698 4011 4718 5895 7285 其他非流动负债 889 1467 1021 1126 1205 EBITDA 3063 5967 6147 7734 9484 负债合计 5904 9171 8524 11014 11390 少数股东权益 3 3 3 3 3 主要财务比率 股本 79 201 201 201 201 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 8608 20901 20901 20901 20901 成长能力 留存收益 0 0 2359 5307 8949 营业收入(%) 4.2 56.1 18.8 19.4 19.9 归属母公司股东权益 8687 21102 25296 30668 37430 营业利润(%) 9.8 161.3 15.5 28.5 24.5 负债和股东权益 14594 30275 33823 41684 48822 归属于母公司净利润(%) 13.3 136.1 17.6 24.9 23.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 49.1 53.0 52.7 53.0 53.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 11.7 17.8 17.6 18.4 19.0 经营活动现金流 2763 6525 3703 9207 6547 ROE(%) 19.5 19.0 18.6 19.2 19.5 净利润 1698 4011 4718 5895 7285 ROIC(%) 16.3 16.6 16.5 16.9 17.2 折旧摊销 1013 1140 579 720 830 偿债能力 财务费用 32 -33 -90 -179 -232 资产负债率(%) 40.5 30.3 25.2 26.4 23.3 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.9 2.4 3.4 3.3 3.8 营运资金变动 153 791 -1399 2763 -1368 速动比率 1.6 2.1 3.0 3.0 3.4 其他经营现金流 -132 616 -106 8 31 营运能力 投资活动现金流 -992 -6539 2934 -1765 -2038 总资产周转率 1.1 1.0 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 -513 7596 -642 -291 -258 应收账款周转率 21.5 28.9 22.5 24.3 25.2 应付账款周转率 2.0 2.3 2.2 2.2 2.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.65 1.53 1.80 2.25 2.78 P/E 92.9 39.3 33.4 26.8 21.7 每股经营现金流(最新摊薄) 1.06 2.49 1.41 3.52 2.50 P/B 18.2 7.5 6.2 5.1 4.2 每股净资产(最新摊薄) 3.32 8.06 9.66 11.71 14.30 EV/EBITDA 49.4 24.1 22.4 16.9 13.3 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推