收入端维持稳健增长，库存维持健康周转

2022年10月27日 收入端维持稳健增长，库存维持健康周转 探路者(300005) 评级： 买入 股票代码： 300005 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 10.40/6.20 目标价格： 总市值(亿) 63.36 最新收盘价： 7.17 自由流通市值(亿) 63.36 自由流通股数(百万) 883.70 事件概述 2022年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.48/0.11/-0.23亿元、同比增长13.69%/- 61.72%/-458.89%，Q3公司单季收入/净利/扣非净利分别为2.84/-0.10/-0.13亿元、同比增长13.89%/- 162.59%/-450.12%，业绩低于预期主要由于户外主业去库存、加大品牌宣传投入，叠加芯片业务投产进度稍有延缓。 分析判断: 主业去库存，芯片业务投产延缓。Q3在疫情背景下，公司单季收入增长接近14%、恢复至疫情前19Q3基本96%水平，保持了一定韧性，我们分析，一方面由于露营用品维持了较高增长，另一方面也由于户外鞋服主业积极进行了库存清理，维持了周转健康，但Q3芯片由于投产稍有延缓贡献不多。 毛利率、净利率同比下降主要由于户外鞋服去库存影响。（1）22Q3公司毛利率/净利率为41.10%/-3.39%、同比下降6.28/9.57PCT，主要由于去库存拉低整体毛利率，净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率上升、其他收益、投资净收益减少等；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为31.22%/11.58%/5.27%/-0.62%、同比上升-1.78/3.46/0.69/-0.17PCT，管理费用增加我们分析主要来自芯片业务。其他收益/收入为 0.38%，同比下降2.02PCT，投资净收益/收入为0.75%，同比下降1.38PCT。 应收账款增长，存货周转健康。22Q3应收账款/存货/应付账款金额分别为5.69/4.10/2.57亿元、同比增长55.71%/-10.94%/24.25%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为190.10/215.02/136.17天，同比增加41.04/-74.62/-5.91天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司去库存对利润率有一定影响，但在消费低迷阶段保持了库存周转健康，公司聘请新代言人刘昊然之后，产品上新速度加快，关注双十一线上增长；（2）中长期来看，公司涵盖户外用品+芯片双业务，芯片业务已在高端医疗显示屏方面有所应用，未来有望引领新增长。考虑Q3去库存影响利润率，下调22/23/24年收入15.4/20.51/26.17亿元至13.95/17.84/22.87亿元，下调22/23/24年归母净利0.74/1.74/2,57亿元至0.60/1.21/2.10亿元，对应下调22/23/24年EPS0.08/0.20/0.29元至0.07/0.14/0.24 元，2022年10月26日收盘价7.17元对应PE分别为105/52/30X，维持“增持”评级。截至9月30日，公 司已回购270.52万股，价格7.13-7.84元/股，金额为2000万元。 风险提示 疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)912 1,243 1,395 1,784 2,287 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 YoY（%）-39.6% 36.2% 12.3% 27.9% 28.2% 归母净利润(百万元)-275 54 60 121 210 YoY（%）-343.1% 119.8% 10.5% 100.7% 73.6% 毛利率（%）34.0% 40.4% 35.2% 38.2% 38.2% 每股收益（元）-0.31 0.06 0.07 0.14 0.24 ROE-13.0% 2.5% 2.7% 5.2% 8.2% 市盈率-26.68 134.67 105.23 52.42 30.19 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,243 1,395 1,784 2,287 净利润 53.8 59.9 119.7 207.7 YoY(%) 36.2% 12.3% 27.9% 28.2% 折旧和摊销 44.9 0.3 0.3 0.4 营业成本 741 904 1,102 1,412 营运资金变动 -73.8 259.4 -67.2 -83.4 营业税金及附加 7 7 10 11 经营活动现金流 31.5 347.8 83.0 155.0 销售费用 311 279 360 416 资本开支 -20.9 62.1 61.8 48.3 管理费用 98 100 128 147 投资 4.5 -211.2 -275.2 -262.3 财务费用 -5 -14 -15 -15 投资活动现金流 7.6 -147.8 -212.5 -211.7 资产减值损失 -28 -30 -31 -33 股权募资 0.0 0.0 0.0 0.0 投资收益 31 1 1 2 债务募资 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 70 73 146 253 筹资活动现金流 -29.0 0.0 0.0 0.0 营业外收支 2 0 0 0 现金净流量 10.1 200.1 -129.5 -56.7 利润总额 72 73 146 253 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 18 12 25 43 成长能力（%） 净利润 54 60 121 210 营业收入增长率 36.2% 12.3% 27.9% 28.2% 归属于母公司净利润 54 60 121 210 净利润增长率 119.8% 10.5% 100.7% 73.6% YoY(%) 119.8% 10.5% 100.7% 73.6% 盈利能力（%） 每股收益 0.06 0.07 0.14 0.24 毛利率 40.4% 35.2% 38.2% 38.2% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 4.3% 4.3% 6.8% 9.2% 货币资金 565 765 636 579 总资产收益率ROA 2.2% 2.4% 4.4% 6.9% 预付款项 12 32 36 44 净资产收益率ROE 2.5% 2.7% 5.2% 8.2% 存货 277 334 392 484 偿债能力（%） 其他流动资产 1,226 1,037 1,345 1,650 流动比率 6.57 7.77 7.25 6.70 流动资产合计 2,079 2,168 2,410 2,757 速动比率 5.66 6.48 6.00 5.48 长期股权投资 58 58 58 58 现金比率 1.79 2.82 2.08 1.68 固定资产 182 119 55 5 资产负债率 14.2% 12.7% 14.1% 15.7% 无形资产 8 9 11 12 经营效率（%） 非流动资产合计 446 384 321 273 总资产周转率 0.49 0.55 0.65 0.75 资产合计 2,525 2,552 2,731 3,029 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 0.06 0.07 0.14 0.24 应付账款及票据 177 161 196 251 每股净资产 2.45 2.52 2.65 2.89 其他流动负债 139 122 147 182 每股经营现金流 0.04 0.39 0.10 0.18 流动负债合计 317 283 343 434 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 41 41 41 41 PE 134.67 105.23 52.42 30.19 非流动负债合计 41 41 41 41 PB 4.05 2.85 2.70 2.48 负债合计 358 325 384 475 股本 884 884 884 884 少数股东权益 5 5 5 5 股东权益合计 2,167 2,227 2,347 2,554 负债和股东权益合计 2,525 2,552 2,731 3,029 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 朱宇昊：中南财经政法大学经济学硕士、学士，2020年7月加入华西证券纺服&教育团队。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者