工业X射线检测设备龙头，拟追加投资微焦点射线源扩产项目

事项： 7月1日公司发布公告，拟使用自有资金1.08亿元对募投项目“X射线源产业化建设项目”追加投资，追加投资后项目总投资金额2.26亿元，进一步扩大X射线源产能数量至10000台。由于“X射线源产业化建设项目”研发难度大、技术挑战多、开发复杂度高，需要配备大量高素质技术人员，且近两年国内X射线源供不应求的情形，市场上X射线源紧缺，故市场需求比预期提升较多，需要扩大产能。 国信机械观点：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，受益于下游集成电路及电子制造、新能源等行业长期发展向好，随着X射线检测渗透率提升，在国产替代大趋势下快速成长，并且公司自研核心部件微焦点X射线源打破海外垄断，成为新的增长动力，长期看发展空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.61/2.66/4.02亿元，同比增长124%/66%/51%，对应PE80/48/32倍，公司合理估值区间为167.78-184.56元/股，合理目标市值区间为133-147亿元（对应2024年PE 50-55倍），首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游行业景气度下滑，市场竞争加剧，新产品开拓不及预期。 评论： 国内领先的工业X射线检测装备供应商，自研核心部件微焦点X射线源打破国外垄断 公司成立于2009年，是国内领先的工业X射线检测装备供应商，在国内集成电路与电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等领域具备较强竞争优势。从核心部件来看，公司自主开发图像处理和缺陷识别软件系统，已应用到公司90%以上的装备中，此外公司自研核心部件微焦点X射线源，打破国外垄断，实现关键部件自主可控，并贡献新的收入增长动力。具体来看： 1、工业X射线检测装备：2022年公司工业X射线检测装备收入4.18亿元，收入占比86%，2019-2022年收入CAGR为44%。主要包含三大领域：1）集成电路及电子制造检测装备：2022年收入2.10亿元，收入占比43%，2019-2022年收入CAGR为52%，主要用于电子制造PCB、电子元器件和集成电路封装检测。客户包括安费诺、立讯精密、斯达半导体、比亚迪半导体等知名企业。2）新能源电池检测装备：2022年收入1.31亿元，占比27%，2019-2022年收入CAGR为54%，主要用于新能源汽车动力电池检测、消费电池检测和储能电池的缺陷检测。客户包括宁德时代、比亚迪、国轩高科等头部电池厂商。3）铸件焊件及材料检测装备：2022年收入0.75亿元，占比15%，2019-2022年收入CAGR为23%，主要用于汽车零部件、铝铁制品、压力容器、工程机械和轮毂轮胎等领域的缺陷检测。在一体化压铸领域，已经交付特斯拉上海工厂首台一体化压铸车架X射线检测装备，处于国内领先地位。 2、备品备件：2022年公司备品备件收入0.60亿元，收入占比12%，主要包含射线源、探测器等耗损备件。 微焦点X射线源是工业X射线检测装备的核心零部件，长期由海外垄断。2022年公司自研微焦点射线源成功进入量产阶段，打破国外垄断，部分用于自身X射线检测装备中，部分以备品备件形式单独外售。2022年8月公司与宁德时代签订500套130kv微焦点射线源供货协议，此外与欣旺达、力神等客户在推进产品验证工作。 图1：工业X射线检测装备及下游应用 历史沿革 日联科技成立于2009年，主营工业X射线检测装备，深耕电子制造及集成电路X射线检测领域，并于2018-2020年进入动力电池、汽车电子、金属铸件焊件等检测领域，2021年研发出在线3D/CT自动检测装备，处于国内领先地位。在核心零部件自制方面，公司2012年成立微焦点X射线源技术研发中心，分别于2018/2021年成功研发出90kV/130kV微焦点射线源，2020/2022年进入量产阶段，打破国外垄断。 图2：日联科技历史沿革 股权结构稳定，股权激励充分 公司实际控制人为刘骏（董事长）和秦晓兰（副董事长），两人为夫妻关系，合计持股30.52%，股权结构稳定。公司设立股权激励平台共创日联、同创日联，占总股本的4.68%，覆盖65位高级管理人员和核心技术人员，占总人数的10.43%（截止2022年6月底员工总数623人），公司上市战略配售计划涵盖4位核心高管，核心管理及研发团队股权激励充分。 图3：日联科技股权结构稳定 收入业绩快速增长，盈利能力持续提升 公司收入业绩快速增长，受益于下游集成电路及电子制造、新能源车行业快速发展，正处于早期成长阶段。 公司营业收入自2019年的1.49亿元增长至2022年4.85亿元，2019-2022年收入CAGR为48.16%，2023Q1收入1.11亿元，同比增长38.21%，实现快速增长。归母净利润自2019年的0.08亿元增长至2022年的0.72亿元，2019-2022年归母净利润CAGR为105.06%。2023Q1归母净利润0.14亿元，同比增长146.57%。 公司收入业绩快速增长，受益于下游集成电路及电子制造、新能源车行业近几年的快速发展带来X射线检测需求旺盛，以及国产替代趋势下，公司凭借较强技术研发能力、较高产品性价比及服务响应优势，不断拓展下游应用领域，提升市场份额。 图4：日联科技2022年营收同比增长40.05% 图5：日联科技2022年归母净利润同比增长41.15% 公司盈利能力持续提升，加大研发投入。2019-2022年公司毛利率稳定在40%左右，净利率由2019年的5.58%提升至2022年的14.80%，期间费用率整体降低，销售费用率自13.65%降至10.90%，管理费用率自11.22%降至6.95%，研发费用率保持在9%左右，财务费用率维持在0%-1%，期间费用率整体呈下降趋势。公司持续加大研发投入，研发费用自2019年的0.13亿增加至2022年的0.45亿元，年均复合增速49.95%，持续加大研发投入，研发方向包括更新X射线检测设备、突破微焦点X射线源突破以及优化X射线影像软件系统。 图6：2019-2022年公司净利率逐渐提升，毛利率基本稳定 图7：2019-2022年公司期间费用率整体呈下降趋势 IPO大幅超募，扩大产能并加大研发投入，拟追加投资微焦点射线源扩产项目 公司IPO拟募资6亿，实际募资27亿，超募21亿。公司2023年4月上市，拟募资6亿元，实际募资30.25亿元，扣除各项发行费用后净额27.31亿元，实际超募21.31亿元。其中，公司拟使用6.39亿元永久补充流动资金，占超募资金总额的比例为29.99%。 募投项目扩大X射线检测设备和微焦点射线源产能。根据公司原本募投计划，拟投资1.18/2.82/1.13亿元分别用于X射线源产业化建设项目/X射线检测装备生产基地项目/研发中心建设项目，截止2023年4月已使用自筹资金预先投入1.02亿元，先行项目建设。 1）X射线源产业化建设项目：拟投资1.18亿元，截止2023年4月已使用自筹资金预先投入0.30亿元，占总投资比例25.83%。项目用于扩大90kV和130kV闭管微焦点X射线源、以及225kV高压发生器产能，满足下游需求。2023年7月1日，公司公告拟对X射线源产业化建设募投项目追加投资1.08亿元，追加投资后项目总投资金额2.26亿元，扩大X射线源产能数量至10000台，进一步扩大产能。 2）重庆X射线检测装备生产基地建设项目：拟投资2.82亿元，截止2023年4月已使用自筹资金预先投入0.33亿元，占总投资比例11.86%。项目用于扩大新能源电池、铸件焊件及材料检测领域的设备产能，进一步拓展比亚迪、宁德时代、欣旺达、特斯拉等客户，提高市占率。 3）研发中心建设项目：拟投资1.13亿元，截止2023年4月已使用自筹资金预先投入0.38亿元，占总投资比例33.75%。项目用于进一步发展开管X射线源、闭管X射线源、3D/CT在线型X射线检测技术，升级产品性能，完善公司产品线，增强综合市场竞争力。 表1：日联科技IPO募投项目追加投资情况 表2：日联科技募投项目自筹资金置换情况（截止2023年4月14日） 盈利预测： 假设前提：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，产品包括工业X射线检测装备和备品备件，用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料领域。工业X射线检测设备受益于下游行业发展、渗透率提升及国产替代，保持较快增长。备品备件方面，公司自研国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并成功产业化，部分用在自身设备上，部分单独对外销售有望成为收入增长的重要增量来源。具体假设如下： 1、集成电路及电子制造X射线检测装备：2022年收入占比43.34%，2019-2022年收入CAGR为51.74%，用于电子制造PCB、电子元器件和集成电路封装等领域的质量检测，覆盖安费诺、立讯精密、斯达半导体、比亚迪半导体等知名客户。公司是国产品牌龙头，进入该领域较早，客户资源丰厚，随着行业渗透率提升及国产替代，有望实现较快收入增长。我们预计2023-2025年该产品收入增速分别为50%/47%/43%，毛利率48%/47.5%/47.5%，同比变动+3/-0.5/-0 pct，配备自研微焦点X射线源后设备毛利率将有所提升。 2、新能源电池X射线检测装备：2022年收入占比27.00%，2019-2022年收入CAGR为54.01%，用于锂电池缺陷检测，覆盖宁德时代、比亚迪、国轩高科等知名企业。该领域国产化率较高，竞争格局相对集中，公司国内市占率位列第二。随着锂电池质量安全要求加强，X射线检测渗透率有望提升，但考虑到短期锂电行业扩产放缓，保守预计2023-2025年该产品收入增速分别为30%/25%/20%，毛利率34%/33.5%/33.5%，同比变动+3.7/-0.5/-0pct，配备自研的微焦点X射线源后设备毛利率将有所提升。 3、铸件焊件及材料X射线检测装备：2022年收入占比15.45%，2019-2022年收入CAGR为23.06%，用汽车制造、航空航天、压力容器等各类工业领域影像检测，应用场景广泛，行业渗透率较低，有望实现持续较快增长。我们预计2023-2025年该产品收入增速分别为45%/50%/50%，毛利率33%/33%/33%，保持稳定。 4、微焦点X射线源：公司自研国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并成功产业化，打破海外垄断，技术指标达到国际先进水平。随着公司微焦点射线源大批量生产，部分作为关键零部件用于自身设备上解决“卡脖子”问题并提升毛利率，部分作为备品备件单独对外销售，成为新的增长动力。我们预计2023-2025年该产品收入1.14/2.39/3.35亿元，2024-2025年同比增长110%/40%，毛利率维持在70%。 表3：日联科技业务拆分 未来3年业绩预测: 表4：未来3年盈利预测表（百万元） 按上述假设条件，我们预计公司2023-2025年营收8.00/12.01/16.61亿元，同比增长65.0%/50.2%/38.3%，归母净利润分别为1.61/2.66/4.02亿元，同比增长123.8%/66.0%/50.9%。 盈利预测的敏感性分析: 我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下，公司2022-2024年净利润分别为1.65/2.83/4.42亿元,同比增长130.0%/71.5%/56.2%；2）中性假设下，公司2022-2024年净利润分别为1.61/2.66/4.02亿元，同比增长123.8%/66.0%/50.9%；3）悲观假设下，公司2022-2024年净利润分别1.56/2.50/3.65亿元,同比增长117.5%/60.5%/45.6%。 表5：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议： 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：公司合理价格区间为178.80-208.73元/股 公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，下游涵盖集成电路及电子制造、