“归核聚焦”改善显著，麻醉龙头成长可期

聚焦医药核心赛道，宜昌人福贡献绝大部分利润，归核化进程持续推进，公司资产结构和盈利能力不断优化。2017年以前公司外延并购活动频繁，导致公司资产结构复杂且资产负债压力较大，具体表现为增收不增利、有息负债持续增加、商誉金额高等现象。2017年公司开始实施“归核聚焦”战略，核心医药公司总营收占比由2018年64%增至2022年91%，其中核心子公司宜昌人福22年营收为70亿元，占比达31%，净利润达20.8亿元，归母净利润占比达66.9%。人福医药通过剥离非核心资产和子公司，集中资源聚焦于麻醉管线等核心业务，近年来公司整体盈利能力和资产结构正逐步好转，2022年资产负债率降至50.2%。 手术量恢复叠加应用拓展，麻醉药品行业增速有望超预期。根据PDB样本医院数据，我们预计2022年麻醉药品终端市场在300-400亿元之间。由于总体上麻药行业增幅与手术量增幅保持一致，随着手术量增加和麻醉药品应用拓展，2023年麻醉药物市场有望进一步扩容。（1）手术量恢复：2020年因疫情住院手术人次同比下降4%，为近5年来首次下滑，2021年手术量增幅回正同比增长20%，2022年由于疫情散发预计手术量有所下滑。由于2023年疫情影响基本消除，此前积压的手术需求有望在2023年得到释放，带动麻醉药品需求增加。（2）麻醉药品应用拓展：随着在癌痛、无痛分娩、医美和肠胃镜检查等非手术室麻醉的渗透率提升以及医患镇痛意识的提升，麻醉药品用量有望进一步扩大。目前在非手术室麻醉中我国无痛分娩率（即使北京也仅有30%）远低于美国85%的水平，此外我国癌痛治疗率却仅为10.8~11.8%也有较大提升空间，麻醉药品的应用拓展有望带来麻药行业新增量。 镇痛镇静丰富产品线+深耕多科室推广，麻醉龙头地位稳固。公司属于精麻行业绝对龙头，多款管制类精麻产品处于市占率第一位置。根据2022年PDB样本医院数据，公司瑞芬太尼市占率为86%，舒芬太尼市占率为97.6%，阿芬太尼市占率为99.96%，氢吗啡酮仅有人福医药为生产厂商。（1）精麻类药品管制严格，强者恒强：麻醉和精神药物受到国家严格管制，政策壁垒恒高，目前国内麻醉药品单方制剂生产企业限制为1-3家，由于管制麻药迭代速度较慢，竞争格局稳定，人福医药在管制类麻醉药物有望维持龙头地位。（2）镇静产品线不断丰富贡献增量：人福医药目前在麻醉镇痛药领域形成了以芬太尼系列产品为收入核心，氢吗啡酮和纳布啡双轮驱动的发展模式。近几年在麻醉镇静领域公司持续推出新品，瑞马唑仑和磷丙泊酚未来有望贡献业绩弹性。（3）加强多科室推广，营销团队推动公司发展：近几年宜昌人福受益于多科室推广和学术推广，麻醉药收入和非手术科室收入连续多年实现高速增长，2022年分别实现收入58亿元和15亿元，同比增长11%和27%，未来随着公司在ICU、腔镜科室的大力推广，收入有望持续增加。 盈利预测与估值。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为23.3亿元/26.7亿元/30.4亿元，同比-6.3%/+14.8%/+13.7%，对应当前股价PE 19/16/14倍。人福医药作为国内麻药龙头公司，在麻醉行业处于绝对领先地位，此外公司正处于“归核聚焦”的转型期，我们看好后续公司资产结构和盈利能力持续优化，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价的风险；行业政策变革风险；产品研发及上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。 股票数据 1.人福医药：麻醉行业龙头经营向好 1.1.“聚焦、创新、国际化”三大战略助力人福长足发展 人福医药集团股份有限公司成立于1993年，公司于1997年在上海证券交易所上市，是湖北省医药工业龙头企业。发展至今人福医药坚持做医药细分市场的领导者，积极落实“归核聚焦”工作，通过剥离非核心子公司控制负债规模，集中资源发展核心领域业务。公司业务以医药工业为主，医药商业为辅，立足创新药和高端仿制药的开发，同时积极扩展海外业务，推动国际化业务进程。 人福医药30年的发展历史可以被大致分为4个阶段，即从第一阶段初创，第二阶段上市，第三阶段拓展到第四阶段归核。在拓展阶段，公司确定“医药细分市场领导者”的发展战略，形成了以医药产业为核心，同步环保、房地产、生殖健康和金融共五大产业共同发展的产业格局。在归核阶段，前期大规模的并购扩张和多元化、多渠道的运营拓展给公司带来了较大财务压力，使得公司出现了增收不增利、资产负债率升高等问题。2018年公司开展“归核化”发展战略，通过剥离清理非核心资产，归核聚焦于医药核心业务，集中资源发展麻醉神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域。 图1：公司股价复盘及发展历程 公司股权结构集中，当代科技仍为公司大股东。武汉当代科技集团有限公司为人福医药集团第一大股东，现持股比例为27.38%（截止2023年7月数据），实际控制人为当代科技创始人董事艾路明先生，控股武汉当代科技产业集团股份有限公司28.21%。此外人福医药集团现任董事长李杰于2020年4月任职至今，持有公司5.97%股权。 图2：人福医药主要股东（持股比大于1%，截至2023年7月） 料来源：公司公告，Wind，德邦研究所（各子公司营收及归母净利润占比数据为2022年报数据） 1.2.归母净利润高速增长，宜昌人福贡献绝大部分业绩 连续4年营收超200亿，公司在疫情期间保持稳健发展。公司营收2019-2022年营收均超过200亿元，2020年后收入有所波动的主要原因是：1）新冠疫情的持续影响；2）公司陆续剥离非核心企业，2020年出售旗下乐福思、四川人福等公司股权。2022年公司营收达到223.4亿，较上年同期增长8.71%，尽管2022年疫情散发公司仍展示出良好的发展势头和业绩兑现能力。 公司盈利能力持续增强，核心竞争力突出。2018年因海外子公司EpicPharma重点产品熊去氧胆酸胶囊因市场供需和竞争格局发生变化，销售价格大幅下降，公司计提商誉减值损失和无形资产减值合计30.1亿元，归母净利润亏损24亿元。 2019年公司通过加快新品上市、落实归核聚焦工作和优化调整业务架构，归母净利润转亏为盈，2019年开始归母净利润恢复增长，2019-2021年归母净利润增速分别为134%、25%和31%。2022年归母净利润达到24.84亿元，同比增长88.6%。 图3：2016-2022年人福医药营业收入情况（亿元） 图4：2016-2022年人福医药归母净利润（亿元） 公司毛利率和净利率呈上升趋势，管理、销售费用率趋于稳定，财务费用率有所下降。2022年公司整体毛利率和净利率分别为43.5%和13.8%，同比上升0.5pct和4.9pct。费用率方面，2022年公司销售费用率达到19.1%，从2018年起管理费用率维持在6%-7%水平，2022年管理费用为7.0%。2022年财务费用率为1.1%。 图5：2015-2022年公司毛利率及净利率 图6：2015-2022年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率 公司主营业务涵盖医药工业和医药商业两大板块。医药工业板块子公司涵盖神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等多个细分领域的药品研发创新和市场体系建设工作，产品涵盖注射剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂、糖浆剂、膏剂等20多个剂型，500余个品规。医药商业板块公司以“做医疗机构综合服务商”为目标，从事医药产品的配送、分销及相关业务，为上游药品生产企业提供医药物流和货款结算业务，为下游医疗机构提供医药产品及相关服务。2022年医药工业和医药商业两大板块稳步增长，分别实现营业收入114.81和106.58亿元，分别同比增长13.2%和4.7%。 图7：公司主营业务收入组成（亿元） 宜昌人福是公司的核心资产，贡献公司66.92%归母净利润。人福医药核心子公司涵盖的主要细分行业包括神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药、美国仿制药业务以及区域医药流通等。（1）宜昌人福是公司核心子公司主要负责麻醉药、麻醉原料药及制剂开发生产销售工作。（2）EpicPharma是公司旗下出海子公司，负责仿制药的海外研产销。Epic Pharma已获得美国EDA认证批准的管制类药品生产资格，2022年生产200多个品规的化学仿制药，主要产品包括有熊去氧胆酸胶囊、氯化钾口服粉末剂、盐酸羟考酮速释片等。（3）葛店人福是专业从事公司甾体激素类细分领域的子公司，承担甾体激素类原料药、中间体和制剂等产品的研产销一体企业。该公司主要产品为米非司酮片、米索前列醇片等药品，黄体酮、非那雄胺、布地奈德、度他雄胺等原料药及中间体。（4）新疆维药专注于公司维吾尔药和民族药板块的研发生产，2022年公司已拥有20个国家准字号产品文号，包括12个全国独家品种和4个国家中药保护品种。主要产品有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、寒喘祖帕颗粒等。（4）武汉人福布局上游原料药供应端，2022年拥有61个药品生产批文，包括奥卡西平片、注射用尿激酶等产品。 （5）三峡制药是一家研究、生产抗生素原料药、氨基酸大容量注射剂以及动物药制剂的国家高新技术企业，也是全球大型硫酸新霉素原料药供应商。（6）北京医疗致力于体外诊断产品和生物试剂销售、生物医学转化、精准医疗检测和冷链物流配送为一体的医疗服务企业，是罗氏诊断中国市场最大经销商之一，现已与京冀豫区域内80多家三级以上重点医院建立合作。（7）湖北人福为集医院药品纯销、商业分销、医疗器械耗材销售和第三方物流服务业为一体的综合性医药商业公司。旗下有30多家控股子公司，覆盖湖北省各级医疗卫生机构。 表1：2022年人福医药核心子公司收入及净利润 宜昌人福是公司的核心子公司，贡献公司主要利润。2022年宜昌人福持续推进多科室临床应用渗透率，稳步提升销售规模和经济效益，全年实现营收70.10亿元，同比增长15.43%；实现净利润20.78亿，同比增长11.73%。宜昌人福是人福医药营收和归母净利润的主要贡献者，营收和归母净利润分别占比31.3%和66.92%。 图8：宜昌人福营业收入和增速（亿元） 图9：宜昌人福净利润和增速（亿元） 其余医药工业子公司经营情况整体向好。因产品价格变动，2022年Epic Pharma经营业绩有所下降，全年实现营业收入8.75亿（YOY-5.70%），实现净利润0.80亿元（YOY-23.85%）。2022年葛店人福持续加强原料药市场开拓，全年实现营收10.16亿（YOY+32.90%），净利润1.91亿（YOY+43.13%）。2022年公司合理安排维药生产计划，坚持市场拓展，子公司新疆维药实现营收7.31亿（YOY+14.61%），净利润0.99亿（YOY+20.63%）。2022年武汉人福营业收入和净利润分别为6.28亿（YOY-4.93%）和1.0亿元（YOY+48.79%）。2022年三峡制药积极推进工艺改进，提高产能利用率，实现营业收入和净利润分别为4.10亿（YOY+17.15%）和-1.50亿元（YOY+6.32%）。 图10：主要医药工业子公司营业收入（亿元） 图11：主要医药工业子公司净利润（千万元） 医药商业子公司中北京医疗营业收入达15.04亿元，同比增加3.65%，净利润1.14亿元，同比减少15.92%。2022年湖北人福经营较为稳定，全年营收达到82.17亿元，同比增长5.87%，占公司总营收的36.78%，实现净利润1.17亿元，同比提高12.68%。 图12：主要医药商业子公司营业收入（亿元） 图13：主要医药商业子公司净利润（千万元） 1.3.坚持研发与市场双轮驱动，产品管线持续丰富 研发投入和研发人员持续增加。研发能力是医药企业的生命线，在产品研发方面公司坚定创新驱动发展之路，已在武汉、宜昌、新泽西、圣路易斯等多地设立研发中心。2022年全年人福医药研发投入达到11.3亿元，同比增长6.9%，占公司总营收达到5.1%，研发人员达到1758人，占公司总人数的10.94%，其中博士研究生196人，享受国务院特殊津贴专家7人。 图