“新品种、新科室、新剂型”三因素叠加，麻醉龙头前景可期

公司研究/公司快报 2024年4月15日 “新品种、新科室、新剂型”三因素叠加，麻醉龙头前景可期 买入-B(首次) 人福医药（600079.SH） 化学制剂 公司近一年市场表现 事件描述 2023年3月29日，公司发布2023年年报。23年公司营入245.25亿元 （+9.79%）；实现归母净利润21.34亿元（-14.07%），主要系上年同期公司出售资产实现的非经常性损益高于本报告期所致；实现归母扣除非净利润 18.22亿元（+17.72%）。事件点评 归核聚焦制药主业，仿创结合加速出海。公司是神经系统、甾体激素类、 维吾尔民族药等领域的龙头药企。23年医药制造收入130.11亿元（+13.33%）， 市场数据：2024年4月12日 收盘价（元）：18.44 年内最高/最低（元）：28.92/17.85流通A股/总股本（亿）：15.36/16.32流通A股市值（亿）：283.29 总市值（亿）：301.01 基本每股收益： 1.32 摊薄每股收益： 1.32 每股净资产(元)： 12.31 净资产收益率： 14.01 基础数据：2023年12月31日 资料来源：最闻分析师： 魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 医药批发及相关业务收入112.94亿元（+5.96%）。随着公司剥离地产等非药业务，负债大幅降低，23年负债率44.49%（-5.70pct）。制药主业盈利优势逐步显现，23年毛利率45.81%（+2.28pct），扣非净利率7.43%（+0.5pct）。公司海外仿制药拓展已见成效，23年海外仿制药收入约20.30亿元（+14%），已获得100多个FDA批准的ANDA文号，稳步推进国际化发展战略。 子公司特色品种格局良好，核心业务稳步增长。各子公司特色药品市占位居前列，重点药品增长持续带动业绩。宜昌人福瑞芬太尼、氢吗啡酮等麻醉药推广顺利，带动业绩稳健增长，23年收入80.6亿元（+15%）。葛店人福米非司酮制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物位居行业前列，23年11.9亿元（+18%）。新疆维药拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒等民族药特色品种，市场覆盖率提升带动业绩高速增长，23年收入10.0亿（+37%）。 宜昌人福多科室扩张驱动业绩，麻醉新品种+大麻醉布局打开市场。老龄化及麻醉诊疗舒适化趋势下，ICU、肿瘤科，腔镜等科室院内麻醉用药需求旺盛。2023年子公司宜昌人福麻醉药收入约67亿元（+16%），非手术科室收入20.3亿元（+39%）。各科室广泛应用的芬太尼类、氢吗啡酮、纳布啡、阿芬太尼等品种仍有增长潜力。随着瑞马唑仑、羟考酮、罗库溴铵等十多个新产品上市，麻醉产品从院内麻醉镇痛扩展到口服癌痛镇痛、镇静、肌松等领域，公司持续受益于大麻醉市场扩容与新药上市带来的增长红利。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 建议：舒适化诊疗加速推广，麻醉药多科室放量驱动业绩。瑞芬太尼、氢吗啡酮增量空间大，麻醉新药阿芬太尼、瑞玛唑仑放量迅速。预计公司2024-2026年营收分别为268.87\293.02\317.72亿元，同比9.6%\9.0%\8.4%。归母净利润24.79\28.54\32.47亿元，同比16.1%\15.1\13.8%。对应公司4月12日收盘价18.44元，2024-2026年PE分别为12.1\10.5\9.3，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示 麻醉药品壁垒减弱的风险。麻醉药品的政策管制高于其他药物，若后续管理方式变动，不能排除集采的风险。 新药推广不及预期。人福医药的有镇痛、镇静药物药物有优势，医生对传统麻醉药已有非常好的使用基础和习惯，推广进度存在不及预期的风险。 新药研发风险。医药行业属于技术主导型行业，具有技术进步快、产品更新换代快的特点，药品开发投入大、周期长、环节多，对企业的产品基础、研发技术、研发投入、人才储备要求非常高，不能保障在药品开发上及时投入足够的资金、人力、物力，或发生技术泄密事件，将严重影响公司研发项目的推进。随着新药获批难度的加大和疾病复杂程度的提高，新药研发的难度增加，新药审批要求更加严格，相关政策发生较大改变，新药研发可能面临开发进度缓慢或上市后收益不及预期的风险，进而影响公司的业务开展和盈利能力。 汇率波动风险。近年来公司面向全球医药市场进行产业布局，海外业务现已覆盖了欧美成熟市场以及南美、东南亚、中亚、西非、东非等新兴市场，因此人民币对外币，尤其是对美元汇率的波动会对公司的产品价格、采购成本和汇兑损益等产生较大的影响。 大股东股权冻结、处置、变更等带来的风险等。公司控股股东当代科技所负数额较大债务，其持有公司股份已全部被冻结或标记，目前不会导致公司控制权发生变更，如后续相应股份涉及处置，可能会导致公司股权结构发生变动，带来相应风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 22,338 24,525 26,887 29,302 31,772 YoY(%) 8.7 9.8 9.6 9.0 8.4 净利润(百万元) 2,484 2,134 2,479 2,854 3,247 YoY(%) 88.6 -14.1 16.1 15.1 13.8 毛利率(%) 43.5 45.8 46.2 46.7 47.0 EPS(摊薄/元) 1.52 1.31 1.52 1.75 1.99 ROE(%) 17.1 14.0 13.7 13.7 13.5 P/E(倍) 12.1 14.1 12.1 10.5 9.3 P/B(倍) 2.0 1.8 1.5 1.4 1.2 净利率(%) 11.1 8.7 9.2 9.7 10.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 19428 19635 26430 27806 30491 营业收入 22338 24525 26887 29302 31772 现金 5176 4105 9350 10185 11065 营业成本 12615 13291 14468 15611 16845 应收票据及应收账款 7617 8210 9441 9441 10858 营业税金及附加 206 192 237 250 270 预付账款 842 721 793 873 960 营业费用 4275 4398 4813 5216 5624 存货 3421 3619 3856 4235 4525 管理费用 1552 1770 1922 2080 2240 其他流动资产 2372 2980 2990 3071 3083 研发费用 967 1462 1613 1787 1970 非流动资产 16595 16569 16432 16404 16503 财务费用 237 305 298 259 126 长期投资 1070 1086 1121 1157 1192 资产减值损失 2 -209 -127 -133 -144 固定资产 5265 8592 8930 9186 9382 公允价值变动收益 43 137 84 95 98 无形资产 2753 2584 2392 2229 2090 投资净收益 836 207 120 120 120 其他非流动资产 7507 4308 3989 3833 3839 营业利润 3516 3447 3813 4380 4973 资产总计 36023 36204 42862 44211 46994 营业外收入 5 8 8 7 7 流动负债 15143 13226 17033 15211 14322 营业外支出 95 72 81 83 83 短期借款 6589 6713 10377 8972 7391 利润总额 3426 3384 3739 4305 4897 应付票据及应付账款 3449 3213 3148 3148 3148 所得税 355 569 561 646 735 其他流动负债 5105 3300 3508 3091 3782 税后利润 3071 2815 3178 3659 4162 非流动负债 2938 2880 2552 2231 1910 少数股东损益 587 681 699 805 916 长期借款 1853 1666 1337 1017 695 归属母公司净利润 2484 2134 2479 2854 3247 其他非流动负债 1085 1214 1214 1214 1214 EBITDA 4531 4580 4962 5573 6102 负债合计 18081 16106 19585 17442 16231 少数股东权益 2905 3055 3754 4559 5475 主要财务比率 股本 1633 1632 1632 1632 1632 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 5745 5674 5674 5674 5674 成长能力 留存收益 7684 9847 12644 15864 19526 营业收入(%) 8.7 9.8 9.6 9.0 8.4 归属母公司股东权益 15037 17044 19523 22209 25288 营业利润(%) 56.3 -2.0 10.6 14.9 13.5 负债和股东权益 36023 36204 42862 44211 46994 归属于母公司净利润(%) 88.6 -14.1 16.1 15.1 13.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 43.5 45.8 46.2 46.7 47.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 11.1 8.7 9.2 9.7 10.2 经营活动现金流 2441 1967 3292 3678 3951 ROE(%) 17.1 14.0 13.7 13.7 13.5 净利润 3071 2815 3178 3659 4162 ROIC(%) 13.1 11.6 10.8 11.8 12.6 折旧摊销 738 802 857 936 999 偿债能力 财务费用 237 305 298 259 126 资产负债率(%) 50.2 44.5 45.7 39.5 34.5 投资损失 -836 -207 -120 -120 -120 流动比率 1.3 1.5 1.6 1.8 2.1 营运资金变动 -1125 -1914 -838 -961 -1118 速动比率 0.9 1.0 1.2 1.4 1.6 其他经营现金流 355 166 -84 -95 -98 营运能力 投资活动现金流 1227 -1225 -516 -694 -879 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 筹资活动现金流 -4245 -2106 -1195 -743 -611 应收账款周转率 3.1 3.1 3.0 3.1 3.1 应付账款周转率 4.1 4.0 4.5 5.0 5.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.52 1.31 1.52 1.75 1.99 P/E 12.1 14.1 12.1 10.5 9.3 每股经营现金流(最新摊薄) 1.50 1.21 2.02 2.25 2.42 P/B 2.0 1.8 1.5 1.4 1.2 每股净资产(最新摊薄) 9.21 10.44 11.96 13.61 15.49 EV/EBITDA 8.3 8.3 7.3 6.2 5.4 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内