高壁垒麻药龙头，归核聚焦持续改善

麻醉行业龙头，归核聚焦医药主业 人福医药为麻醉药品龙头，主要产品为芬太尼类麻醉镇痛药，得益于舒适化诊疗需求对麻醉的带动 ，以及自身归核化聚焦医药主业的战略，2020/2021Q1-3扣非归母净利分别增42%/49%，实现高速增长。 麻醉药品行业规模增速快，竞争格局良好 我们测算2020年麻醉药品市场规模约52亿，2015-2019年行业规模增长CAGR为14%，受益于手术量自然增长、人口持续老龄化、舒适化诊疗带动多科室需求等因素，行业有望保持持续稳定增长。行业准入壁垒高，目前国内麻醉药品单方制剂生产企业限制为1-3家，且新药迭代慢，开发速度远低于肿瘤类新药，FDA2015至今仅批准3款镇痛镇静类新药，较难通过新药切入市场，竞争格局稳定，行业龙头有望长期维持产业地位。 舒适化需求带动麻醉药物使用，看好镇静新药对老品种的替代 公司核心业务为麻醉药品，2021年前三季度市占率为65%，受益于行业驱动持续稳定增长，近二十年最高出厂价格稳定；产品品种从镇痛向镇静延伸：2020年以来公司新获批多个镇静功能新药，其中瑞马唑仑能够显著提升患者舒适度、降低医生监护压力，有望替代大品种丙泊酚（2020年50亿），成为公司新的增长驱动力。 归核化进程持续，剥离非核心资产，财务费用有望进一步下降 人福医药2018年提出坚定归核化战略。2017-2021Q3，并表子公司数量由171减至125家，退出竞争优势弱的血制品/医院/外省医药商业/保险业、回收资金，资产负债率已由此前的60%降至55%。我们预计随着归核化进程持续推进，负债率有望进一步改善，业绩持续高质量增长可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司21-23年EPS分别为0.89/1.09/1.36元（原预测0.85/1.01/1.21元，基于前三季度超预期），三年CARG24.46%，对应4月1日收盘价PE分别为18/15/12倍。参考化药可比公司平均20倍PE及高壁垒药企估值，给予公司22年21倍估值，目标价22.98元。随着归核化进程持续推进，公司步入高质量发展新阶段，我们看好精麻子行业和公司的长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 麻醉药品壁垒减弱；新药推广不及预期；归核化不及预期；疫情超预期 投资聚焦核心逻辑 人福医药是麻醉药品的龙头企业。我们对麻醉药品竞争格局、政策进行梳理，认为麻醉药品价格调整的优先级低，调整可能性较小，在集采时代目前稳定的产品价格是突出优势。产品方面，麻醉药品随舒适化诊疗需求释放；除原有高壁垒的麻醉药品外，人福医药2020年后推出的新品种瑞马唑仑、阿芬太尼，呼吸抑制轻，非常适合短小手术，降低医生监护压力，小幅提升周转，切合临床需求，预计上量快。 不同于市场的观点/创新之处 1、投资者多认为近2年包括化药中的注射剂、吸入剂，以及生物类似药逐步进入集采，麻醉药品未来集采的可能性较大；我们通过麻醉药品相关政策分析，认为麻醉药品是特殊药品，短期内价格调整可能性不大。 2、人福医药的子公司众多，我们在核心子公司的基础上，结合债券评级机构披露的人福医药的债券评级信息，额外对公司约25亿的医药工业业务进行分拆，提升收入的预测准确性。 核心假设 核心假设为人福医药的麻醉药品保持高的进入壁垒，不降价。预计舒芬太尼21-23年收入增速18%/13.2%/13.2%、瑞芬太尼21-23年收入增速25%/20%/20%；管制相对宽松的纳布啡21-23年收入增速分别为25%/25%/20%。其他镇静类的药物预计对丙泊酚进行替代，结合适应症申报和推广进度，该部分的逻辑兑现预计在2023年以后。 盈利预测与估值 我们预计人福医药2021-2023年营业收入分别为201.40/217.20/237.50亿，同比分别增长-1.13%/7.85%/9.35%，2021-2023年归母净利分别为14.45/17.87/22.15亿，同比分别增长25.83%/23.65%/23.91%，三年CARG为24.46%。 人福医药为麻醉行业龙头企业，缺乏完全可比的公司。2022年化药可比公司平均估值为20倍，同样具备高进入壁垒的血制品估值为23倍，疫苗为31倍。基于谨慎性原则，主要参考化药可比公司，给予人福医药2022年21倍估值，12个月目标价22.98元，维持“买入”评级。 1.人福医药：医药行业细分领导者，麻醉为核心业务 1.1.人福医药：深耕麻醉二十余年，产品渠道积累丰富 人福医药集团股份公司1993年成立，1997年在上海证券交易所上市。公司是湖北省的医药工业龙头企业，其核心医药子公司多于2000-2005年期间设立，包括葛店人福、新疆维药、宜昌人福。宜昌人福组建至今已有21年历史。早期的发展涉及医药、环保、金融等诸多领域；后续公司制定“做医药行业细分领导者”的战略，择机退出非医药行业的业务，并在医药行业中退出优势不明显的医疗服务业务。 图表1：人福医药发展历程 1.2.增发后董事长直接持有上市公司股权 人福医药的第一大股东为武汉当代科技产业集团股份有限公司，其持有人福医药29.71%的股权；实际控制人为艾路明，其为当代科技产业集团股份有限公司创始人、董事。董事长李杰持有公司5.9671%股份。2020年公司增发股份收购董事长李杰等几位高管持有的宜昌人福13%的股权，李杰持有的非流通的宜昌人福股权变成解禁后可流通的上市公司股权，利益与上市公司高度一致，起到更好的激励作用。 图表2：人福医药持股5%以上股东 1.3.主营业务：聚焦医药，麻醉为核心 人福医药的医药业务涵盖制药（制剂、原料药）、医药商业、医疗器械，制剂业务覆盖范畴包括精麻药品、计生用药、维药、中枢神经用药、兽药。 图表3：人福医药主要子公司 宜昌人福为人福医药核心子公司，2020年净利润达到15.77亿；其他主要医药子公司的利润在0.5亿-1.5亿之间。收入端，湖北人福为医药商业公司，2020年收入为65.37亿；各医药工业企业中，2020年，宜昌人福收入达到48.16亿，其他医药制剂企业收入在4-9亿之间。原料药企业三峡制药由于硫酸新霉素价格低位，2020年处于亏损状态。 图表4：2020年核心子公司收入情况（百万元） 图表5：2020年各子公司利润情况（百万元） 人福医药历史业绩相对波动。收入的波动主要来源于归核化进程中剥离医药流通、两性健康业务。2020年公司出售了医药商业子公司四川人福，2020年底出售了两性健康业务乐福思40%股权。利润端的波动主要原因是，公司出海战略之一Epic Pharma由于主要产品价格下降、2018年计提约30亿的商誉减值，导致2018年的利润表现差。而后公司聚焦主业，减少其他收购，2019年业绩表现转好，2020年全年、2021年前三季度归母扣非利润分别增长42%、49%，归母净利润分别增长36%、79%。 图表6：人福医药历史收入利润情况（百万元） 2.麻醉用药：行业高壁垒，契合舒适化需求 2.1.麻醉用药的概念和功能 麻醉相关用药包括镇痛药、镇静药、肌松药、静脉麻醉药等，几种药物配合使用，实现理想麻醉中的4个功能。对抗伤害性感受使用的是麻醉镇痛药；根据产品的成瘾性、镇痛效果等指标的不同，可划分为麻醉药品、第一类精神药、第二类精神药。麻醉药品为镇痛效果强、相对产生成瘾性的一类镇痛药，管制最为严格。 为保证患者术中无知晓，使用的包括镇静催眠药、静脉麻醉药。根据《米勒麻醉学》，静脉麻醉药用于麻醉诱导、麻醉维持以及各种情况下的镇静，镇静催眠药、静脉麻醉药都有镇静功能。 人福医药的产品涉及麻醉药品、镇静相关用药，由麻醉向镇静延伸，后续分析以麻醉药品、起到镇静功能的药物为主。 图表7：理想麻醉状态对应概念、药物 2.2.麻醉药品：行业高准入壁垒，享产品价格稳定的优势2.2.1.麻醉药品增速14%，多因素驱动需求 以2013年麻醉药品目录的品种为统计范围，我们测算中国2020年麻醉药品市场规模约52亿元（出厂口径，不含增值税，样本医院销售额为19.2亿，结合人福的销售额，按照2.69倍进行放大），2015年-2019年收入复合增速为14.07%。 图表8：麻醉药品样本医院销售额（百万元） 行业呈现高度的集中。麻醉药品制剂企业一共25家。2021年前三季度，麻醉药品行业，人福医药市场占有率为64.7%，随后4家Napp pharmaceuticals（主要是羟考酮）、国药廊坊（主要是瑞芬太尼）、西安杨森（主要是芬太尼贴剂）、恩华药业（主要是瑞芬）市场占有率分别为19.1%、2.9%、2.7%、1.6%，前5家企业市占率达到91%，高度集中。 图表9：人福医药为麻醉药品赛道龙头企业（2021前三季度占比） 现代麻醉的服务范畴逐步扩大、对内镜/ICU/癌痛/分娩镇痛等场景的舒适化诊疗需求、持续的人口老龄化，推动了麻醉用药的使用。 麻醉覆盖的服务范畴扩大。根据2019年12月卫生健康委印发的《麻醉科医疗服务能力建设指南（试行）》，麻醉科覆盖的范畴超过手术麻醉，还涵盖重症监护治疗、门诊服务、围术期管理等过程。手术麻醉除手术室内麻醉外，还包括各种内镜、介入、活检等有创的诊断、治疗，以及自然分娩等操作。 图表10：麻醉科预计服务覆盖范围 各级别医院的人均麻醉量增加。三级公立医院人均麻醉例次由2014年的572例增至2018年的741例次，年均增速达到6.69%，三级民营医院人均麻醉例次由2014年的524例增至2018年的699例，年均复合增速达到7.47%。 图表11：各级别医院的人均年麻醉例次 政策鼓励麻醉相关的舒适化诊疗。2018年12月，卫健委、发改委、教育部、财政部、人力资源保障部、中医药管理局、医保局制定了《关于加强和完善麻醉医疗服务的意见》，拓展麻醉医疗服务领域，强调优先发展无痛胃肠镜、无痛纤维支气管镜、分娩镇痛、无痛康复治疗、以及各种慢性疼痛的疼痛管理。 图表12：麻醉科医疗服务拓展的领域 得益于微创、舒适化诊疗的需求，各种麻醉门诊服务、无痛的术式需求增加较快。目前的手术治疗呈现内科治疗外科化、外科手术微创化的趋势，减少创伤，加快患者恢复速度。根据《2018年中国医疗质量和技术能力发展报告》，手术室外的麻醉占麻醉手术的比率由2015年的32.6%提升至2017年的34.9%，服务量年复合增速为13.23%。根据2020年国家卫健委麻醉专业质控中心报告，二级、三级公立医院中，2019年手术室外麻醉占比已提升至接近40%的水平。 图表13：手术室外麻醉占比持续提升 无痛胃肠镜检查等内镜诊疗、分娩镇痛、癌痛等将会是麻醉药品拓展几个细分领域。 无痛胃肠镜 无痛胃肠镜检查将会带动麻醉镇静药物使用。胃肠镜检查可用于胃肠道癌症的早筛。我国胃癌筛查的目标人群为40岁以上人群，对于高危/中危/低危人群，分别推荐每1/2/3年进行胃镜检查。按照14亿人口*40岁以上人口比例（42.6%）以及每3年检查一次估算，潜在胃镜检查的空间为每年2亿次。 图表14：不同人群推荐的胃镜检查的频次 肠癌筛查的目标为50-74岁的人群 ， 按照我国总人口*50-75岁人群占比（21.96%）*5年检查1次进行估算，潜在市场为年度6千万次的检查量。根据美敦力2020年的统计，美国每年结肠镜检查人数超过1000万次，超2200万人应检未检。若达到美国2020年的结肠镜检查渗透率，我国结肠镜检查可达到年1400万次。此外，美国已把结肠镜检查的推荐人群由原先的50岁以上放宽至45岁以上，预计肠癌的筛查范围进一步扩大。 图表15：肠癌筛查推荐频率 胃肠镜检查中，预计无痛的比例提升。胃镜和肠镜检查中伴随着疼痛和不适感。 胃镜直接刺激消化道，会引起恶心呕吐等不良反应；肠镜疼痛感受更强，肠镜检查中转弯角度大、刺激大，且肠镜检查过程中，为获得清晰视野，向肠内打气的操作也造成不适感。随着对舒适化的要求提升，预计胃肠镜检查中无痛的比例提升。 分娩镇痛 分娩镇痛带动麻醉镇静药物使用。根据卫健委的报道，2019年选定的913家分娩