芬太尼龙头，归核聚焦持续推进，增长动能充足

麻醉药生命周期长，壁垒高，市场持续扩容：麻醉药品种类繁多，2023年总市场规模超过250亿元，由于具有药物成瘾、保命等行业特殊性，各国政府从多个维度进行严格全面把控，使得麻醉药品生命周期长，行业进入壁垒较高。麻药的市场规模未来有望稳步增长，主要由于：①随着老龄化加剧及医疗事业发展，每年自然手术人次有望保持稳健增长（2015-2021中国住院手术人次CAGR达10%）；②随着镇痛观念普及，群众对舒适医疗追求，腔镜、分娩等手术室外麻醉药应用场景逐步拓宽； ③2020年以来多款麻醉新药上市，价格优于传统麻药，有望带来市场扩容。 宜昌人福：奠定公司基本盘，麻药龙头高增长：宜昌人福为公司核心子公司，2023年贡献33%的收入与91%的归母净利润，宜昌人福增长逻辑主要体现在：①芬太尼系列龙头，2023年市占率超过90%，同时非手术科室持续高增长，2017-2023年CAGR达41%，随着适应症增加与科室开拓，未来随行业稳健增长；②中国市场麻药渗透率与剂型丰富度均有较大提升空间，公司持续加码口服剂型研发与疼痛管理等应用场景拓展，带来新增量；③氢吗啡酮与纳布啡市场规模正处于快速增长阶段，竞争格局好，同时公司持续推动氢吗啡酮在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及，仍有较大的市场开发空间；④公司新药苯磺酸瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠安全性均优于丙泊酚，同时瑞马唑仑ICU镇静适应症处于III期临床中，新品增加，持续完善“大麻药”布局。 创新管线有望兑现，其他子公司稳健发展：光谷人福pUDK-HGF已完成III期临床，严重下肢缺血性疾病目前尚无有效疗法，根据II期临床数据在静息痛缓解与溃疡面积改善方面pUDK-HGF均显著优于对照组，有望如期上市，瞄准千亿市场。其他子公司葛店人福、新疆维药等稳健增长，同时公司持续推进国际化，稳健发展。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2024-2026年营收分别为262.9/286.7/311.5亿元，归母净利润分别为22.24/26.52/30.80亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为15×/12×/11×。我们认为公司作为高壁垒麻醉药行业的龙头，当前位置被低估，随着公司其他麻醉药与镇静药逐步放量以及多科室拓展，业绩有望持续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期；控股股东经营管理风险等。 1.老牌麻药龙头，“归核化”经营持续向好 三十年老牌药企，多领域领导者。人福医药集团股份公司成立于1993年，于1997年在上海证券交易所上市，是湖北省医药工业龙头企业、中国医药工业30强、国家技术创新示范企业、中国医药企业制剂国际化先导企业，已在国内的麻醉药品、甾体激素类药物、维吾尔民族药等多个细分领域建立了领导或领先地位。公司先后经历初创、上市、拓展、归核四个阶段，宜昌人福、葛店人福、新疆维药等核心子公司于2001年先后成立；2006-2017年拓展阶段公司明确医药主业，开启国际化发展，开拓非洲、美国市场，收购美国仿制药公司Epic Pharma100%股权；2018年公司开始实施“归核化”战略，清理出售非核心医药工商业资产、医疗服务资产、部分金融资产等，不断优化公司业务与资产结构。同时宜昌人福已成为亚洲最大麻醉药品研发生产基地和国内唯一芬太尼全系生产企业。 图1：人福医药发展历程与股价走势（公司上市以来涨跌幅%） 子公司众多，宜昌人福为核心资产。公司控股股东为武汉当代科技产业集团股份有限公司，截至2023年持有公司27.36%股权，武汉当代实控人为艾路明先生（持有武汉当代28.2%股权）；公司董事长李杰先生持有公司5.97%股权。人福医药子公司较多，其中主要包括医药工业的宜昌人福、葛店人福、新疆维药、Epic Pharma、武汉人福与医药商业的北京医疗与湖北人福。其中2023年宜昌人福贡献了上市公司总营收的33%与归母净利润的91%。 图2：人福医药股权构架与子公司（股权与各子公司业绩占比为2023年报数据） 宜昌人福贡献主要收入与利润，业绩稳健增长。公司2023年营收245.2亿元（+9.8%），其中湖北人福、宜昌人福、北京医疗、葛店人福、Epic Pharma、新疆维药营收占比分别为34.9%/32.9%/7.1%/4.9%/4.3%/4.1%。由于2018年以来公司实施“归核化”战略及子公司经营情况各异，上市公司整体营收增速有所波动，但主要子公司宜昌人福2017-2023年营收CAGR为21%。公司2023年归母净利润21.34亿元（-14.1%），其中宜昌人福、葛店人福、武汉人福、Epic Pharma、北京医疗、新疆维药归母净利润（未考虑各子公司少数股东损益）占比分别为91.0%/7.1%/6.7%/5.4%/5.2%/3.9%。由于营收变化及部分年份计提减值等因素影响，上市公司整体归母净利润存在波动，但贡献绝大部分利润的宜昌人福2017-2023年净利润CAGR为25.5%，稳步增长。 图3：人福医药营收及增速（亿元） 图4：人福医药业务结构 图5：人福医药归母/扣非归母净利润（亿元） 图6：宜昌人福营收/净利润及增速（亿元） 持续推进归核聚焦，各项财务指标显著改善。公司2018年开始实施“归核化”战略，清理出售非核心医药工商业资产、医疗服务资产、部分金融资产等，不断优化公司业务与资产结构。人福医药并表子公司数量由2018年的177家下降至2023年的143家，资产转让累计额超过94亿元，公司资产负债率也从60.0%下降至44.5%，已回到较为健康的水平。同时公司各项财务指标也持续改善，公司毛利率由2017年的38.1%稳步提升至2023年的45.8%，归母净利率也由3.6%提升至8.7%。公司各项费用率保持平稳，其中研发费用率由于公司加大创新药/仿制药及麻药研发有所提升。 表1：人福医药“归核化”战略成果 图7：人福医药毛利率与净利率 图8：人福医药各项费用率 2.宜昌人福：奠定公司基本盘，麻药龙头持续高增长 2.1.麻醉药生命周期长，壁垒高，多重因素推动市场持续扩容 2.1.1.麻醉药种类繁多，2023年总市场规模超250亿元 麻醉按照麻醉方法可分为全身麻醉与局部麻醉（广义的局部麻醉还包括椎管内麻醉）。全身麻醉是指麻醉药经呼吸道吸入、静脉或肌内注射进入体内，产生中枢神经系统的暂时抑制，临床表现为神志消失、全身痛觉消失、遗忘、反射抑制和骨骼肌松弛，又可分为吸入麻醉、静脉麻醉和复合/联合麻醉（将两种及以上的麻药复合应用/不同的麻醉方法联合应用）。局部麻醉是指在患者清醒状态下，将局麻药应用于身体局部，使机体某一部分的神经传导功能暂时可逆性阻断。 图9：麻醉方法分类 图10：各类麻醉药物作用机制 由于麻醉方法多样，麻醉药物类别也较为庞杂： 全麻中吸入麻醉容易控制，安全有效，是全身麻醉的主要方法，常用药品包括七氟烷、地氟烷、恩氟烷以及麻醉作用较弱的 N2 O等。 随着静脉麻醉在过去几十年中麻醉机制研究、新型麻醉药物进入临床、麻醉技术的改进和静脉全麻可控性、安全性的提高等，逐渐成为未来临床麻醉的主流。 不同分类标准下静脉麻醉药存在多种类别，我们此处单独区别出具有镇痛作用的麻药： 常用静脉麻醉药主要有丙泊酚、右旋美托咪定、咪达唑仑、依托咪酯、瑞马唑仑、氯胺酮等； 常用麻醉性镇痛药主要以阿片类为主，例如芬太尼、阿芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼等；还有常用于术后镇痛的羟考酮、吗啡、杜冷丁、地佐辛、布托啡诺、氢吗啡酮、纳布啡等。 肌肉松弛药（简称肌松药）是全身麻醉中重要的辅助用药，用以全麻诱导时气管内插管和手术中保持良好的肌肉松弛，肌松药并不产生意识丧失、镇静和镇痛作用。常用药品包括琥珀胆碱，和非去极化肌松药罗库溴铵、阿曲库铵、维库溴铵、顺式阿曲库铵等。临床上常多种麻药共同使用，例如咪达唑仑复合丙泊酚、麻醉性镇痛药以及肌松药，是目前最常用的全麻诱导方法之一。 此外临床麻醉还常用各种特异性拮抗剂，例如氟马西尼等拮抗苯二氮䓬类、纳洛酮拮抗阿片类药物的全部效应；舒更葡糖等可拮抗肌松药等。 局麻药根据时效长短可分为短效（如普鲁卡因、氯普鲁卡因）、中效（如利多卡因）、长效（如罗哌卡因、丁哌卡因）局麻药；根据化学结构的不同局麻药又可分为酯类（如普鲁卡因、氯普鲁卡因、丁卡因等）和酰胺类（如利多卡因、甲哌卡因、丁哌卡因、罗哌卡因等）麻药。 表2：麻药分类与市场规模 2.1.2.精麻药生命周期长，行业壁垒高 麻醉药相比其他药品具备更长的生命周期与进入壁垒。目前国内乃至全球主流临床精麻药都是老药，例如丙泊酚、芬太尼等1990s之前就已获批上市，新药迭代速度极慢，主要原因为：①政策监管严格；②精麻药作用机制复杂，新药需要长时间验证；③精麻药进院较一般药品更复杂，新药推广需要更多资源，且医生尝试新药品意愿低。 表3：部分麻醉与镇痛药品上市时间 麻醉药由于具有药物成瘾、保命等行业特殊性，成为各国重点监管对象，政府逐步从药品管制范围、生产许可、经营流通等多个维度进行严格全面把控，使得麻醉药品行业进入壁垒较高。中国1950年颁布第一部麻醉药品管理文件—《管理麻醉药品暂行条例》，1987/1988年分别颁布《麻醉药品管理办法》和《精神药品管理办法》，逐渐步入法治正轨。2005年国家出台《麻醉药品和精神药品管理条例》并沿用至今，管理条例对麻醉药品不分类，严格管制，将精神药品分为严格管控的第一类精神药品与管控较弱的第二类药品，各类药品细则可参照国家药监局发布的《麻醉药品品种目录》与《精神药品品种目录》。 精麻药生产：国家根据麻醉药品和精神药品的医疗、国家储备和企业生产所需原料的需要确定需求总量，对麻醉药品药用原植物的种植、麻醉药品和精神药品的生产实行总量控制。国务院药品监督管理部门根据麻醉药品和精神药品的需求总量制定年度生产计划，根据麻醉药品和精神药品的需求总量，确定麻醉药品和精神药品定点生产企业的数量和布局，并根据年度需求总量对数量和布局进行调整、公布。从事麻醉药品、精神药品生产的企业，应当经所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门批准。 精麻药流通与销售：国务院药品监督管理部门应当根据麻醉药品和第一类精神药品的需求总量，确定麻醉药品和第一类精神药品的定点批发企业布局。跨省、自治区、直辖市从事麻醉药品和第一类精神药品批发业务的企业(全国性批发企业)，应当经国务院药品监督管理部门批准；在本省、自治区、直辖市行政区域内从事麻醉药品和第一类精神药品批发业务的企业(区域性批发企业)，应当经所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门批准。专门从事第二类精神药品批发业务的企业，应当经所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门批准。麻醉药品和第一类精神药品实行政府定价且不得零售。 表4：麻醉药品与精神药品管理规范 2.1.3.多重因素推动精麻药市场持续增长 2.1.3.1.老龄化加剧，手术人次提升 手术为精麻药主要应用场景。中国老龄化日益加剧，65岁以上老人占总人口比例由2017年的11.4%提至2023年底的15.4%。老年人口的增加导致慢性病和疾病复发的人数增多，加重医疗负担，同时也意味着对手术需求的增加。根据《中国卫生健康统计年鉴》，2015-2019中国住院手术人次CAGR达11%。2020年受新冠疫情影响有所下滑，2021年迅速恢复至8103万人，同比增长21.6%，但中国手术人次占总人口的比例仅为5.7%，与发达国家尚存较大差距，随着人口老龄化及中国医疗卫生水平提升，年手术人次有望继续稳健增长。此外，中国麻醉科执业医生人数仍存较大提升空间，2021年中国麻醉科执业医生人数约为8.6万人，占执业医生总人数的2.0%。国家持续重视麻醉医疗服务产业，根据2018年发布《关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知》，国家规划到2030年，麻醉医师数量增加到14万，每万人口麻醉医师数接近1人。我们认为年手术人次的稳健增长及相关专业人员的匹配到位，将有效驱动精麻药市场持续扩容。 图11：中国每