公司首次覆盖报告：汽车照明构筑第二增长曲线，通用照明龙头再启航

汽车照明构筑第二增长曲线，通用照明龙头再启航，给予“买入”评级 公司作为通用照明龙头，基本盘业务稳健、新兴照明等新业务持续构筑收入新增量；公司并购LED封装龙头国星光电完成产业链纵向一体化，实现成本下降同时赋能高端前沿照明产品开发；汽车照明行业国产替代机遇下，公司并购南宁燎旺发力新能源车客户及项目拓展，看好汽车照明构筑第二增长曲线。盈利能力方面，看好降本增效、产品提价、人民币贬值驱动下净利率修复。我们预计公司2022-2024年归母净利润为3.80/4.70/5.69亿元，对应EPS分别为0.28/0.35/0.42元，当前股价对应PE为28.4/23.0/19.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 并购南宁燎旺发力汽车照明市场，并购国星光电赋能中高端产品研发 车灯行业随新能源车持续热销不断得到景气度验证，2021年行业规模同比增长17.2%，国内市场以合资与外资企业为主，随着国资厂商技术逐步突破、新势力车企持续发力扩大市场份额以及产能掣肘因素缓解，行业迎来国产替代风口机遇。2021年7月公司并购车灯企业南宁燎旺，合计持有53.8%的股份。南宁燎旺2022年切入部分造车新势力，单车价值量较先前低端燃油车客户提升明显，产能方面南宁燎旺拥有530万台套车灯产能，利用率仍有较大提升空间、我们预计较竞争对手具备成本优势。2022年2月公司并购上游LED封装龙头国星光电实现产业链纵向一体化布局，看好在技术赋能下公司有望在新兴照明、汽车照明等领域持续实现新客户突破和中高端产品占比提升，把握国产替代风口机遇。 通用照明传统业务稳健发展，新兴照明持续打造收入新增量 在通用照明行业灯具化、智能化、方案化、LED趋势持续发展下，公司作为老牌照明企业始终位列LED照明第一梯队，表现稳健。近年来公司守住基本盘、开拓新赛道，凭借丰富的政企合作经验、优异的产品研发能力以及前瞻的产业视野，拓展出智能照明、健康照明、海洋照明、动植物照明和5G智慧灯杆等多种新兴照明业务，持续构筑收入新增亮点，支撑通用照明基本盘业务稳健增长。 风险提示：车灯市场拓展不及预期、产业竞争加剧、原材料价格大幅上涨。 财务摘要和估值指标 1、汽车照明构筑第二增长曲线，通用照明龙头再启航 佛山电器照明股份有限公司成立于1958年，是广东省广晟控股集团有限公司下属一级企业，旗下业务涵盖传统照明、电工照明、车灯照明、智能照明、动植物照明、健康照明、海洋照明等领域，年产照明及电工产品超6亿只。致力于成为为客户提供全方位的照明解决方案和专业服务的头部照明企业。 公司产品主要面向国内，销售渠道覆盖五金、家居、工程、商分、电商零售、工业照明等，同时产品远销世界120多个国家和地区，出口收入占比约30％。公司研发实力强劲，拥有4户高新技术企业，4个省级研发平台，获授权专利近1000项。 1.1、公司沿革：60余年积淀成就照明龙头，收购南宁燎旺切入车灯市场 1958-2011年，专注传统照明产品生产，持续进行技术积累。佛山市电器照明公司成立于1985年，前身是1958年成立的佛山市灯泡厂，1993年成为深交所第一批正式挂牌上市的公司。随后公司持续进行技术积累并扩大生产，2005年设立高明生产基地后成为亚太地区规模最大的荧光灯生产商。 2012-2020年，传统业务积极转型，形成照明、电工和汽车三大业务板块。2012年公司积极配合国家政策开始将传统照明向LED照明转型升级，并于2016年成立佛山照明智达电工科技有限公司切入电工业务，2017年成立佛山照明机动车灯事业部独立汽车照明业务，形成照明、电工、汽车照明三大板块的战略布局。 2021年至今，通过收购快速增强新业务实力，打通上下游产业链。2021年，公司收购前身为“南宁市汽配件一厂”的南宁燎旺，进一步增强汽车照明业务实力。 2022年收购头部封装企业国星光电，打通上下游产业链的同时极大增强了研发实力。 图1：60余年积淀成就照明龙头，收购南宁燎旺切入车灯市场 1.2、股权结构：实控人为广东国资委，高管团队稳定 佛山照明的实控人为具有国资背景的广晟集团。佛山照明的实际控制人为广东省广晟控股集团有限公司，后者为广东省属独资重点企业，广东省人民政府和广东省财政厅分别持股90%和10%，通过香港华晟、广东省电子信息产业集团有限公司合计持有公司30.82%的股份。此外，佛山照明2021年收购南宁燎旺以完善车用照明实力，现持有53.8%的股份；2021年设立全资子公司佛照（海南）科技有限公司延伸海洋照明业务；2022年收购LED上游封装企业国星光电21.5%的股份。 公司管理层构成相对稳定，包括魏彬、焦志刚等在内多位副总进入公司时间超20年。此外管理层专业背景较强，现任总经理雷自合为前国星半导体董事长，常务副总经理张学权兼任佛山泰美时代董事长、总经理及南宁燎旺董事。根据2021年年报，公司管理层共有11人持有公司股份，股份总数合计占公司总股本比例约为0.9%，与公司形成了有效的利益绑定。 图2：佛山照明大股东为广晟集团 1.3、财务分析：看好毛利率修复和降本增效共同拉动盈利能力修复 2021年公司营收达47.7亿元，属于照明第一梯队，2022Q1营收增速脱颖而出。 2021年公司营收达47.7亿元，同比+27.4%，2017-2021年CAGR为5.9%。2019年营收出现下滑，主系房地产调控政策影响工程渠道需求、中美贸易摩擦升级叠加公司内部架构与渠道结构调整所致。2022Q1同业可比公司收入继续受地产不振拖累，公司通过提价、控本并优化整合渠道资源，实现营业收入20.1亿元，同比+25.7%，剔除并购国星光电和南宁燎旺对公司的影响后，公司实现营业收入9.2亿元，同比+11.58%。 图3：2021年公司营收达47.7亿元，属于照明第一梯队 图4：2021年/2022Q1公司营收增速分别达27.4%/25.7% 2021年公司归母净利润达2.50亿元，同比-21.1%，扣非归母净利润1.50亿元，同比-45.8%。2021年同比下滑主系原材料成本上涨、人民币汇率升值下加剧国内市场竞争以及处置资产所致。非经常性损益主要包括非流动资产处置损益、政府补助、公允价值变动损益以及投资收益，2021年公司处置非流动资产总计0.82亿元，其中物业资产0.78亿元。 随着宏观因素转好叠加积极内部变革，公司盈利能力大幅回暖。2022Q1归母净利润/扣非归母净利润达0.61/0.56亿元，同比分别23.5%/43.0%，剔除并购国星光电及南宁燎旺对公司的影响后，2022Q1公司实现归母净利润5177.3万元，同比+22.7%。 图5：2021年公司归母净利润达2.50亿元，同比-21.1% 图6：2022Q1归母净利润同比增长23.5% 图7：2021年公司扣非归母净利润1.50亿元，同比-45.8% 图8：2022Q1扣非归母净利润同比增长43.0% 分业务拆分收入看LED产品仍为基本盘，车灯业务占比快速提升。2021年LED产品收入占比达62.6%，同比下降12.9pcts，主系其它业务快速起量所致，仍为公司业务基本盘。受公司产品结构变革影响，传统照明业务持续收缩，2021年仅占12.5%（-3.0pcts）。2021年公司并购南宁燎旺扩大车灯业务版图，并表后收入占比增幅较大，2021年车灯业务收入占比18.8%（+16.0pcts），成为公司第二大营收支柱。 分区域拆分收入看，国内是公司的基本盘，但2020年前国外收入占比逐渐提高至39.5%。2021年受国际局势动荡及海运价格居高不下等因素影响，公司国内业务占比大幅提高达68.6%（+8.1pcts）。 图9：2021年车灯业务收入占比18.8%（+16.0pcts），成为公司第二大营收支柱 图10：国内是公司的基本盘，但2021年前国外收入占比逐渐提高至39.5% 2022Q1公司毛利率为15.9%，同比下降2.2个pcts，主系原材料端成本压力凸显以及汇率影响所致。针对毛利率下降，公司采取多项举措：（1）提价：2022年1月开始上调产品价格上调2%—7%，同时收缩促销力度。（2）降本：通过集中采购、压减物料规格、生产工艺改进、工序优化、重新对物流企业招投标以及自动化改造等方式降低生产成本。看好2022Q2铜铝等大宗商品价格回落以及人民币进入贬值区间等外部负面因素缓解，叠加公司业务结构调整与降本增效带来毛利率修复。 图11：2022Q1公司毛利率为15.9%，同比下降2.2个pcts 分产品看毛利率，2021年占比最大的LED照明产品业务毛利率15.5%，同比下降2.56个pcts，毛利率较传统照明产品低主系LED产业链新增的芯片等部件无法自给，控股国星光电前难以有效形成产业链一体化带动降本提效所致。车灯产品毛利率为16.9%，后续随着定点项目不断落地，看好产品放量后盈利能力稳步提高。电工产品毛利率最高，达到26.8%。 分区域看毛利率，2021年发展较为成熟的内销业务毛利率为19.4%，外销业务为11.8%。 图12：2021年LED照明产品业务毛利率15.5% 图13：2021年较为成熟的内销业务毛利率为19.4% 公司销售与管理费用率在可比公司中保持较低水平。2021年/2022Q1公司销售费用率分别为3.57%/2.64%，近年来保持下降态势，在可比公司中处于较低水平，与得邦照明相近。与此同时，得益于降本增效、管理层规章办法实施及自动化改造等措施，公司管理费用率稳中有降，2021年/2022Q1分别为4.32%/4.42%。 图14：公司销售费用率在可比公司中保持最低 图15：公司管理费用率与可比公司相比适中 研发投入稳步上升，财务费用率保持稳健。2021年/2022Q1公司研发费用率分别为4.27%/4.64%，主系公司在加大了LED产品研发投入的基础上，对车灯照明、海洋照明、健康照明和动植物照明等高景气度新赛道产品进行技术布局所致。 图16：公司常年保持财务稳健，财务费用率较低 图17：公司研发费用率稳步上升，2022Q1为4.64% 公司运营能力向好趋势已现，看好毛利率修复和降本增效共同提振盈利能力。 2022Q1公司销售净利率为4.2%（-1.2pcts），主系毛利率下滑所致，与可比公司处于同一水平。2021年公司存货周转天数为81.7天，同比继续下降0.7天，同期应付账款及应付票据周转天数为97.6天，同比下降8.9天，存货周转能力及下游占款能力提升明显。后续看好公司毛利率得到修复下继续通过推进生产自动化以及优化库存管控机制等措施提振盈利能力。 图18：2022Q1公司销售净利率为4.2%（-1.2pcts），主系毛利率下滑所致 图19：2021年公司存货周转天数为81.7天，同比下降0.7天 图20：2021年应付账款及应付票据周转天数为97.6天，同比下降8.9天 2、汽车照明：新能车热销下车灯迎来国产替代机遇，公司并 购南宁燎旺持续发力 2.1、行业：LED光源成为主流带动单车价值提高，国产替代空间较大 汽车灯具按照实现功能可分为照明灯具和信号灯具。（1）信号灯具不仅在外部向其它车辆或行人发出信号（标志）或警报，也在内部起到与驾驶员沟通的作用，包括位置灯、示廓灯、转向灯、行车灯、驻车灯、制动灯等，内部信号灯具包括：前照灯远光工作指示灯、转向信号指示灯、冷却液温度报警灯、机油温度报警灯、机油压力报警灯等。（2）照明灯具中，安装在汽车外部的包括前照灯、前雾灯、倒车灯、牌照灯等。内部照明灯具安装于汽车内部，包括：壁灯、顶灯、门灯、行李箱灯、阅读灯、踏步灯、发动机舱灯等。 车灯制造时通常集合多类型灯具于同一灯罩，采用同一供应商进行独供。例如前大灯中基本配置包含远光灯、示宽灯、雾灯、转向灯、近光灯以及日间行车灯等。 图21：汽车灯具按照功能可分为照明灯具和信号灯具 车灯光源种类已经历由燃料灯到半导体激光二极管的转变，目前的主流方案是LED。第一代车灯用蜡烛、煤油、乙炔等燃料作为光源，