首次覆盖：B端C端兼顾发展，高质发展继续成长

核心观点 B端C端兼顾发展，高质发展继续成长 ——蒙娜丽莎首次覆盖 瓷砖行业将进入提质增效发展阶段，短期地产政策有望回暖行业需求有望改善。长期看瓷砖行业发展已进入提质增效新时期，煤改气、精装房集采、产品高端化将引领行业进一步集中。参考海外，国内龙头未来仍将经历渠道变革、单品渗透、并购扩张等成长路径。短期看，过去两年地产在疫情和监管冲击下需求明显下滑，后续地产政策有望回暖，行业需求有望迎来改善。 B端与C端同步发展，促销方式多管齐下。工程端，公司已与万科、保利、中海等多大型房企建立战略合作。公司大力拓展经销渠道，推动C端渠道快速下沉。2021年底公司在全国拥有1,540家经销商，4,620家门店。未来仍计划进一步新增零售店，打造全方位营销网络。促销方面，公司通过“大户外、大信息、大支持、大形象”四大广告投放策略。线下利用飞机、高铁站，线上利用京东、抖音平台加大宣传，同时利用智能门店加大促销力度。 公司产品快速迭代，产能建设进行时。公司加大研发，引领产品快速迭代。2022年研发人员559人，占比10.2%，研发费用2.3亿，领先同行。公司在大板和岩板布局领先，率先推出岩板家具定制化服务。2021年进一步推出高强超韧陶瓷板、抗菌岩板等高端新品，有望提升公司毛利率。2020年公司藤县一期产能投产，2021年藤县二期部分产线投产并收购高安至美善德70%股权，合计产线达到37条；目前公司藤县二期剩余产线仍在建设中，投产后总产线将达41条，产能扩张为公司产品升级提供进一步保障。 智能仓储有望进一步节约管理费用。随着公司终端密度提升，消费者结构变化，SKU要求变高，公司引进智能仓储设备，实现空间利用高效化、作业无人化、仓管信息化。智能仓建成后预计可减少14.0万平传统仓库租赁，预计每年可节省租金1656.4万，实现产品高效运转。 盈利预测与投资建议 预计公司2023-2025年EPS1.19、1.41、1.63元，参考可比公司估值水平，我们认可给予公司2023年18XPE，对应目标价21.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 地产竣工修复不及预期，新增产能消化风险，产能建设进度不及预期，瓷砖价格提升不及预期，原材料价格波动风险，假设条件影响测算结果的风险，应收账款减值相关风险 公司研究|首次报告蒙娜丽莎002918.SZ 买入（首次） 股价（2023年06月27日）15.95元目标价格21.42元 行业建材 52周最高价/最低价22.97/11.75元总股本/流通A股（万股）41,518/21,946A股市值（百万元）6,622国家/地区中国 报告发布日期2023年06月28日 1周1月3月12月绝对表现0.887.77-19.21-6.08相对表现2.897.91-15.057.39沪深300-2.01-0.14-4.16-13.47 证券分析师余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)6,9876,2296,7456,8837,003 同比增长(%)43.6%-10.8%8.3%2.0%1.7% 营业利润(百万元)366(447)604710817 同比增长(%)-43.9%-222.0%235.1%17.7%14.9% 归属母公司净利润(百万元)315(381)494586679 同比增长(%)-44.4%-221.1%229.5%18.8%15.7% 每股收益（元）0.76(0.92)1.191.411.63 毛利率(%)29.1%23.6%30.3%30.7%31.2%净利率(%)4.5%-6.1%7.3%8.5%9.7% 净资产收益率(%)8.6%-10.8%14.3%15.2%15.7% 市盈率 21.0 (17.4) 13.4 11.3 9.8 市净率 1.7 2.0 1.8 1.6 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 蒙娜丽莎：创新发展，高速成长5 行业规模承压，高质量发展任重道远8 行业规模整体承压，竣工修复有望带来回升8 大行业小公司，头部企业优势明显9 多SKU是管理痛点，高能耗是发展瓶颈10 存量竞争高质量发展是必由之路11 产品销售同步开花，多措并举促进增长15 产品：科研促产品迭代，产能扩张进行时15 销售：“B+C”双渠道式并行，多措并举促销售16 仓储：营销网格扩大，智能仓优势凸显18 盈利预测与投资建议20 盈利预测20 投资建议21 风险提示22 图表目录 图1：公司历史沿革5 图2：公司组织架构（截至2023年3月31日）5 图3：公司分产品收入结构（单位：百万）6 图4：公司分产品毛利率情况（单位：%）6 图5：2022年公司分区域收入结构7 图6：公司四项费用率情况7 图7：1979年以来瓷砖产量情况8 图8：1985年以来瓷砖产量和竣工面积比值（单位：平/平）8 图9：1998年以来瓷砖产量增速和竣工面积增速8 图10：2020年国内瓷砖生产结构9 图11：国内需求结构变化9 图12：规模以上企业收入情况9 图13：规模以上企业平均收入水平9 图14：瓷砖生产流程10 图15：消费类建材产成品在存货中占比（单位：%）11 图16：瓷砖生产成本结构拆分（2014-2016年数据）11 图17：瓷砖行业产能利用率水平12 图18：2020年各产区天然气使用率13 图19：测算采用煤炭和天然气能源成本差异（单位：元/平）13 图20：2018年美国地面装饰材料需求结构13 图21：2017年国内瓷砖需求结构13 图22：2021年美国建筑涂料需求结构14 图23：美国龙头莫霍克瓷砖业务收入情况14 图24：莫霍克在美国国内市占率估算14 图25：莫霍克历年收并购金额（单位：百万美元）14 图26：上市陶瓷企业研发费用占收入比例（单位：%）15 图27：2022上市陶瓷企业研发人员数量15 图28：上市瓷砖企业在规模以上企业的市占率变化情况15 图29：大板岩板样图16 图30：瓷砖行业上市公司毛利率情况（单位：%）16 图31：公司渠道结构17 图32：公司零售与工程渠道收入变化情况17 图33：公司促销模式18 图34：2020年上市瓷砖企业门店数18 图35：2023年500强房企瓷砖品牌首选率情况（单位：%）18 图36：公司管理费用变化情况19 表1：公司产品结构6 表2：国内瓷砖行业市场分层情况10 表3：2014-2016年蒙娜丽莎单平瓷砖主要原材料耗用明细11 表4：近年陶瓷行业相关政策12 表5：公司产线数量梳理16 表6：2022年公司仓库租赁情况18 表7：智能仓库成本测算19 表8：可比公司估值表（截止2023年6月27日）21 蒙娜丽莎：创新发展，高速成长 保持高速成长，领跑陶瓷行业。蒙娜丽莎集团股份有限公司前身为成立于1998年的樵东装饰，是集科研开发、专业生产、营销为一体的大型陶瓷企业。2000年，成功注册蒙娜丽莎商标；2015年，变更为股份制公司；2017年12月，公司作为建筑陶瓷行业内首家A股上市公司在深交所挂牌上市；2020年，公司广西藤县生产基地全面投产，并签约成为杭州第十九届亚运会官方建筑陶瓷独家供应商；2021年，公司收购高安至美善德，进一步丰富产品品类，并优化华东地区的产能分布。公司陶瓷产品定位中高端市场，旗下品牌蒙娜丽莎、QD、美尔奇都有较强的品牌实力。 图1：公司历史沿革 数据来源：公司官网，东方证券研究所 股权结构稳定，管理层控制权集中。公司实际控制人和一致行动人萧华、霍荣铨、张旗康、邓啟棠，直接持62.76%的股份，通过美尔奇投资管理合伙企业间接持股2.46%，合计控股65.22%，公司股权集中度较高。其中萧华作为公司董事长，直接持股30.13%，为公司最终受益人。公司上市前后，股权结构始终维持较为稳定的状态。公司以“美化建筑与生活空间”为理念，引入人类艺术经典对旗下品牌“蒙娜丽莎”、“QD”、“美尔奇”进一步向高端打造升级。 图2：公司组织架构（截至2023年3月31日） 数据来源：公司官网，公司年报，东方证券研究所 产品品类竞争优势强，坚持实用化创新。公司的产品主要分为陶瓷砖、陶瓷薄板、陶瓷薄砖三大类，陶瓷砖可细分为瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖。产品被广泛应用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰、家居应用、建筑幕墙工程、陶瓷艺术壁画等。2020年，蒙娜丽莎推出了高强超韧陶瓷板、透光陶瓷板、抗菌岩板等功能产品，在产品功能性方面进行了实用性创新。同时，依托国家企业技术中心等创新平台，公司对银河星辰、罗马超石代、连纹背景墙等创新产品进行了工艺升级、花色补充。 表1：公司产品结构 主要产品产品细分应用场景 瓷质有釉砖全抛瓷釉砖、仿古砖、干粒釉瓷砖等住宅装修装饰 陶瓷砖 瓷质无釉砖抛光砖、一般微粉抛光砖等非瓷质有釉砖瓷片、小地砖等 陶瓷薄板 公共建筑装修装饰家具家居应用 建筑幕墙工程 陶瓷薄砖 薄板、薄砖 陶瓷艺术壁画 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 瓷质有釉砖收入占比稳中有进，近年来毛利率水平有所下降。2013-2022年瓷质有釉砖的收入占比稳步上升至71.5%，逐步成为公司最主要的产品，主要是其丰富的图案和良好的装饰效果吸引了消费者市场。陶瓷薄板/薄砖的收入占比也持续上升，截至2022年收入占比达11.8%。瓷质无釉砖收入占比持续下降，2022年收入占比仅占3.4%。陶瓷薄板/薄砖、瓷质有釉砖毛利率相对较高，因此近年来公司提高这两类产品的收入占比，调整产品结构向高端化发展。2020年毛利率的整体下降是由于会计准则修订将运输费、切割费计入生产成本，导致成本上升。2021年以后，随着各项原材料价格提升，公司各类产品毛利率中枢进一步下降。 图3：公司分产品收入结构（单位：百万）图4：公司分产品毛利率情况（单位：%） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 瓷质有釉砖瓷质无釉砖非瓷质有釉砖陶瓷薄板/薄砖其他业务 2013201420152016201720182019202020212022 瓷质有釉砖瓷质无釉砖 非瓷质有釉砖陶瓷薄板/薄砖 60 50 40 30 20 10 0 2013201420152016201720182019202020212022 数据来源：公司年报，东方证券研究所数据来源：公司年报，东方证券研究所 收入稳定性较强，销售渠道以国内市场为主。凭借优质的产品与服务，公司一方面与万科、保利、中海等优质房企建立了战略合作关系，一方面积极拓展零售市政等渠道，有效应对地产风险。2022年营业收入62.3亿元，YoY-10.8%，相比地产数据大幅下滑，公司收入水平保持了相对稳定。从地区分布来看，2022年华东/华南地区为公司贡献了30.3%/24.5%的营收，创收过半。国内市场收入占比高达99.5%，是公司主要的销售渠道。 图5：2022年公司分区域收入结构图6：公司四项费用率情况 华北东北华东华中华南西南西北海外 5.1%0.5%11.6% 11.4%5.6%14 12 10 销售费用率%管理费用率% 财务费用率%研发费用率% 24.5% 11.0% 30.3% 8 6 4 2 0 201420152016201720182019202020212022 数据来源：公司年报，东方证券研究所数据来源：公司年报，东方证券研究所 期间费用率总体保持稳定，近年销售费用率下降财务费用率提升。近年来公司费用率保持相对平稳，四项费用率合计在20%左右，具体结构来看，公司近年来加大费用控制，销售费用率有所下降，从2019年的11.8%