青岛啤酒首次覆盖报告：百年企业生生不息，高质发展基业长青

证百年企业生生不息，高质发展基业长青 券 研——青岛啤酒首次覆盖报告 究买入（首次）投资摘要 报 告我国啤酒行业进入存量竞争时代，产品结构升级带动盈利中枢上移。 行业:食品饮料 2017年以来，我国啤酒行业CR5占比超过85%，整体竞争格局稳定。 日期: 2024年11月22日 据国家统计局数据，行业2013年产量见顶后，进入价格主导及利润改善的阶段：行业龙头主要通过布局高端产品提升产品结构以及关厂提 分析师:王慧林 Tel:15951919467 E-mail:wanghuilin@shzq.comSAC编号:S0870524040001 分析师:赖思琪 Tel:021-53686180 基本数据最新收盘价（元） 71.86 12mthA股价格区间（元） 53.96-87.12 总股本（百万股） 1,364.20 无限售A股/总股本 51.97% 流通市值（亿元） 980.24 E-mail:laisiqi@shzq.comSAC编号:S0870524090001 公司深度 最近一年股票与沪深300比较 青岛啤酒沪深300 % % 11/2301/2404/2406/2409/2411/24 19% 13% 7 1 -5% -11% -17% -23% -29% 效提升产能利用率等变革方式，带动吨价显著提升，同时净利率从低个位数提升至双位数。据中国酒业协会提出“十四五”规划，2025年啤酒行业高端及超高端消费量占比将达到30%，我们认为对标海外啤酒企业，国内酒企提效及结构升级空间充足，利润中枢有望进一步上移。 青啤市占率稳居行业前列，高端化竞争具备优势。公司凭借品牌、品质、渠道三维度的领先优势，自2012年以来销量持续保持在780万千升以上，市占率由2012年的16.12%提升至2023年的22.52%，稳居啤酒行业第二。1）品牌价值领先：公司围绕“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”搭建产品主梯队，布局多价格带，产品矩阵全面，旗下细分经典、纯生、白啤、崂山清爽等知名品牌，品牌价值连续21年蝉联中国啤酒行业首位；2）坚守匠心品质：公司实施生产全过程严格把关，产品品质优异；3）渠道根基牢固：公司在山东基地市场形成绝对优势，深耕“一纵两横”（沿海+沿黄沿江）市场战略带，聚焦主力产品快速突破，线上、线下、出海三线并进实现增量。 近年，公司快速研发出新推动产品迭代升级，2012年以来推出奥古特、经典1903、鸿运当头、皮尔森啤酒、IPA、百年之旅、琥珀拉格、一世传奇等一众高端新品，中高端产品销量占比自2017年的20.39%显著提升至2023年的40.46%，我们认为，公司作为行业龙头，在中高端浪潮中有能力保持竞争优势，实现收入利润规模稳定攀升。 产品结构提升叠加工厂提质增效，盈利能力稳步提升。随着中高端产品占比提升，公司2021-2023年毛利率提升1.95%至38.66%。同时，公司通过优异的费用管控能力及内部效能提升，净利率实现年均1%的快速提升，截至2023年已提升至12.81%。我们预计公司未来控费提效 叠加产品高端化稳步推进，盈利能力有望稳健向上。 相关报告： 投资建议 公司历经百年沉淀，具备啤酒行业第一的品牌价值、全价格带覆盖的产品矩阵以及立体灵活的渠道运作体系，未来通过产品结构升级、内部管理效率优化，短期受益于进口大麦、包材等主要成本价格下行贡献利润弹性，长期凭借吨价及生产效能提升，有望实现持续稳健的增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为328.75亿元、338.25亿元、348.40亿元，增速分别为-3.13%、2.89%、3.00%，归母净利润分别为44.88亿元、48.53亿元、52.49亿元，增速分别为5.16%、8.13%、8.16%，对应PE估值分别为22x，20x，19x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 33937 32875 33825 34840 年增长率 5.5% -3.1% 2.9% 3.0% 归母净利润 4268 4488 4853 5249 年增长率 15.0% 5.2% 8.1% 8.2% 每股收益（元） 3.13 3.29 3.56 3.85 市盈率（X） 22.97 21.84 20.20 18.67 市净率（X） 3.57 3.35 3.14 2.94 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年11月18日收盘价） 目录 1行业：高端化稳步推进，盈利水平改善5 1.1现状：产量趋于平稳，竞争格局稳固5 1.2发展趋势：高端化时代，行业盈利有所改善6 2青啤：勇立潮头扬远帆，奔赴下一个百年9 2.1公司概况：品牌底蕴深厚，市场份额领先9 2.2品牌：实施双品牌战略，场景化营销剑指高端12 2.3产品：以品质为基助推高端化，结构优化带动利润提升13 2.4市场渠道：巩固提升基地市场优势，深耕“一纵两横”战略带谋求增量16 2.5财务横向对比：盈利能力稳健，费用管控优异18 3盈利预测20 4风险提示21 图 图1：1990-2023年中国啤酒产量变化情况（单位：万千升） .......................................................................................5 图2：2017-2022年啤酒市场集中度变化情况（单位：%）6 图3：我国各省龙头啤酒市场占有率6 图4：青岛、华润、百威、嘉士伯啤酒高档产品在国内上市时间7 图5：2018-2024H1中国啤酒企业吨价变化情况（单位：元/吨）7 图6：2015-2023年啤酒企业折旧摊销占营业利润比例变化情况（单位：%）8 图7：2015-2023年啤酒企业销售净利率变化情况（单 位：%）8 图8：公司发展历程复盘9 图9：公司股权结构10 图10：1996-2001年营收变化情况（单位：亿元、%）10 图11：1996-2001年归母净利润变化情况（单位：亿 元、%）10 图12：2001-2012年营收变化情况（单位：亿元、%）11 图13：2001-2012年归母净利润变化情况（单位：亿 元、%）11 图14：2012-2023年营收变化情况（单位：亿元、%）11 图15：2012-2023年归母净利润变化情况（单位：亿 元、%）11 图16：公司品牌战略演变历程12 图17：青啤赞助2008年奥运会、2022年冬奥会12 图18：青啤赞助音乐节12 图19：青啤博物馆持续打造沉浸式文旅体验13 图20：青啤TSINGTAO1903全国布局200+门店13 图21：青啤工厂生产图13 图22：青啤工厂图13 图23：2018-2024H1公司研发费用投入情况（单位：亿元） ......................................................................................14 图24：2013-2023年公司主品牌销量占比及吨价变化情况 （单位：%，元/升）16 图25：公司销售模式16 图26：2018-2023年渠道占比情况（单位：%）16 图27：公司“一纵两横”战略带规划17 图28：2019-2023年山东、华北营收变化情况（单位：亿元）17 图29：2019-2023年山东、华北销售量变化情况（单位：万千升）17 图30：2019-2023年华东、东南区域毛利率变化情况（单位：%）18 图31：2023年青啤分区域销量及毛利率对比（单位：万千升，%）18 图32：2017-2024H1啤酒企业毛利率对比（单位：%）18 图33：2017-2024H1啤酒企业净利率对比（单位：%）18 图34：2004-2024前三季度青岛啤酒资本开支及在建工程变化情况（单位：百万元）19 图35：2004-2024前三季度青岛啤酒关厂提效节约开支（单位：百万元）19 图36：2017-2024H1啤酒企业销售费用率对比（单位：%） ......................................................................................19 图37：2017-2024H1啤酒企业管理费用率对比（单位：%） ......................................................................................19 表 表1：公司产品展示及零售价格14 表2：公司量价增速及毛利预测20 表3：同行业上市公司估值比较21 1行业：高端化稳步推进，盈利水平改善 1.1现状：产量趋于平稳，竞争格局稳固 啤酒作为舶来品，自上世纪初进入国内，前期发展缓慢，直至改革开放后，国家于1985年实施“啤酒专项工程”正式开启国产时代，短短几年间，地方啤酒品牌数量多达813家。90年代后，由青啤领头，华润紧随其后相继开启收购兼并快速扩张浪 潮，全国啤酒产量从1990年的699.10万千升增长至2013年的5061.54万千升，CAGR高达8.99%。2013年啤酒产量见顶后，啤酒市场增速放缓，全国啤酒产量十年间缩水近1/4的份额，行业从量增转变为价增驱动。我们预计啤酒行业产量长期将趋于稳中微降态势。 图1：1990-2023年中国啤酒产量变化情况（单位：万千升） 5500 中国啤酒产量 5062 4500 3500 3556 2500 1500 500 699 -500 资料来源：Wind，上海证券研究所 中国啤酒市场经过百余年的发展，当前已处于高度成熟期，按照营收排名，前五大啤酒公司为百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒，CR5超过90%，整体竞争格局稳定。分区域来看，五大啤酒公司在各自的基地市场巩固业务，同时加大在产品研发、品质提升、品牌建设和市场拓展方面的投入，推动长期发展。 图2：2017-2022年啤酒市场集中度变化情况（单位：%） 图3：我国各省龙头啤酒市场占有率 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% CR5 88.2%88.0%88.3%90.5%89.4%89.9% 201720182019202020212022 资料来源：上证路演中心，上海证券研究所资料来源：酒水板，上海证券研究所 1.2发展趋势：高端化时代，行业盈利有所改善 高端化趋势下，中高端成主流。由于行业增长逻辑由量转价，高端化成为啤酒产业升级增速换挡的主要方向，各酒企纷纷 加速布局高端产品，尤以8元细分价位扩容较快。嘉士伯2008年推出凯旋1664抢占国内的超高端市场，2020年对重啤进行资产重组，将旗下16家企业资产注入重庆啤酒，包含旗下高端品牌新疆大乌苏和1664，资源整合高端战略升级。青啤2012年推出首款高端产品奥古特后，陆续上市了诸多中高端新品，黑啤新品、经典1903、鸿运当头、全麦白啤新品、皮尔森啤酒、IPA、百年之旅、琥珀拉格、一世传奇等。华润2013年推出雪花脸谱试水高 端，并陆续推出马尔斯绿、匠心营造等产品，并于2018年与喜力啤酒达成战略合作，获得喜力在中国的独家商标使用权，推动华润啤酒在高档细分市场的发展达到新的高度。百威2014年重夺高端品牌科罗娜的中国经营权并推出大师臻藏系列，2017年拿下黑啤品牌健力士的大陆独家运营权并收购上海精酿啤酒商拳击猫，2018年底获得蓝妹啤酒在中国的品牌权益和进口分销权益，使其实现规模性高端化和核心品类的差异化。 图4：青岛、华润、百威、嘉士伯啤酒高档产品在国内上市时间 资料来源：各品牌淘宝官方旗舰店，上海证券研究所 结构升级，吨价提升。随着酒企积极布局高端，2022