区县级城投，还有哪些挖掘空间？

区县级城投，还有哪些挖掘空间？ 证券研究报告/信用债周报2023年6月10日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：周冰倩电话： Email：zhoubq@r.qlzq.com.cn 投资要点 2023年4月以来，城投债到期收益率整体呈下行趋势，“缺资产”的困境或再次出现，本文结合一般公共预算收入、主体评级、债券隐含评级、估值收益率梳理可供挖掘的区县级城投债，以供投资者参考。 2023年4月以来，各期限各评级城投债到期收益率整体呈下行趋势，当前利差已处于较低历史分位数。6月6日，AAA1Y、AAA3Y、AAA5Y收益率分别为2.49%、2.83%、3.13%，分处于13%、9%、8%分位数；AA+1Y、AA+3Y、AA+5Y收益率分别为2.58%、 3.02%、3.32%，分处于13%、10%、8%分位数；AA1Y、AA3Y、AA5Y收益率分别为2.72%、3.32%和3.70%，分处于14%、17%、12%分位数。 分地区看，2023年6月6日，22个省份公募城投债加权平均估值收益率在5%以内，估值收益率较高的省份主要为天津、广西、云南、贵州等。福建、江苏、浙江、安徽、湖北、山西等16个省份公募城投债加权平均估值收益率在4%以内，河南、湖南、陕西、甘肃、重庆和山东等6个省份收益率在4-5%之间，天津、广西、云南、贵州等省份收益率相对较高，分别为5.90%、6.35%、8.33%、10.67%。 多数省份区县级城投债收益率收窄幅度在30-60bp之间。省级城投债方面，云南、山西、吉林、天津、甘肃和江苏收益率下行明显，超50bp，其中云南收窄幅度达135bp；地市级城投债方面，天津、贵州、重庆收益率收窄幅度超50bp，云南地市级城投债收益率走阔93bp；区县级城投债方面，山西、陕西、江西、贵州、河北、广西等8个省份收益率收窄幅度超50bp，四川、湖北、湖南、福建、江苏、山东、浙江、重庆等14 个省份收窄幅度在30-50bp之间。 结合以上分析，当前城投债收益率已处于较低历史分位数，“缺资产”的困境或再次出现，适当资质下沉为解决该困境的策略之一，故本部分在框定主体评级AA+及以上且主体所属区县2022年一般公共预算收入在50亿元以上的基础上，结合债券隐含评级及加权估值收益率筛选出当前收益率3%以上的区县/城投主体。 一般公共预算收入大于50亿元且主体评级AA+以上的区县级公募城投债主要分布于江苏、浙江、山东、四川、湖南等地。主体评级AA+及以上且所属区县一般公共预算收入大于50亿元的区县级城投合计251家，分布于江苏、浙江、山东、四川、湖南等地， 城投家数分别为95家、76家、22家、18家、11家，债券余额分别为4,567.03亿元、 3,987.51亿元、813.71亿元、1,047.10亿元、611.60亿元。 江苏：符合要求（即“一般公共预算收入大于50亿元且主体评级AA+以上”，下同）的区县级公募城投债涉及10个地市，40个区县。从债券隐含评级看，隐含评级AA级的城投债余额最大，诸如金坛区、启东市、如皋市、东台市、滨湖区、江阴市、崇川区 和宜兴市收益率在3.3%-3.7%，对应区县债券余额体量相对不大。隐含评级AA(2)的债券收益率跨度较大，高港区收益率相对较高，东台市、江都区、昆山市、启东市、梁溪区、惠山区6个区县收益率在3.5-4%之间，张家港市、浦口区、如皋市、大丰区、金坛区、泰兴市、江阴市、常熟市和丹阳市收益率在3.3-3.5%之间。 浙江：符合要求的区县级公募城投债涉及8个地市，39个区县。浙江区县公募城投债隐含评级分布在AA+、AA和AA(2)，隐含评级AA+城投债主要分布在义乌市、萧山区、柯桥区、上城区、余杭区、西湖区、椒江区、滨江区，收益率在2.8-3.6%之间，椒江区收益率较高，为3.55%，滨江区、西湖区、上城区、柯桥区和萧山区在3-3.5%之间。隐含评级AA城投债主要分布在上虞区、富阳区、海宁市、临安区、诸暨市、萧山区等， 瑞安市、安吉县、临海市、永康市、临安区收益率在3.5-3.8%之间，嘉善县、上虞区、东阳市、海盐县、萧山区、义乌市、富阳区和温岭市收益率在3.3-3.5%之间。隐含评级AA(2)城投债主要分布在长兴县、德清县等12个区县，安吉县、吴兴县、长兴县收益率较高，分别为4.53%、4.34%和4.16%，德清县、越城区、宁海县和奉化区收益率在3.5-4%之间。 信用债市场回顾：本周信用债发行总额2,512.81亿元，较上周上升22.74%，净融资额562.51亿元，较上周上升137.08%，其中城投债净融资为552.76亿元，较上周上升270.04%，产业债净融资额为9.75亿元，较上周下降88.91%。本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所下降。本周共发生4起评级调整事件，包括1起境外下调、2起境内下调和1起境内上调事件。 风险提示：数据提取失误、城投口径判断有误等风险。 内容目录 一、区县级城投，还有哪些挖掘空间？.-5- 1、当前城投债走势如何？..........................................................................-5- 2、哪些区县级城投还可以挖掘？................................................................-8- 3、小结......................................................................................................-22- 二、信用债市场回顾.........................................................................................-23- 1、一级市场：信用债融资净流入规模上升...............................................-23- 2、二级市场：成交活跃度略有下降..........................................................-24- 3、信用评级调整情况................................................................................-25- 图表目录 图表1：城投债到期收益率走势（%）.-5- 图表2：城投债信用利差走势（bp）..................................................................-5- 图表3：2022年以来城投债信用利差变化节点（bp）......................................-6- 图表4：2022年以来城投债期限利差（bp）.....................................................-6- 图表5：2022年以来城投债等级利差（bp）.....................................................-6- 图表6：2023年6月6日，各省份公募城投债加权平均估值收益率（%）......-7-图表7：2023年6月6日，各省份公募城投债加权平均估值收益率较2023年3月31日变化幅度（bp）....................................................................................................................-7- 图表8：公募城投债分行政级别分剩余期限分布情况（亿元）..........................-8- 图表9：分省区县级城投债债券余额（亿元）....................................................-9- 图表10：分省区县级城投债债券余额剩余期限占比（%）................................-9- 图表11：一般公共预算收入大于50亿元的区县级城投债分省分布（个、亿元）-10-图表12：一般公共预算收入大于50亿元且主体评级在AA+及以上区县级城投债分省分布（个、亿元）...................................................................................................................-10- 图表13：江苏40个区县2022年经济财政债务数据一览................................-10-图表14：分隐含评级江苏区县级公募城投债债券余额分布（亿元）...............-11-图表15：分隐含评级江苏区县级公募城投债加权估值收益率分布（亿元）....-11-图表16：浙江39个区县2022年经济财政债务数据一览................................-13-图表17：分隐含评级浙江区县级公募城投债债券余额分布（亿元）...............-14-图表18：分隐含评级浙江区县级公募城投债加权估值收益率分布（亿元）....-14-图表19：山东15个区县2022年经济财政债务数据一览................................-15-图表20：分隐含评级山东区县级公募城投债债券余额分布（亿元）...............-15-图表21：分隐含评级山东区县级公募城投债加权估值收益率分布（亿元）....-15-图表22：四川10个区县2022年经济财政债务数据一览................................-16-图表23：分隐含评级四川区县级公募城投债债券余额分布（亿元）...............-17-图表24：分隐含评级四川区县级公募城投债加权估值收益率分布（亿元）....-17-图表25：湖南7个区县2022年经济财政债务数据一览..................................-17- 图表26：分隐含评级湖南区县级公募城投债债券余额分布（亿元）...............-18- 图表27：分隐含评级湖南区县级公募城投债加权估值收益率分布（亿元）....-18-图表28：分隐含评级广东区县级公募城投债债券余额分布（亿元）...............-18-图表29：分隐含评级广东区县级公募城投债加权估值收益率分布（亿元）....-18- 图表30：湖北符合一般公共预算收入及主体评级要求的区县级城投（亿元、%）-19- 图表31：福建符合一般公共预算收入及主体评级要求的区县级城投（亿元、%）-19- 图表32：安徽符合一般公共预算收入及主体评级要求的区县级城投（亿元、%）-20-图表33：河南符合一般公共预算收入及主体评级要求的区县级城投（亿元、%）-21-图表34：重庆符合一般公共预算收入及主体评级要求的区县级城投（亿元、%）-21- 图表35：北京、贵州、河北、江西和陕西符合一般公共预算收入及主体评级要求的区县级城投（亿元、%）.-22- 图表36：信用债净融资（亿元）......................................................................-23- 图表37：各券种信用债净融资（亿元）....................