9月信用策略与择券推荐：抢筹行情后，还有哪些挖掘机会？

抢筹行情后，还有哪些挖掘机会？ 9月信用策略与择券推荐 核心结论摘要内容 一揽子化债方案刺激下，8月以来市场对天津城投短期债券表现出超高认购热情，整体城投债市场出现抢筹行情，信用利差收窄，尤其城投债利差压缩 分析师 杜渐S0800523040001 18511764250 证券研究报告 固定收益专题报告 2023年09月04日 dujian@xbmail.com.cn 明显，具体分析详见对外发布的《城投高认购倍数的历史梳理与原因分析— —从认购倍数看机构行为》。整体来看，当前信用利差偏薄，可挖掘空间较为有限，叠加稳增长、宽地产以及活跃资本市场等政策工具集中落地，后续市场波动调整风险偏高，建议近期采取较为防守型的信用策略，静待时机。城投债：关注债务化解较为积极地区的投资价值 随着“一揽子化债”方案逐步明朗，市场情绪全面好转，带动城投收益率及利差大幅下行，城投债整体表现优于产业债。投资策略上，宜在控制好久期的前提下，酌情下沉以博取超额收益。对于风险偏好较高的机构，由于考虑 到公募类机构对部分中等偏尾部的省份城投债入库不多，因而若利差保护充足，仍具有较高的下沉价值，且在面临去年年底理财赎回潮行情时，此类债券调整幅度相对偏小，整体亦是较为抗跌的标的选择。 产业债:关注地产政策调整后的投资机会，煤炭钢铁可挖掘性较低 地产债方面，“认房不认贷”的落实预计可在一定程度上促进购房需求释放房企销售或将在“金九银十”中得以提振恢复，万科目前估值调整基本到位具备一定性价比；对于部分央国企如铁建房地产、首创、首开、华发，具备较好的挖掘空间。 煤炭债方面，当前山西煤企的1年期估值收益率均在3%以下，当前利差保护一般。作为典型的周期性行业，当面临市场出现较大波动，未来利差走阔 概率较大。 钢铁债方面，钢铁债收益率在窄幅震荡中保持下行态势，多数主体一年期估值收益率不足3%，难以满足多数机构的要求，整体配置价值不高。 银行二永债：二永债性价比降低 月内二永债和普通金融债之间的品种利差大幅压缩，宁波银行、南京银行、上海银行等城商行的3年期估值收益率不足3%，拉长久期的超额收益或难以覆盖久期风险，配置性价比不高；中原银行、民生银行永续债收益率尚可有一定下沉价值。 相关研究 政策组合拳落地，债市小幅走弱—每周债市复盘2023-09-03 供需改善，经济边际企稳—8月PMI数据点评 2023-09-01 城投“资产荒”起因、演绎与策略选择— 2023-09-01 印花税调整所带来的股债市场反应复盘—印花税下调政策点评2023-08-29 印花税调整所带来的股债市场反应复盘—印花税下调政策点评2023-08-28 风险提示：数据统计存在偏差，政策变化超预期。 索引 内容目录 一、信用债市场概览3 二、城投债：关注西南、中部地区的投资价值4 2.1城投债等级及期限利差4 2.2分省份城投利差5 三、产业债：地产债或迎来修复机会7 3.1地产债：关注地产政策调整后的投资机会8 3.2煤炭债：可挖掘空间较小9 3.3钢铁债：整体配置价值不高10 四、银行二永债：投资性价比降低12 4.1品种利差12 4.2主要银行主体利差12 五、风险提示13 图表目录 图1：3年期中短票信用利差走势（bp）3 图2：中短票收益率及利差情况3 图3：城投债收益率及利差情况4 图4：中短票期限利差及等级利差变动情况（单位：bp）4 图5：城投债等级及期限利差变动情况5 图6：各省份公募城投债平均收益率及利差变动情况6 图7：各省份信用利差分行政级别情况7 图8：各行业利差水平及变动8 图9：存续债余额Top20地产主体收益率及利差情况9 图10：煤炭开采行业信用利差走势（单位：bp）9 图11：存续债余额大于20亿元的煤炭主体收益率及利差情况10 图12：钢铁行业信用利差走势（单位：bp）11 图13：存续债余额大于20亿元的钢铁主体收益率及利差情况11 图14：商业银行二级资本债品种利差及变动情况12 图15：商业银行永续债品种利差及变动情况12 图16：存续二永债规模Top30银行主体收益率情况13 一、信用债市场概览 去年11月份受理财赎回潮冲击，信用债收益率明显抬升，中短票信用利差大幅走阔。今年以来随着市场逐渐修复，信用债收益率加速下行。具体来看利差走势，3年期AA等级中短票利差收窄节奏慢于同期限中高等级，也反映出伴随赎回潮的逐步消退，投资者更 偏向对中高等级信用债拉长久期。8月以来，3年期中高等级中短票利差收窄后小幅走阔， AA等级信用利差延续收窄态势。 图1：3年期中短票信用利差走势（bp） 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资产荒行情延续，信用债收益率低位运行。各期限等级中短票、城投债收益率历史分位数在20%-30%以内，仅部分中长期低评级信用债历史分位数可达40%及以上。变动趋势方面，收益率较上月末均有不同程度的下行，中短期限以及较低等级的城投债利差收窄明显，历史分位数下降幅度在10%左右，降至20%-30%分位数水平，未来短期信用下沉获益空间或将有限。市场资产荒短期内或将延续，叠加近期对天津城投短期债券的超高认购热情，配置压力下部分资金转向风险和收益兼顾标的，短久期债更易受到市场欢迎。 8月以来，在一揽子化债方案刺激下，城投债市场出现抢筹行情，信用利差明显收窄。整体来看，当前信用利差偏薄，可挖掘空间较为有限，叠加稳增长、宽地产以及活跃资本市场等政策工具集中落地，后续市场波动调整风险偏高，建议近期采取较为防守型的信用策略，静待时机。 中短票 AAAAA+AAAA- 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 2023/8/31 2.39 2.70 2.94 2.49 2.88 3.27 2.53 3.16 3.67 4.95 5.58 6.09 到期收益率 2023/7/31 2.44 2.77 3.04 2.54 2.99 3.34 2.59 3.38 3.75 5.01 5.80 6.17 （%） 较上月变动（bp） -6 -7 -10 -5 -10 -7 -6 -21 -8 -6 -21 -8 历史分位数 34% 23% 4% 28% 19% 11% 15% 16% 8% 26% 28% 21% 2023/8/31 32 35 46 42 54 79 46 82 119 288 324 361 信用利差 2023/7/31 41 37 46 51 59 76 56 98 117 298 340 359 （bp） 较上月变动（bp） -10 -2 0 -9 -5 3 -10 -16 2 -10 -16 2 历史分位数 25% 32% 27% 17% 25% 44% 9% 31% 39% 30% 48% 62% 图2：中短票收益率及利差情况 资料来源：DM，西部证券研发中心 图3：城投债收益率及利差情况 城投债 AAAAA+AAAA- 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 2023/8/31 2.40 2.71 3.01 2.47 2.87 3.24 2.55 3.04 3.49 2.65 3.45 3.92 到期收益率 2023/7/31 2.47 2.79 3.10 2.54 3.02 3.33 2.63 3.27 3.68 2.81 3.68 4.13 （%） 较上月变动（bp） -8 -9 -11 -8 -15 -11 -9 -23 -20 -17 -23 -22 历史分位数 31% 21% 8% 28% 20% 9% 20% 14% 11% 19% 27% 14% 2023/8/31 33 36 53 40 53 76 48 70 101 58 111 144 信用利差 2023/7/31 44 40 54 52 62 77 61 87 112 79 128 157 （bp） 较上月变动（bp） -12 -3 -1 -12 -9 -2 -13 -17 -11 -21 -17 -13 历史分位数 25% 27% 38% 21% 26% 41% 13% 23% 42% 10% 35% 40% 资料来源：DM，西部证券研发中心 期限利差方面，8月以来中高等级（AAA、AA+）中短票期限利差历史分位数多在20%-30%左右，利差整体变动幅度不大，而AA等级中短票3-1年期限利差明显收窄，历史分位数自上月82%降至50%左右，后续仍有一定收窄空间，但预计较为有限，而AA5-3 年利差明显走阔，反映资产荒下，投资者信用下沉已不只针对短久期品种，需谨慎防御未来收益率回调的情况。 等级利差方面，1年期各等级利差运行至历史最低点，表明当前投资者对短久期的追捧，短久期下沉策略凸显，后续不同等级的债券收益率呈现分化概率较大，警惕下沉弱资 质的信用风险。3年和5年各等级利差历史分位数在20%-40%左右，其中，3年期AA等级与中高等级债券之间的利差空间较上月末大幅收窄，主要由于3年AA等级中短票收益率出现明显下行。 图4：中短票期限利差及等级利差变动情况（单位：bp） 期限利差 3-1年 5-1年 5-3年 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 本月期限利差(BP) 31 40 63 55 78 114 24 39 51 历史分位数 25% 25% 50% 11% 31% 56% 28% 45% 56% 较上月末变动(BP) -2 -6 -16 -5 -3 -3 -3 3 13 历史分位数变动 -2% -9% -32% -5% -3% -3% -6% 5% 22% 较年初变动(BP) -17 -17 7 -30 -19 17 -13 -2 10 等级利差 (AA+)-AAA AA-AA+ AA-AAA 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 本月等级利差(BP) 10 19 33 4 28 40 15 47 73 历史分位数 8% 22% 45% 0% 34% 24% 0% 31% 47% 较上月末变动(BP) 1 -3 3 -1 -11 -1 0 -14 2 历史分位数变动 4% -8% 6% -1% -23% -2% 0% -23% 4% 较年初变动(BP) -20 -19 -8 -41 -17 -5 -60 -36 -13 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 注：数据统计时间20230831；采取中债中短票到期收益率曲线；历史分位数取自2020年初。 二、城投债：关注西南、中部地区的投资价值 2.1城投债等级及期限利差 等级利差方面，城投债等级利差持续全面收窄，机构对城投债信用下沉加深，1年期各等级利差处于历史低位，后续利差进一步大幅下行的可能性不高，可关注短久期的AA （2）等偏低等级公募城投债，具备一定性价比；期限利差方面，期限利差历史分位数在 30%-50%左右，各等级3Y-1Y的期限利差收窄明显，5Y-3Y期限利差普遍上行，策略上可考虑对中高等级城投债拉长久期。 图5：城投债等级及期限利差变动情况 等级利差 (AA+)-AAA AA-AA+ AA(2)-AA 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 本月等级利差(bp) 8 17 23 8 17 26 10 40 43 历史分位数 10% 28% 43% 4% 20% 32% 5% 50% 33% 较上月末变动(bp) 0 -6 0 -1 -8 -9 -8 -1 -2 历史分位数变动 0% -14% 0% -2% -18% -17% -14% -2% -4% 较年初变动(bp) -18 -27 -17 -48 -35 -29 -42 -8 -5 期限利差 3Y-1Y 5Y-3Y AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) 本月期限利差(bp) 31 40 49 79 31 37 46 49 历史分位数 26% 34% 31% 57% 43% 48% 61% 37% 较