浅谈区县级城投公司整合提升

作者：张妍 邮箱：research@fecr.com.cn 浅谈区县级城投公司整合提升 相关研究报告： 1.《2023年2月中国城投债市场运行报告：城投债发行量稳步回暖，关注山东省后续化债行动》，2023.3.15 2.《2023年1月中国城投债市场运行报告：城投债发行量回升，信用利差收窄明显》，2023.2.16 3.《2022年12月中国城投债 市场运行报告：城投债发行规模继续缩减，大量债券取消发行》，2023.1.17 4.《2022年11月中国城投债市场运行报告：城投债发行量同比大幅下降，信用利差持续走阔》，2022.12.15 5.《2022年10月中国城投债市场运行报告：城投债发行量回落，信用利差走阔明显》，2022.11.20 摘要 我国区县级城投公司数量占比大，截至2022年12月31日，我国 现有存量债的城投公司共3165家，其中区县级城投公司共有1569家，数量占比为49.54%，为我国城投公司的主要构成部分。但是，区县级城投公司由于其管理不规范、盈利能力较低、融资能力偏低等问题在发展和转型上存在一定困难。 我国区县级城投公司资产规模偏小，区县级城投公司的总资产在300亿元的规模以下的数量占比超6成。区县级城投公司所属行业主要为建筑业，且属于建筑行业的区县级城投公司主要从事保障房建设、棚改、基础设施代建、土地开发整理等业务，但是这些业务给城投公司带来的利润较低，区县级城投公司仅依靠其自身的造血能力可能很难维持其自身运营和对债务的覆盖。此外，区县级城投债在城投债市场中占据一定比重：截至2022年底，我国区县级城投公司的存量债券规模为5.91万亿元，存量债券余额占比为37.12%。 区县级城投公司由于资本实力普遍偏弱等特点，在城投公司融资监管趋严、地方政府财力下滑的背景下，有待通过公司整合方式，打造债务一盘棋、区域一盘棋模式，缓解债务压力，促进城投公司整合升级。区县级城投公司整合方式主要可包括：同级新设主体合并、同级吸收合并、跨级合并（被上一级市级平台兼并整合）等方式。 区县级城投公司整合可能带来如下好处：首先，通过整合资产，提高资产规模可以在一定程度上帮助整合后的区县级城投公司提高信用实力。第二，提升融资能力，降低融资成本。第三，获得外部资源支持的空间得到增强。区县级城投公司之间的整合可以提高其自身实力，承担更多县域内基建责任，更可能获得政府在项目、资本金等方面的支持。 城投公司整合对其转型和地方政府债务化解有着积极作用。本文对区县级城投公司整合提升有如下建议：第一，从追求城投公司数量向追求质量方向转变。通过板块重组，在区县内打造一个主城投公司，整合资源优势。第二，政策上引导城投公司数量下降。第三，相关监管机构或地方政府应该在政策上规范对整合后城投公司的统筹管理与风险防范，加强对城投公司项目、融资等方面管理，促进城投公司整合良性发展。 一、我国区县级城投公司发展现状 我国区县级城投公司数量占比大，根据广发证券固收团队数据，截至2022年12月31日，我国现有存量债的 城投公司共3165家，其中区县级城投公司共有1569家，数量占比为49.54%，为我国城投公司的主要构成部分。但是，区县级城投公司由于其管理不规范、盈利能力较低、融资能力偏低等问题在发展和转型上存在一定困难。本文重点针对截至2022年底拥有存量债券的我国区县级城投公司发展现状展开分析。 （一）资产规模 我国区县级城投公司资产规模偏小，主要集中在300亿元以下（见图1）。根据统计，区县级城投公司中，截至2022年底，总资产规模小于（含等于）100亿元的共有167家，占比为10.64%，总资产规模在100亿元至300 亿元的城投公司共有860家，占比为54.88%，总资产规模在300亿元至500亿元的城投公司共有305家，占比为 19.74%，总资产规模在500亿元至1000亿元的城投公司共有171家，占比10.9%，仅有42家区县级城投公司的总资产规模大于（含等于）1000亿元。与其他行政级别的城投公司对比看，地市级城投公司的总资产规模的平均值为694亿元，而区县级城投公司的总资产规模的平均值仅为299亿元。城投公司的资产规模是衡量其信用等级的重要指标，也是其自身实力的重要体现，较低的总资产很可能会拉低城投公司的信用实力，进而影响投资者对其的认可。 ≤小于100亿元100-300亿元300-500亿元500-100亿元大于1000亿元 11.07% 10.81% 19.74% 55.66% 2.72% 图1：区县级城投公司资产规模分布（截至2022年12月31日）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）行业分布 我国区县级城投公司的行业分布主要集中在建筑行业。截至2022年底，我国拥有存量债券的区县级城投公司所属证监会行业划分主要为建筑业1079家、占比68.9%，其次为综合类266家、占比16.99%，第三大行业分类为租赁和商务服务业98家、占比6.26%。 一般来说，城投公司的主要业务可以大致分成3类——公益性业务、准公益性业务和经营性业务。公益性业务主要包括基础设施代建、土地开发与整理等，这些公益性业务的回款主要来自当地政府；一些准公益性业务， 例如棚改、供热供电、高速交通等，也有一定的现金流流入。但是整体来看，城投公司的公益性和准公益性业务的营业收入较低。部分城投公司也涉及经营性业务，例如贸易、房地产等，这些业务市场化程度较高，可以为城投公司提供较高的现金流流入。 我国区县级城投公司业务所属的行业主要为建筑业，且属于建筑行业的区县级城投公司主要从事保障房建设、棚改、基础设施代建、土地开发整理等业务（见图2），但是这些业务给城投公司带来的利润较低，可以看出，我国区县级城投公司的盈利能力偏弱，仅依靠其自身的造血能力可能很难维持其自身运营和对债务的覆盖。 建筑业综合租赁和商务服务业 电力、热力、燃气及水生产和供应业房地产业水利、环境和公共设施管理业 批发和零售业交通运输、仓储和邮政业金融业 制造业居民服务、修理和其他服务业采矿业 信息传输、软件和信息技术服务业科学研究和技术服务业文化、体育和娱乐业住宿和餐饮业农、林、牧、渔业 图2：区县级城投公司业务所属行业分布（截至2022年12月31日）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （三）存量债券规模及融资成本 从存量债券规模看，截至2022年底，我国区县级城投公司的存量债券规模为5.91万亿元，存量债券余额占比为37.12%，债券只数占比为44.12%。从存量债券到期时间看，2023年到期的区县级城投债规模共计8962.84亿元，占全部存量债券规模的比重为6.65%，2023年到期的地市级城投债规模共计1.30万亿元，占全部存量债券规模的比重为9.65%；1-3年内到期的区县级城投债的规模占比为17.02%，地市级城投债规模占比为20.7%，整体看，区县级城投债在中短期到期规模中占有一定比重（见图3）。 省级地市级区县级国家新区 2.95%11.77% 37.12% 48.15% 图3：存量城投债行政级别分布（截至2022年12月31日） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从发行利率走势看，虽然近年区县级城投债的平均发行利率下行，但是利率仍高于全部城投债的平均发行利率（见图4）。2022年，区县级城投公司的平均发行利率（简单平均，下同）为4.27%，较2021年下降80BP，融资成本有所下降；同期，所有城投债的平均发行利率为4%，较2021年下降68BP。 区县级城投债平均发行利率全部城投债平均发行利率 7 6 5 4 3 2 1 0 20182019202020212022 图4：区县级城投公司发行利率（2018-2022年） 注：平均发行利率为简单平均。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 二、区县级城投公司整合提升相关政策 由于区县级平台公司资源禀赋、资源调配、发展空间、相对财力等都相对较弱，加之区县级城投公司数量多、债务压力大等问题，区县级城投公司整合受到中央和地方政府的关注。 2022年5月，中办、国办发布《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》指出“鼓励中央企业等参与县城建设，引导有条件的地区整合利用好既有平台公司”。可以看到，中央鼓励区县级城投公司通过整合等方式促进区县级城投平台升级，未来将引导区县级城投公司从重数量向重质量方向发展。 一些省份也出台了政策文件鼓励支持区县城投公司进行整合升级。例如，重庆、湖南等省份在文件中直接规定区县级城投公司的数量限制，旨在精简区县城投公司数量，将区县级城投公司拼盘重组，提高区域整体融资能力。 表1：部分省份鼓励区县级城投政策文件 文件日期 省份 文件名称 具体内容 2020年7月 江西省 《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》 重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等市县政府及国资监管机构，重组整合现有政府投融资平台，优化资产质量、增强资本实力、提升信用等级，借助直接融资推动地方经济社会加快发展。 2020年10月 陕西省 《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》 摸清现有融资平台公司底数，分类推进整合升级，全面清理撤销“空壳类”平台。除西安市、西咸新区外，原则上市级平台不超过4家，国家级开发区平台不超过3家，省级开发区和县（区）级平台不超过2家。2019年一般公共预算收入少于2亿元的区县原则上只保留1家平台。积极推行“以市带县”模式，由市级平台通过参股、业务整合等方式带动县级平台公司；鼓励将县级平台并入市级平台，向县级平台多渠道增信，探索通过市级统贷、县级用款模式扩大融资规模。 2021年9月 甘肃省 《关于推进市县政府融资平台公司整合升级加快市场化转型发展的指导意见》 鼓励采取“以市带县”模式进行平台整合。市县融资平台公司直接融资规模较目前翻一番；市级融资平台公司信用评级有效提升，兰州市打造1家AAA级平台公司，兰州新区争取打造1家AAA级平台公司，其他11个市争取打造2家AA+级平台公司；县（市、区）级争取打造5家AA级平台公司。 2022年5月 辽宁省 《关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》 清理规范地方融资平台公司。剥离地方融资平台公司政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。鼓励支持市级国有企业整合县区融资平台，提高信用等级，提升企业周转便利类金融工具使用效率，降低隐性债务利息成本。 2022年9月 陕西省 《推进以县城为重要载体的城镇化建设实施方案》 在“钱”的方面，提出健全投融资机制，根据项目属性和收益，合理谋划投融资方案，多渠道筹措项目建设资金，持续推进县级融资平台整合升级，提升县城基础设施建设融资能力。 2022年12月 安徽省 《关于印发进一步盘活存量资产扩大有效投资实施方案的通知》 推进市县平台公司整合提升。“以大带小、以强带弱、以小促大”加快推进市县平台公司整合，原则上每个市打造一个总资产500亿元级以上综合性国有资本运营集团，每个县（市、区）打造一个总资产50亿 文件日期 省份 文件名称 具体内容 元级以上综合性国有资本运营公司。多措并举增加平台资产规模和现金流，在厘清权属关系的前提下，按照“应划尽划”原则，通过向平台公司注入特许经营权、收费权等，整合分散运转的各类存量资产，优先选择部分现金流比较充沛的项目进行盘活。积极发挥担保增信作用，推动省内优质国企为市县融资平台公司提供担保或以注入股权等方式，提升平台公司信用评级，一般公共预算收入超过12亿元的县（市、区）政府所属的平台，公开市场信用级别原则上要达到AA。 资料来源：公开资料，远东资信整理 三、区县级城投公司整合提升案例分析 区县级城投由于资本实力偏弱等特点，在城投融资监管趋严、地方政府财力下滑的背景下，不得不通过公司整合方式，打造债务一盘棋、区域一盘棋模式，缓解债务压力，促进城投公司整合升级。区县级城投公司整合方式主要包括：同级吸收合并、同级新设主体合并、跨级合并（被上一级市级平台兼并整合）等方式。下