策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（十七）-绝处的花
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 绝处的花——风格洞察与性价比追踪系列（十七） 2023年06月02日 ➢ 5月市场表现：A股持续调整，对内悲观，映射海外；美股震荡上行，信息技术板块领涨。具体来看：A股调整之下TMT板块显现韧性，电子、计算机、通信行业逆势上涨；红利板块内部则出现分化，电力行业领涨市场，银行、纺织服装行业跌幅较小，而煤炭、石油石化行业跌幅则相对较大；而地产链行业（建筑、建材、家电）以及部分消费行业（消费者服务、食品饮料）跌幅居前。5月美股调整后企稳上行。从板块表现来看，在AI产业推动下，信息技术、通讯板块涨幅居前，而能源、材料板块则跌幅居前。从全球市场风格来看，5月全球市场偏向大盘成长风格；美股、英股、台股均呈现出“大盘成长>中小盘成长>中小盘价值>大盘价值”的特征。整体看，A股投资者对于国内相关资产呈现悲观情绪，而TMT板块则通过海外映射与美国股市形成了共振。 ➢ 股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降。5月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了24个BP（股票相对债券性价比上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升33个BP，位于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了133个BP；标普500指数的风险溢价下降20个BP（股票相对债券性价比下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，5月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升59个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降52个BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：大部分宽基与风格指数的收益率已开始落后于ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但消费者服务、汽车行业可能存在局部高估；不同风格之间的估值分化并不极端。5月A股主要的宽基与风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基指数的CAPE均处于历史均值以下，其中创业板指和中证500指数的CAPE已经处于历史-1倍标准差附近；风格指数中，大盘成长的CAPE在历史均值附近，其余指数的CAPE则在历史-1倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数CAPE排名只在美国之后，但价值指数的CAPE排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中仅次于美国。从收益率-ROE角度来看：创业板指在调整后已从对ROE的透支转为跑不赢ROE，大盘成长与大盘价值指数收益率落后ROE的幅度还在继续扩大。从行业上看，除电子、计算机行业收益率对ROE的透支程度继续加深外，其余透支ROE的行业均在向ROE“还债”；电力及公用事业行业的收益率开始追赶ROE。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，沪深300、中盘/大盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、机械、汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化、钢铁行业相对被低估。 ➢ 关键市场特征指标：A股波动率下降，估值回落较快，修复正在孕育。5月全部A股上涨个股占比回升至47.0%，同时个股涨跌幅标准差继续提升。5月A股整体波动率略有下降，美股波动率继续回落。5月全部A股自由流通市值/M2将较4月下降56个BP至13.08%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。在A股估值扩张持续放缓的背后，是投资者对基本面悲观情绪的释放，市场在寻底过程中也更容易出现短期内的过度悲观定价。市场仍处于等待经济基本面出现新一轮向上周期的“漫长的季节”中，但短期悲观预期释放后，“绝处之花”或将绽放。 ➢ 风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：民生研究：2023年6月金股推荐-2023/05/31 2.行业信息跟踪（2023.05.22-2023.05.28）：水泥、玻璃需求走弱，汽车销售底部企稳-2023/05/30 3.策略专题研究：资金跟踪系列之七十三：“冲击”之后，“交易底”正在临近-2023/05/29 4.A股策略周报20230528：漫长季节里面的“艳阳天”-2023/05/28 5.行业信息跟踪（2023.5.15-2023.5.21）：4月光伏、风电装机量高增，快递单价继续走弱-2023/05/23 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A股持续调整，美股震荡上行 .................................................................................................................. 3 1.1 5月A股：持续调整，对内悲观，映射海外 ................................................................................................................................ 3 1.2 5月美股表现：美股震荡上行，信息技术板块领涨 ..................................................................................................................... 5 1.3 全球主要市场风格：大盘成长风格占优 ......................................................................................................................................... 5 2 股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降 .............................................................................................................. 8 2.1 万得全A、港股风险溢价上升、美股下降 ..................................................................................................................................... 8 2.2 格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降 ......................................................................................................................................... 9 3 估值-盈利匹配度：大部分宽基与风格指数的收益率已落后于ROE ......................................................................... 10 3.1 PE/PB/PS的估值以及分化程度 ..................................................................................................................................................... 10 3.2 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） ......................................................................................................................................... 13 3.3 收益率-ROE：大部分宽基指数的收益率已落后ROE ............................................................................................................... 16 3.4 PB-ROE：煤炭、石油石化行业相对被低估 ................................................................................................................................ 18 3.5 PE-G：电新、机械、汽车等行业相对被低估 ............................................................................................................................. 18 3.6 PS-CFS：家电行业相对被低估 ...................................................................................................................................................... 19 3.7 股息率-ΔROE：银行、石油石化、钢铁行业被低估 .................................................................................................................. 19 4 关键市场特征指标：A股波动率下降，估值回落较快，修复正在孕育 ..................................................................... 20 4.1 市场特征指标一：上涨个股占比回升，分化程度提高 .............................................................................................................. 20 4.2 市场特征指标二：A股、美股波动率均有回落........................................................................................................................... 20 4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2扩张放缓 .................................................
