策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（二十五）-市场的避风港

策略专题研究 市场的避风港——风格洞察与性价比追踪系列（二十五） 2024年02月05日 1月市场表现：A股震荡调整，美股持续上行。1月A股持续调整，高股息与国企成为市场“避风港”。具体来看：“高股息”是1月A股涨跌幅排名靠前行业（煤炭、银行、石油石化、家电）的共同特征；与此同时，在国企市值管理受到重视、增量资金缓解市场流动性压力的共同作用下，国企市值占比较高的行业（建筑、钢铁、非银行金融、房地产）回撤普遍较小。1月美股继续走强，一方面美国劳动力市场走弱，增强了投资者对美联储未来开启降息周期的信心；另一方面科技龙头公司业绩普遍超预期，带动美股上行。1月以来美国劳动力市场出现走弱迹象，ADP就业新增情况不及预期，且最近两周申请失业金人数同样超预期；而在进入财报集中公布期后，亚马逊、Meta等高权重科技股多有超预期表现进而带动美股整体上行。从板块表现来看，1月美股通信设备、信息技术行业涨幅居前。从全球视角来看，1月全球主要股票市场小盘风格持续占优的情况结束，呈现出大盘风格共振的特征。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com研究助理纪博文 股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降。1月以来，万得全A以10年国债收益率计算的风险溢价相比于2023年12月末上升72个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价相比于2023年12月末上升71个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升76个BP，标普500指数的风险溢价下降12个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，1月末万得全A的格雷厄姆股债比相比2023年12月末上升77个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了43个BP。 执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com相关研究1.A股策略周报20240204：“低位”股易得，“船票”将难求-2024/02/042.策略专题研究：2023年A股业绩预告解读：“登船”之路-2024/02/02 估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率逆势追赶ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间。值得注意的是：尽管近1个月以来成长与价值、绩优股与红利的估值差异明显收敛，但PE估值差水平仍处于历史均值附近。1月A股主要宽基指数的CAPE多有下行，其中成长风格、小盘风格指数的CAPE下行幅度最大。从CAPE的历史位置来看，主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于史均值-1.5倍标准差。从收益率-ROE角度来看：大盘价值指数的收益率逆势追赶ROE，但其他指数收益率落后ROE的幅度仍有明显的扩大。如果以2019年初为基期，万得全A年化收益率落后年化ROE的幅度已接近5%。对于行业而言，当前除煤炭和汽车行业外，其他所有行业的年化收益率均已处于跑不赢ROE的状态；本月除银行行业的收益率开始追赶ROE外，其他行业的收益率落后ROE的幅度均有扩大。如果我们假设2019-2024年收益率向ROE回归以及2024年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，创业板指、中盘成长的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，石油石化、交通运输行业相对被低估；在PE-G框架下，基础化工、建材行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估。 3.策略专题研究：民生研究：2024年2月金股推荐-2024/01/314.行业信息跟踪（2024.1.22-2024.1.28）：24年春节前传统工业产需回落节奏如何？-2024/01/305.策略专题研究：资金跟踪系列之一百零六：平准力量与外资的共振-2024/01/29 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张继续放缓。1月全部A股上涨个股占比由2023年12月的27.8%下降至6.8%，个股涨跌幅标准差有所回升。1月A股波动率明显上升，而美股波动率则有所下降。1月全部A股自由流通市值/M2将较2023年12月下降176个BP至10.19%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。在市场出现大幅波动后，投资者对增量资金的结构性期待恰恰指向了市场曾经的偏好与拥挤之处。曾被市场所偏好的资产需要面对估值溢价收缩的现实，旧有投资经验同样也需要调整；而与此同时，投资者资产偏好的转变则已经开始。 风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。 目录 1市场表现：A股震荡调整，美股持续上行3 1.1A股持续调整，高股息与国企成为市场“避风港”3 1.21月美股表现：业绩支撑科技股领涨美股5 1.3全球市场：大盘风格整体占优5 2股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降8 2.1万得全A、港股风险溢价上升，美股下降8 2.2格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降9 3估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率逆势追赶ROE10 3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度10 3.2席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）13 3.3收益率-ROE：大盘价值指数收益率逆势追赶ROE15 3.4PB-ROE：石油石化、交通运输行业相对被低估17 3.5PE-G：基础化工、建材行业相对被低估17 3.6PS-CFS：家电行业相对被低估18 3.7股息率-ΔROE：煤炭、银行、石油石化行业被低估18 4关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张继续放缓19 4.1市场特征指标一：上涨个股占比下降，分化程度增加19 4.2市场特征指标二：A股波动率上升、美股波动率下降19 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2仍在减缓20 5风险提示21 插图目录22 1市场表现：A股震荡调整，美股持续上行 1.1A股持续调整，高股息与国企成为市场“避风港” 1月A股持续调整，高股息与国企成为市场“避风港”。具体来看：1月以来A股除煤炭、银行外其他所有行业均有调整。“高股息”是涨跌幅排名靠前行业的共同特征：煤炭、银行、石油石化、家电正是当前A股股息率最高的四个行业。与此同时，在国资委、证监会开始注重国有企业市值管理的背景下，建筑、钢铁、非银行金融、房地产等国有企业市值占比较高的行业相对占优，回撤幅度较小；而高端制造与TMT板块中股息率和国有企业占比都比较低行业（电子、计算机、电力设备及新能源等）的调整幅度比较明显。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在基建领域及大市值概念板块，跌幅靠前的指数多与消费电子、光通信概念相关。 图1：1月A股持续调整，除煤炭与银行外其他行业均 有下行，高股息行业成为市场“避风港” 图2：1月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 本月收益率 基建领域及大市值概念板块 10% 5% 当月涨跌幅2024年年初以来涨跌幅股息率（%，右） 8 7 20% 0%60% -5% -10% 5 4-20% -15% -20% 3 港口精选指数 系统重要性金融机构指数 高速公路精选指数银行精选指数大基建央企指数 煤炭开采精选指数陆股通50指数沪伦通指数保险精选指数汇金持股指数热管理指数 射频及天线指数毫米波指数手机外壳指数摄像头指数光刻胶指数智能音箱指数智能穿戴指数机器视觉指数 显示屏制造装备指数 -40% 2 -25%1 煤炭银行 石油石化 家电电力及公用事业 交通运输 建筑非银行金融上证指数沪深300钢铁 房地产 建材商贸零售食品饮料纺织服装消费者服务有色金属万得全A 农林牧渔 通信轻工制造 电力设备及新能源 传媒 汽车创业板指基础化工机械 医药国防军工电子 计算机 -30%0 资料来源：wind，民生证券研究院。注：房地产因净利润为负，PE不可得。数据截至2024年1月31日。 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2024年1月31日。 进一步地，我们观测了2023年12月和2024年1月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态视角来看，1月A股中除银行行业外，其他所有行业的上涨个股占比历史分位数均在50%以下，且有超半数行业的上涨占比历史分位数在10%以下。 （2）从动态视角来看，2024年1月相较于2023年12月而言，除银行、非银行金融、综合金融、交通运输行业外，其他所有行业的行业内个股上涨占比历史分位数均有下降，且多数行业的行业内个股涨跌幅标准差有所提升。 图3：1月，除银行外其他所有行业内上证个股占比的历史分位数均在50%以下，超半数 100% 商贸零售 上涨占比分位数均值=9.64% 90% 综合金融 消费者服务 煤炭 80% 70% 传媒 综合 纺织服装 家电 建筑 交通运输 石油石化 电力及公用事业 60% 建材 房地产 钢铁 银行 50% 机械 标准差分位数均值=51.29% 轻工制造 非银行金融 40% 通信 30% 20% 国防军工 有色金属汽车 电力设备及新能源 基础化工 医药 农林牧渔 10% 计算机 电子 食品饮料 0% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 行业个股上涨占比历史分位数 行业个股涨跌幅标准差历史分位数 行业的上涨个股占比历史分位数在10%以下 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2023年1月 31日。 图4：1月，除银行、非银行金融、交通运输、综合金融外其他行业的个股上涨占比历史 100% 80% 家电 商贸零售煤炭 综合金融 交通运输 60% 钢铁 电力及公用事业 非银行金融 40% 轻工制造 消费者服务 银行 20% 有色金属 国防军工 建筑 汽车 房地产 0% 机械 基础化工 建材 纺织服装食品饮料 通信 电力设备及新能源 传媒农林牧渔 石油石化 医药 -20% 综合 电子 -40% 计算机 -60% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 分位数均有下降 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2024年1月31日。 1.21月美股表现：业绩支撑科技股领涨美股 1月美股继续走强，一方面美国劳动力市场走弱，增强了投资者对美联储未来开启降息周期的信心；另一方面科技龙头公司业绩普遍超预期，带动美股上行。1月以来美国劳动力市场出现走弱迹象：1月美国ADP就业新增情况不及预期，且1月最后两周首次申请失业金救济人数同样超预期。劳动力市场走弱维持了投资者对美联储在上半年内降息的信心，联邦基金期货隐含美联储在5月前降息的概率仍在90%以上。与此同时，随着美股逐步进入财报集中公布期，亚马逊、Meta等高权重科技股多有超预期表现，进而带动美股整体上行。从板块表现来看，1月美股通信设备、信息技术行业涨幅居前，业绩相对表现不佳的房地产行业回撤最大。美国ETF中做多科技板块、做空贵金属的ETF涨幅居前，而做多贵金属、做多亚太的ETF跌幅居前。 图5：1月美股继续上行，通信设备、信息技术、金融 板块涨幅居前 涨跌幅 图6：从ETF的表现来看，做多科技板块、做空贵金属 的ETF涨幅居前 ETF全称 1月以来涨跌幅 POWERSHARESDBMETALS2X 62.11% AdvisorSharesPureUSCannabisETF 33.81% DirexionDailyJuniorGoldMi