策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（七）-高估只在局部

策略专题研究 高估只在局部——风格洞察与性价比追踪系列（七） 2022年08月02日 7月市场表现：A股“独立行情”结束，美股大幅反弹。7月A股出现小幅调整，多数行业均有下行，板块之间分化明显。具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在中下游制造业：机械、汽车、通信、电新以及国防军工等等。金融板块出现明显调整，房地产、银行、非银金融行业均出现5%以上跌幅。消费板块大多表现不佳，消费者服务、食品饮料等行业跌幅靠前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数多与新能源车、电力等概念相关，跌幅靠前的指数多与白酒、半导体相关。7月美股大幅反弹，主要原因在于二季度财报企业盈利超预期以及美联储的偏鸽表态。从板块表现来看，美股各板块均有上涨，可选消费、信息技术、能源板块涨幅最大。从风格上看，7月全球股市更偏成长风格：在MSCI风格指数的口径下，除港股外，全球其他主要市场均是成长风格占优。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003 股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降。7月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了26个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值和+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升35个BP，处于历史均值和+1倍标准差之间；目前A股仍处于便宜但并不极端的位置。以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升126个BP，标普500指数的风险溢价下降17个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，7月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升73个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升了10个BP。 邮箱：fangzhiyong@mszq.com相关研究1.策略专题研究：资金跟踪系列之三十三：抉择的“路口”-2022/08/012.策略专题研究：民生研究：2022年8月金股推荐-2022/07/313.A股策略周报20220731：钟摆的另一边-2022/07/31 估值-盈利匹配度：成长风格指数均在“还债”。从CAPE（周期调整市盈率） 4.策略专题研究：能源转型：共生、对立与时 的角度来看：7月A股主要宽基和风格指数的CAPE均有下行。当前主要宽基指 空错配-2022/07/29 数的CAPE都位于历史均值以下，尤其是中证500低于历史-1倍标准差；而风 5.行业信息跟踪（2022.07.18-2022.07.24）： 格指数中仅有大盘成长的CAPE仍在历史均值以上，大盘价值风格甚至已经低于历史-1.5倍标准差。标普500和纳斯达克指数的CAPE均有上行，且两者均处 组件、逆变器出口维持高增，新消费板块业绩靠前-2022/07/26 于历史均值和+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，中国（含香港）依旧拥有全球最便宜的价值股。从收益率-ROE角度来看：7月只有中证1000指数的收益率对ROE的透支程度有所扩大，其他主要指数仍以“还债”为主，其中创业板指、大盘成长指数的收益率向ROE“还债”的幅度最大。而大盘价值指数收益率落后ROE的程度反而有所上升。对于行业而言，除汽车行业外，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、基础化工、有色金属等行业均处于“还债”过程中。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G框架下，交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估；在PS-CFS框架下煤炭、通信、非银金融等行业性价比更高。 关键市场特征指标：A股、美股波动率均回落，自由流通市值/M2小幅回 落但仍在15%警戒线附近。7月全部A股上涨个股占比明显下降，个股涨跌幅标准差继续扩大，波动率持续回落；美股的波动率见顶回落。如果假设2022年7月的M2同比增速与2022年6月持平，7月全部A股自由流通市值/M2将较6月下降23个BP至14.63%，仍在15%的警戒线水平附近。前期反弹之下高景气度赛道的估值快速扩张，考虑到宏观经济波动率的上升，此前市场的稳态已经开始出现裂痕。面对未来“滞胀”环境下的约束，市场的结构分化仍然重要，需警惕部分高估值板块的回调风险。 风险提示：测算误差。 目录 1市场表现：A股“独立行情”结束，美股反弹3 1.17月A股表现：市场小幅调整，中下游制造逆势上行3 1.27月美股表现：全面反弹5 1.3全球主要市场风格指数的表现：成长风格占优5 2股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降8 2.1万得全A/港股风险溢价上升，标普500风险溢价下降8 2.2格雷厄姆股债比：A股下降、美股上升9 3估值-盈利匹配度：成长风格指数均在“还债”10 3.1席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）10 3.2收益率-ROE：成长风格指数均在“还债”13 3.3PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态15 3.4PE-G：交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估15 3.5PS-CFS：煤炭、通信、非银金融等行业被低估16 4关键市场特征指标：A股、美股波动率回落，估值扩张有所放缓17 4.1市场特征指标一：上涨个股占比回落，分化程度上升17 4.2市场特征指标二：A股、美股波动率均下降17 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2小幅回落，但仍在15%附近18 5风险提示19 插图目录20 1市场表现：A股“独立行情”结束，美股反弹 1.17月A股表现：市场小幅调整，中下游制造逆势上行 在连续两个月的反弹之后，7月A股出现小幅调整，多数行业均有下行，板块之间分化明显。具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在中下游制造业：机械、汽车、通信、电新以及国防军工等等。金融板块出现明显调整，房地产、银行、非银金融行业均出现5%以上跌幅。消费板块大多表现不佳，消费者服务、食品饮料等行业跌幅靠前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数多与新能源车、电力等概念相关，跌幅靠前的指数多与白酒、半导体相关。 图1：7月机械、汽车、电力及公用事业、农林牧渔等行 业涨幅排名靠前 图2：7月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 汽车、电力相关领域 30% 当月涨跌幅2022年年初以来涨跌幅 PE分位数（右） 本月 收益率 40% 20% 20% 10% 0% 0% -10% 汽车零部件(一致评级)指数 充电桩指数 泛在电力物联网指数 钛白粉指数特高压指数 射频及天线指数机器视觉指数特斯拉指数工业4.0指数预增指数 保险(一致评级)指数 炒股软件指数 疫苗指数 半导体(一致评级)指数 品牌龙头指数半导体硅片指数免税店指数 白酒指数 饮料制造(一致评级)指数航空运输(一致评级)指数 -20% -20% 机械汽车 公用事业林牧渔通信源 -30% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：商贸零售、农林牧渔因净利润为负，PE不可得。 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步地，我们观测了2022年6月和2022年7月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现2022年7月绝大多数行业个股上涨占比历史分位数较2022年6月有所回落，多数行业内部个股的分化程度收敛： （1）从静态的视角来看，7月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括汽车、机械、电力及公用事业、电力设备和新能源等行业，这些行业内部个股的涨跌幅分化程度差异较大。而非银行金融、食品饮料、消费者服务、煤炭等行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后，其中煤炭行业内部个股分化程度差异较大。 （2）从动态的视角来看，2022年7月相较于2022年6月而言，除电力及公用事业、综合金融、交通运输外，其他所有行业的个股的上涨占比历史分位数均有回落。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所下行，其中商贸零售、食品饮料、传媒、纺织服装行业个股表现差异明显收敛，而银行、电力及公用事业行业内的个股分化程度有所扩大。 钢铁 100% 家电 综合金融 汽车 机械 综合 80% 煤炭 通信 有色金属 电力及公用事业 房地产 交通运输 银行 建材 基础化工 石油石化 电力设备及新能源 60%标准差分位数均值=60.79% 消费者服务 电子 建筑 国防军工 医药 轻工制造 40% 农林牧渔 计算机 食品饮料 传媒 纺织服装 20% 商贸零售 非银行金融 上涨占比分位数均值=48.41% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 行业个股上涨占比历史分位数 行业个股涨跌幅标准差历史分位数 图3：7月汽车、机械、电力及公用事业行业上涨个股占比较高，且行业内部个股分化明显 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。 图4：7月，除电力及公用事业、综合金融、交通运输外，其它所有行业上涨个股占比分位 40% 银行 20% 轻工制造 电子 钢铁 通信 家电 石油石化 机械 电力及公用事业 煤炭 国防军工 0% -100% 建筑 -80% -60% -40% -20% 综合 0% 综合金融20% 40% 医药 房地产 汽车 有色金属 建材 -20% 基础化工 电力设备及新能源 交通运输 计算机 -40% 消费者服务 农林牧渔 非银行金融传媒 纺织服装 食品饮料 -60% 商贸零售 -80% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 数均回落 资料来源：wind，民生证券研究院 1.27月美股表现：全面反弹 7月美股大幅反弹，各板块均有所上涨，主要原因在于二季度企业盈利超预期 以及美联储的偏鸽表态。从7月份公布的企业盈利数据来看，以亚马逊为代表的大型科技企业和以埃克森美孚为代表的能源企业的盈利数据均超过市场预期。同时在7月FOMC决议发布会上，美联储主席鲍威尔表示“开始考虑后续某个时间点放缓加息步伐”。从板块表现来看，美股所有板块均上涨。在6月美国零售消费 数据超预期的支撑下，美股可选消费板块在7月涨幅最大；此外，超预期的业绩表现推动美股信息技术、能源板块同样取得较高涨幅。美国ETF中做多天然气、半导体的ETF涨幅居前，而做空能源、做空科技的ETF则跌幅居前。 图5：7月美股全面反弹，必须消费、信息技术、房地产 行业涨幅居前 图6：从ETF的表现来看，做多天然气、半导体的ETF ETF全称 7月以来涨跌幅 ProSharesUltraBloombergNaturalGas 104.77% DirexionDailyHmbldrs&SuplsBull3XETF 53.22% POWERSHARESDBMTLS2XSHRT 50.00% 美国天然气基金有限合伙企业 49.08% iPathBloombergNaturalGasSubindexETN 48.04% DirexionDailySemiconductorBull3X 47.86% DirexionDailyS&P500HiBtBl3XETF 44.98% DirexionDailyCnsmrDiscretBull3XETF 44.62% DirexionDailyTechnologyBull3x 36.80% VelocityShares3xIvsS-S&PGSCISilver 35.04% ProSharesUltraShortSemiconductors -27.90% ProSharesUltraProSh