策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列(十二)-市场风格的内外分化

策略专题研究 市场风格的内外分化——风格洞察与性价比追踪系列（十二）2023年01月06日 12月市场表现：A股震荡调整，消费领涨市场；美股反弹告一段落，所有板块全线下行。具体来看：12月消费板块领涨市场，出行消费相关的食品饮料、消费者服务、商贸零售领涨市场；而煤炭、钢铁等部分周期板块相关行业则跌幅靠前；与此同时高端制造板块依然表现不佳。12月美股反弹结束后出现较大回撤，核心原因在于美联储鹰派表态和通胀粘性之下，投资者对美国经济衰退的担忧再次加剧。从板块表现来看，美股所有板块全线下跌，其中可选消费板块与信息技术板块跌幅最大。从风格上看，12月全球主要市场仍然是以价值风格占优为主。在市场出现调整之后，A股的价值股依旧相较于成长股十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比（PE最低，PB仅次于港股且小于1）。 股债风险溢价：A股、美股上升，港股下降。12月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了17个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；由于余额宝收益率上升，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降25个BP，处于历史均值 +1倍标准差与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生 指数风险溢价下降92个BP（股票相较于债券的性价比在下降），标普500指数的风险溢价上升了27个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，12月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降5个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升29个BP。 估值-盈利匹配度：大盘成长指数收益率继续追赶ROE。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：12月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE多有下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500的CAPE仍接近历史-1.5倍标准差；风格指数中，大盘价值的CAPE仍低于历史-1.5倍标准差。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有下降，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名最高，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率 -ROE角度来看：大盘成长指数收益率仍在向ROE追赶，同时小盘成长、中证500、中证1000向ROE“还债”的幅度要明显大于沪深300、大盘价值收益率进一步落后于ROE的程度。从行业上看，12月电力设备及新能源、有色金属、汽车等透支程度较高的行业向ROE“还债”的幅度较大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张放缓。12月全部A股上涨个股占比大幅回落至22.8%，同时个股涨跌幅标准差略有上行。12月A股、美股波动率均有回落。12月全部A股自由流通市值/M2将较11月下降37个BP至13.31%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度有所放缓。在一个没有明朗的宏观趋势环境下，市场的共识难以确立，因此投资者习惯了“抢跑”右侧的边际交易思维。所以当前流动性对估值扩张的约束有所放缓，本质上是市场不愿意给予更远期的基本面趋势以估值上的定价。中国的大盘价值股似乎在过去一段时间的相对表现落后全球，考虑到股市面对的流动性约束的改善，围绕着经济的左侧预期交易可能会有助于其在1月的表现。 风险提示：测算误差。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师方智勇 执业证书：S0100522040003 邮箱：fangzhiyong@mszq.com 研究助理纪博文 执业证书：S0100122080001 邮箱：jibowen@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2022.12.26-2023.1.2）：楼市“松绑”政策延续，航空需求边际回升-2023/01/04 2.策略专题研究：回顾2022年十大决断时刻 -2023/01/04 3.策略专题研究：资金跟踪系列之五十四：“趋势”退潮减速，“长钱”回补放缓-2023/01/03 4.A股策略周报20230102：下一个“左侧” -2023/01/02 5.策略专题研究：民生研究：2023年1月金股推荐-2022/12/31 目录 1市场表现：A股震荡调整，美股全线下行3 1.112月A股：震荡调整，消费领涨市场3 1.212月美股表现：反弹结束，所有板块全线下行5 1.3全球主要市场风格指数：价值风格占优5 2股债风险溢价：A股、美股上升，港股下降8 2.1万得全A、标普500风险溢价上升，港股风险溢价下降8 2.2格雷厄姆股债比：A股持平、美股上升9 3估值-盈利匹配度：大盘成长指数收益率继续追赶ROE10 3.1席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）10 3.2收益率-ROE：大盘成长指数收益率继续追赶ROE13 3.3PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态15 3.4PE-G：有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估15 3.5PS-CFS：银行、非银行金融、煤炭等行业被低估16 4关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张放缓17 4.1市场特征指标一：上涨个股占比下降，分化程度上升17 4.2市场特征指标二：A股、美股波动率均有回落17 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2下降18 5风险提示18 插图目录19 1市场表现：A股震荡调整，美股全线下行 1.112月A股：震荡调整，消费领涨市场 12月A股震荡调整，其中消费板块领涨市场，而周期板块则跌幅靠前，高端制造板块同样表现不佳。具体来看：12月消费板块领涨市场，与外出餐饮购物、旅游出行相关的食品饮料、消费者服务、商贸零售行业领涨市场；而煤炭、钢铁、有色金属等周期板块相关行业则跌幅靠前；与此同时高端制造依然表现不佳，汽车、机械、电子、国防军工等行业有较大跌幅。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在食品饮料、旅游出行相关领域，跌幅靠前的指数多与防疫物资生产相关。 图1：12月A股震荡调整，食品饮料、消费者服务等消 费板块相关行业涨幅居前 图2：12月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 食品饮料/旅游出行相关的领域 30% 当月涨跌幅2022年年初以来涨跌幅 PE分位数（右） 20% 本月 0% 20% 收益率 100% 20% 10% 0% 80% 60% -10% -20% -30% 40% 预制菜指数啤酒指数白酒指数 乳业指数 旅游出行指数饮料制造精选指数跨境电商指数 黄酒指数西安自贸区指数免税店指数 油气管网指数 电动车指数 生物实验室指数独家药指数体外诊断指数 锂矿指数新冠肺炎检测指数航运精选指数 猴痘指数 新冠抗原检测指数 - 20% 食品饮料消费者服务 传媒商贸零售家电 轻工制造农林牧渔纺织服装银行 交通运输沪深300创业板指 非银行金融上证指数万得全A医药 计算机建材 电力设备及新能源 通信电子 国防军工基础化工 电力及公用事业 石油石化有色金属机械 钢铁汽车建筑房地产煤炭 -40%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：商贸零售、农林牧渔、房地产因净利润为负，PE不可得。 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步地，我们观测了2022年11月和2022年12月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态的视角来看，12月上涨个股占比历史分位数较高的行业包括食品饮料、消费者服务、商贸零售、纺织服装等行业，同时行业内涨跌幅分化较为明显。而煤炭、机械、电力设备及新能源等行业个股上涨占比历史分位数排名靠后，同时行业内个股分化程度也接近历史最低水平。 （2）从动态的视角来看，2022年12月相较于2022年11月而言，所有行业的个股上涨占比分位数均在下降。与此同时，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上下降，其中建筑、钢铁、机械、银行的行业内个股表现差异明显收敛，而食品饮料行业内个股表现分化反而出现明显扩大。 120% 消费者服务 100% 80% 综合 纺织服装 房地产 60% 石油石化 医药 轻工制造 40% 标准差分位数均值=32.57% 电子 计算机 电力及公用事业汽车基础化工 家电 20% 建筑 煤炭 通信 建材 0% 机械 -20% - 行业个股涨跌幅标准差历史分位数 图3：12月食品饮料、消费者服务、商贸零售、纺织服装、传媒行业个股上涨占比较高 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。 60% 食品饮料 40% 综合 交通运输 消费者服务 20% 石油石化 有色金属 商贸零售 0% -100% -90% -80% -70% 煤炭 -60% 轻工制造电子 -50% -40% 传媒 -30% 纺织服装 -20% -10% 0% 计算机 -20% 房地产 综合金融 汽车 家电 医药 -40% 基础化工电力设备及新能源电力及公用事业 非银行金融 通信 农林牧渔 国防军工 -60% 建材 钢铁 银行 建筑 机械 -80% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：12月，所有行业的个股上涨占比均下降 资料来源：wind，民生证券研究院 1.212月美股表现：反弹结束，所有板块全线下行 12月美股未能延续此前的反弹，出现了较大回撤，核心原因在于美联储鹰派表态与通胀粘性之下，投资者对美国经济衰退的担忧再次加剧。12月中FOMC会议上美联储虽将加息幅度由75bp缩减至50bp，但在会后的新闻发布会上鲍威尔做出鹰派表态，且随后公布的点阵图显示2023年末的利率会高于5%；此后公布的核心PCE同比增速仍然保持在4.7%的高位，显示通胀的粘性。在通胀粘性与美联储鹰派表态的共同作用之下，投资者对美国“硬着陆”的担忧情绪加剧，继而导致12月美股出现较大回撤。从板块表现来看，所有板块均有下行，其中可选消费板块与信息技术板块跌幅最大。美国ETF中做多白银、做空科技股、做空天然气的ETF涨幅居前，而做多半导体、做多天然气、做多大麻的ETF则跌幅居前。 图5：12月美股大幅回撤，所有板块均有下行，可选消 费与信息技术行业领跌 PROSHARESULTSHRTDJ-UBSNAT 96.86% 100% DirexionDailySemiconductorBear3X 31.66% 90% ProSharesUltraProShortQQQ 30. 80% DirexionDailyS&P500HiBtBr3XETF 70% BMOREXMicroSFANGIn3XInverseLevETN 涨跌幅PE估值分位数（右） 图6：从ETF的表现来看，美国做多金属、做空科技股、 做空天然气的ETF涨幅居前 0% -2% -4% -6% -8% -10% 标普500公用事业 标普500医疗标普500工业 -12% 60% ETF全称 12月以来涨跌幅 DirexionDailyTechnologyBear3x iPathBloombergNickelSubTRETN ZKB白银ETF MicroSectorsUSBgBnks3XInvLgdETN POWERS