策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（十九）-“做多中国”的右侧

策略专题研究 “做多中国”的右侧——风格洞察与性价比追踪系列（十九） 2023年08月02日 7月市场表现：A股持续反弹，金融地产板块领涨；“软着陆”预期渐强， 美股持续上行。具体来看：在政治局会议“活跃资本市场”的定调下，A股非银行金融领涨市场，银行涨幅居前；周期板块普遍反弹，房地产及地产链相关行业涨幅较大；消费板块也明显回暖，除医药外的其他消费行业均录得正收益；而高端制造板块相关行业多有调整，此前作为占优行业的TMT板块在所有行业中跌幅居前。7月美股继续上行，通胀增速读数的回落与经济增长的韧性形成共振，已公布二季度财报的标普500成分股中有超80%业绩超预期。增强了投资者对美国能够实现“软着陆”的预期。从板块表现来看，美股各板块全线上行，通讯、能源、金融板块涨幅居前。从全球市场风格来看，7月全球股市出现价值风格共振：A股、美股、英股、台股、日股均是价值风格占优。 股债风险溢价：A股，港股、美股均下降。7月以来以10年期中债国债到 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com 期收益率计算的万得全A风险溢价下降了7个BP（股票相对债券性价比下 研究助理纪博文 降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；不过由于近期余额宝收益率下降 执业证书：S0100122080001 较快，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升了11个BP，位 邮箱：jibowen@mszq.com 于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算 相关研究1.行业信息跟踪（2023.7.24-2023.7.30）：电池上游价格延续回落，地产政策陆续出台-2023/08/012.策略专题研究：资金跟踪系列之八十二：北上回流，两融“徘徊”-2023/07/313.策略专题研究：民生研究：2023年8月金股推荐-2023/07/314.A股策略周报：右侧已现，跟上指数-2023/07/305.资本新秩序系列（四）：寻找真正的红利-2023/07/28 的恒生指数风险溢价下降57个BP，标普500指数的风险溢价下降21个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，7月末万得全A的格雷厄姆股债比基本与6月末持平，标普500的格雷厄姆股债比下降37个BP。 估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率大幅追赶ROE。从PE/PB/PS估 值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不过消费者服务、汽车、食品饮料行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。7月A股主要宽基与风格指数的CAPE多有上行，价值风格指数的CAPE上行幅度最大。主要宽基指数中万得全A、上证指数、沪深300指数的CAPE位于历史均值附近，创业板指与中证500的CAPE位于历史-1倍标准差附近；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE略高于历史均值外，其余指数的CAPE均在历史-1倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，分别处于历史+1倍和+1.5倍标准差之间、历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看：对于此前跑输ROE最多的大盘价值与大盘成长指数来说，其收益率在7月均大幅追赶ROE；与此同时中证1000指数收益率对ROE的“透支”已基本还清；从行业上看，房地产、非银行金融、银行等收益率落后于ROE较多的行业，7月收益率追赶ROE的幅度最大，而收益率对ROE透支程度较大的电新、电子、军工、计算机等行业7月“还债”的幅度也相对较高。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、机械行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张加速。7月全部A股上涨 个股占比由6月的57.2%小幅下降至55.1%，同时个股涨跌幅标准差继续回落。7月A股整体波动率略有上升，美股波动率继续回落。7月全部A股自由流通市值/M2将较6月上升20个BP至13.47%，这意味着A股自由流通市值相对于M2继续扩张。在A股估值相对M2重新扩张的背后，是近期政策支撑下投资者信心的逐步修复，“做多中国”的行情已经进入右侧。当前市场的反弹空间并没有面临太大的估值约束，不过在市场底部反弹但主线未收敛、需要修复的行业较多的环境下，投资者想要跑赢指数可能会面临更大的挑战。 风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。 目录 1市场表现：A股持续反弹，美股继续上行3 1.17月A股：金融地产板块拉动市场持续反弹3 1.27月美股表现：“软着陆”预期加强，美股全线上行5 1.3全球主要市场风格：价值风格共振6 2股债风险溢价：A股、港股、美股均下降9 2.1万得全A、港股、美股风险溢价均下降9 2.2格雷厄姆股债比：A股持平、美股下降10 3估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率大幅追赶ROE11 3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度11 3.2席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）14 3.3收益率-ROE：大盘价值指数收益率大幅追赶ROE17 3.4PB-ROE：煤炭、石油石化行业相对被低估19 3.5PE-G：电新、机械行业相对被低估19 3.6PS-CFS：家电行业相对被低估20 3.7股息率-ΔROE：银行、石油石化行业被低估20 4关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张加速21 4.1市场特征指标一：上涨个股占比回落，分化程度下降21 4.2市场特征指标二：A股波动率上升、美股波动率回落21 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2继续扩张22 5风险提示23 插图目录24 1市场表现：A股持续反弹，美股继续上行 1.17月A股：金融地产板块拉动市场持续反弹 7月A股持续回升，金融、地产板块领涨市场，消费板块明显回暖，高端制造与TMT板块则表现不佳。具体来看：在政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”的定调下，非银行金融领涨市场，银行行业涨幅居前；周期板块普遍反弹，房地产及地产链相关行业（建材、建筑、钢铁等）涨幅较大；消费板块也明显回暖，除医药外的其他消费行业7月均录得正收益；而高端制造板块相关行业（电新、机械、军工等）多有调整，此前作为占优行业的TMT板块在所有行业中跌幅居前，这与我们此前提及的市场在下跌中切换相符。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在住房改造、汽车相关领域，跌幅靠前的指数多集中在光通信、游戏领域。 图1：7月A股继续上行，非银行金融、房地产、建材 行业涨幅居前 图2：7月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 住房改造、汽车相关领域 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 当月涨跌幅2023年年初以来涨跌幅 PE分位数（右） 40% 本月收益率 20% 0% 20% 40% 100% 80% 60% - 40% 炒股软件指数低价股指数型城镇化指数屋租赁指数精选指数 指数 数 - 20% 非银行金融房地产建材 食品饮料银行钢铁 商贸零售消费者服务 建筑交通运输农林牧渔汽车 有色金属纺织服装石油石化沪深300轻工制造上证指数基础化工煤炭 万得全A创业板指家电 电力及公用事业 医药 电力设备及新能源 电子机械 国防军工计算机传媒通信 -30%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：房地产因净利润为负，PE不可得。数据截至2023年7月31日。 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年7月31日。 进一步地，我们观测了2023年6月和2023年7月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态视角来看，除高端制造与TMT板块相关行业外，其他所有行业上涨个股占比的历史分位数均在50%以上。其中房地产、商贸零售行业上涨个股占比、行业内个股分化程度均接近历史最高值。与此同时，大部分周期类行业 （煤炭、石油石化、基础化工、有色金属）内部分化程度仍处于历史较低的位置。 （2）从动态视角来看，2023年7月相较于2023年6月而言，绝大多数行业上涨个股占比的历史分位数有所提升，其中金融板块相关行业（非银行金融、银行、综合金融）的提升幅度最大。从行业内个股分化的角度来看，大部分周期类行业的行业内个股分化程度有所扩大。 图3：7月，除TMT与高端制造板块相关行业外，其他行业上涨个股占比历史分位数均在 50%以上 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2023年7月 31日。 80% 房地产 60% 非银行金融 40% 商贸零售 钢铁 纺织服装 建材 综合金融 20% 电力及公用事业 银行 国防军工 家电 有色金属 0% -80% 食品饮料 建筑 医药 交通运输 -60% -40% -20% 0% 石油石化20% 基础化工 40% 60% 80% 汽车 机械 煤炭 农林牧渔 -20% 电力设备及新能源 传媒 轻工制造 -40% 电子 计算机 通信 消费者服务 综合 -60% -80% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：7月，大多数行业的涨跌幅标准差分位数有所下行 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年7月31日。 1.27月美股表现：“软着陆”预期加强，美股全线上行 7月美股继续此前的上行态势，核心原因在于美国通胀增速读数的回落与经济增长的韧性形成共振，增强了投资者对美国能够实现“软着陆”的预期。7月美国CPI同比增速进一步回落至3.0%，与此同时，美国经济增长仍有韧性，GDP增速、消费者信心、耐用品订单等经济指标均超市场预期；且在已公布二季报的标普500成分股中，有近八成的业绩实现了超预期的增长。在通胀增速放缓与经济韧性的共同作用下，投资者对美国实现“软着陆”的乐观预期加强，由此驱动美股上行。从板块表现来看，7月美股各板块全线上行，其中通讯、能源、金融板块涨幅居前，房地产、医疗板块涨幅相对较小。美国ETF中做多区域性银行、做多原油、做多中国的ETF涨幅居前，而做多VIX、做空原油、做空白银的ETF跌幅居前。 图5：7月美股持续上行，通讯、能源、金融板块涨幅 居前 DirexionDailyRegionalBnksBull3XETF 64.05% 100% PowerSharesDBCrudeOilLong 52.69% 90% ETRACS2xMnthlyPyLvrgdUSSmCpHiDivETN 52. 80% DailyCSIChinaInteIdxBull2X 70% iSharesCurrencyHedgedMSCIJapanETF 涨跌幅PE估值分位数（右） 图6：从ETF的表现来看，美国做多区域性银行、做多 原油、做多A股的ETF涨幅居前 ETF全称 7月以来涨跌幅 ETRACSMnthlyPy1.5XLvgdMtgREITETN MicroSectors?USBigBanks3XLvrgdETN DirexionDailyFTSEChinaBull ProSharesUltraBloombergCrud MicroSectorsUSBigOil3XLvrgdEVelocityShares3xIvsS-S&PGS DirexionDailyDowJones DirexionDailySemic DIREXIONDLY Direxion