策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（八）-钟摆正在回摆

策略专题研究 钟摆正在回摆——风格洞察与性价比追踪系列（八） 2022年09月02日 8月市场表现：A股继续调整，“旧能源”、价值板块逆势上行；美股冲高回落，能源领涨全市场。8月A股大部分行业延续此前的调整态势，但新旧能源、成长与价值之间的分化较为明显。具体来看，周期板块中以煤炭、石油石化为代表的“旧能源”行业领涨市场。金融板块整体表现较为强势，非银行金融、房地产行业逆市上行。消费板块中，食品饮料、农林牧渔等必选消费行业的表现要好于汽车、消费者服务等可选消费行业。以基础化工、机械为代表的中下游制造业跌幅居前。8月美股冲高回落，主要原因在于美联储的鹰派表态扭转了市场的乐观预期。从板块表现来看，美股中能源板块表现最为强势，公用事业、必选消费、金融等板块涨跌幅排名靠前。从风格上看，8月全球股市的风格更偏向价值风格；在MSCI风格指数口径下，大部分市场的中小盘风格相对占优。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003 股债风险溢价：A股上升，港股、美股下降。8月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了25个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值和+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升17个BP，处于历史+1倍和+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降了82个BP（股票相较于债券的性价比在下降），标普500指数的风险溢价下降49个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，8月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了27个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了75个BP。 邮箱：fangzhiyong@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com相关研究1.策略点评：在顺风处等风来-2022/08/312.策略专题研究：民生研究：2022年9月金股推荐-2022/08/31 估值-盈利匹配度：成长与小盘风格继续“还债”，大盘价值的收益率开始追 3.A股策略点评：观点没有变化-2022/08/30 赶ROE。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：8月A股主要宽基和风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500指数的CAPE已低于历史-1倍标准差；而风格指数中大盘价值指数的CAPE甚至已经低于历史-1.5倍标准差。标普500和纳斯达克指数的CAPE均有下降，均处于历史均值和+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看， 4.行业信息跟踪（2022.08.22-2022.08.28）：粮食安全板块业绩显著改善，资源国汇率大多走弱-2022/08/305.策略专题研究：资金跟踪系列之三十七：通向“老能源+”之路-2022/08/29 A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：8月主要指数继续以“还债”为主，以创业板指、大盘成长、中证1000为代表的成长与小盘风格指数向ROE“还债”幅度最大。而大盘价值指数的收益率已开始追赶ROE。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的汽车、电力设备及新能源、有色金属、基础化工等行业收益率向ROE“还债”的幅度最大。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、石油石化等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 关键市场特征指标：A股美股波动率均回落，自由流通市值/M2小幅回落。 8月全部A股上涨个股占比进一步回落至32%，同时个股涨跌幅标准差开始收敛。从波动率角度来看，A股与美股波动率均有小幅下降。如果假设2022年8月的M2同比增速与2022年7月持平，那么8月全部A股自由流通市值/M2将较7月下降37个BP至14.18%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。尽管当前流动性对估值的约束有所缓和，但是面对未来宏观波动率的上升与“滞胀”环境下的约束，市场的结构分化仍然重要，需警惕部分高估值板块继续回调的风险。 风险提示：测算误差。 目录 1市场表现：A股继续调整，美股冲高回落3 1.18月A股表现：“旧能源”、价值风格逆势上行3 1.28月美股表现：冲高回落，能源领涨全市场5 1.3全球主要市场风格指数的表现：价值风格占优5 2股债风险溢价：A股上升，港股、美股下降8 2.1万得全A风险溢价上升，港股/标普500风险溢价下降8 2.2格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降9 3估值-盈利匹配度：成长与小盘风格继续“还债”，大盘价值的收益率开始追赶ROE10 3.1席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）10 3.2收益率-ROE：成长与小盘风格继续“还债”，大盘价值指数已开始追赶ROE13 3.3PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态15 3.4PE-G：有色金属、煤炭、石油石化等行业被低估15 3.5PS-CFS：银行、非银行金融、煤炭等行业被低估16 4关键市场特征指标：A股、美股波动率回落，估值扩张继续放缓17 4.1市场特征指标一：上涨个股占比回落，分化程度下降17 4.2市场特征指标二：A股、美股波动率均下降17 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2继续回落18 5风险提示19 插图目录20 1市场表现：A股继续调整，美股冲高回落 1.18月A股表现：“旧能源”、价值风格逆势上行 8月A股整体下行，大部分行业延续此前的调整态势，但新旧能源、成长与价值之间出现了明显分化。具体来看，以煤炭、石油石化为代表的“旧能源”行业领涨市场，而新能源相关板块则跌幅居前。金融板块整体表现较为强势，非银、房地产逆市上行。消费板块中，食品饮料、农林牧渔等必选消费行业的表现要好于汽车、消费者服务等可选消费行业。以基础化工、机械为代表的中下游制造业跌幅居前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在煤炭、半导体、影视游戏相关领域，跌幅靠前的指数多与新能源领域相关。 图1：8月煤炭、石油石化、非银行金融、传媒等行业涨 幅排名靠前 图2：8月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 本月 收益率 煤炭、半导体、影视游戏相关领域 50% 当月涨跌幅2022年年初以来涨跌幅 PE分位数（右） 100% 20% 40% 30% 20% 10% 80% 0% 60% 0% -10% -20% -30% 40% 20% -20% 煤炭石油石化非银行金融 传媒交通运输食品饮料房地产农林牧渔轻工制造商贸零售 电力及公用事业 银行纺织服装上证指数电子 通信沪深300建筑医药万得全A家电 创业板指消费者服务国防军工计算机 基础化工有色金属机械 钢铁建材 电力设备及新能源 汽车 -40%0% 长江存储概念指数煤炭开采(一致评级)指数 影视指数ST概念指数网红经济指数 中芯国际概念指数保险(一致评级)指数 网络游戏指数 水产指数半导体设备指数 钴矿指数工业4.0指数风力发电指数 近端次新股指数特斯拉指数机器视觉指数钛白粉指数 锂电电解液指数稀土永磁指数 汽车零部件(一致评级)指数 资料来源：wind，民生证券研究院。注：商贸零售、农林牧渔、房地产因净利润为负，PE不可得。 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步地，我们观测了2022年7月和2022年8月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现2022年8月超六成行业的个股上涨占比、涨跌幅标准差历史分位数较2022 年7月同时下降： （1）从静态的视角来看，8月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括煤炭、石油石化、农林牧渔传媒、食品饮料、非银行金融等行业。而汽车、钢铁、电力设备及新能源、机械行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后，且这些行业内部个股分化差异程度相对较大。 （2）从动态的视角来看，2022年8月相较于2022年7月而言，多数行业个股上涨占比的历史分位数出现回落，但非银行金融、食品饮料、消费者服务行业的个股上涨占比分位数则明显上升。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所下行，其中消费者服务行业内个股表现差异明显收敛，而电子、农林牧渔行业内的个股分化程度有所扩大。 100% 电子 80% 综合 煤炭 电力及公用事业 通信 石油石化 机械 60% 汽车 钢铁 家电 农林牧渔 房地产交通运输建筑 传媒 电力设备及新能源 标准差分位数均值=45.48% 基础化工 40% 食品饮料 有色金属 建材 银行 国防军工 轻工制造商贸零售 综合金融 20%计算机医药 纺织服装 非银行金融 上涨占比分位数均值=39.64% 消费者服务 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 行业个股上涨占比历史分位数 行业个股涨跌幅标准差历史分位数 图3：8月煤炭、农林牧渔、石油石化行业上涨个股占比较高，且行业内部个股分化明显 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。 40% 30% 电子 20% 农林牧渔 商贸零售 10% 传媒 食品饮料 非银行金融 建筑 0% -80% -60% -40% -20% 纺织服装 综合 0% 石油石化 20% 40% 60% 80% -10% 电力及公用事业 电力设备及新能源 计算机 煤炭 基础化工 轻工制造 -20% 机械 交通运输 汽车 国防军工 通信 房地产 -30% 家电 医药 -40% 有色金属 建材 钢铁 银行 -50% 消费者服务 综合金融 -60% -70% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：8月，超六成行业的个股上涨占比、涨跌幅标准差历史分位数较7月同时下降 资料来源：wind，民生证券研究院 1.28月美股表现：冲高回落，能源领涨全市场 8月美股冲高回落，主要原因在于美联储的鹰派表态扭转了此前市场对加息步伐将会放缓的乐观预期。8月中公布的美国7月CPI同比增速为8.5%，低于预期值与前值，加强了投资者对美联储会放缓加息节奏的预期，美股在8月上半月依然延续上行走势。然而，美联储主席鲍威尔在JacksonHole会议上做出态度坚决的鹰派表态，大幅超出市场预期，扭转了投资者的乐观情绪，美股在月末大幅回调。从板块表现来看，美股中能源板块表现最为强势，公用事业、必选消费、金融等板块涨跌幅排名靠前。而医疗、信息技术板块则跌幅靠前。美国ETF中做多石油天然气、做空黄金、半导体的ETF涨幅居前，而做空能源、做多贵金属的ETF则跌幅居前。 图5：8月，美股中能源，以及公用事业、必选消费等防 御性行业涨跌幅排名靠前 涨跌幅PE估值分位数（右） 图6：从ETF的表现来看，做多石油天然气、做空黄金、 半导体的ETF涨幅排名靠前 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 标普500能源标普500公用事业标普500必选消费 标普500金融 -7% 100% ETF全称 8月以来涨跌幅 DirexionDailyJuniorGoldMinersB3X 24.30% CreditSuisseS&PMLPIndexETN 23.00% MicroSectorsUSBigOil3XLvrgdETN 19.66% DirexionDailySemicond