策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（八）-钟摆正在回摆
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 钟摆正在回摆——风格洞察与性价比追踪系列（八） 2022年09月02日 ➢ 8月市场表现：A股继续调整，“旧能源”、价值板块逆势上行；美股冲高回落，能源领涨全市场。8月A股大部分行业延续此前的调整态势，但新旧能源、成长与价值之间的分化较为明显。具体来看，周期板块中以煤炭、石油石化为代表的“旧能源”行业领涨市场。金融板块整体表现较为强势，非银行金融、房地产行业逆市上行。消费板块中，食品饮料、农林牧渔等必选消费行业的表现要好于汽车、消费者服务等可选消费行业。以基础化工、机械为代表的中下游制造业跌幅居前。8月美股冲高回落，主要原因在于美联储的鹰派表态扭转了市场的乐观预期。从板块表现来看，美股中能源板块表现最为强势，公用事业、必选消费、金融等板块涨跌幅排名靠前。从风格上看，8月全球股市的风格更偏向价值风格；在MSCI风格指数口径下，大部分市场的中小盘风格相对占优。 ➢ 股债风险溢价：A股上升，港股、美股下降。8月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了25个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值和+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升17个BP，处于历史+1倍和+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降了82个BP（股票相较于债券的性价比在下降），标普500指数的风险溢价下降49个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，8月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了27个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了75个BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：成长与小盘风格继续“还债”，大盘价值的收益率开始追赶ROE。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：8月A股主要宽基和风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500指数的CAPE已低于历史-1倍标准差；而风格指数中大盘价值指数的CAPE甚至已经低于历史-1.5倍标准差。标普500和纳斯达克指数的CAPE均有下降，均处于历史均值和+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：8月主要指数继续以“还债”为主，以创业板指、大盘成长、中证1000为代表的成长与小盘风格指数向ROE“还债”幅度最大。而大盘价值指数的收益率已开始追赶ROE。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的汽车、电力设备及新能源、有色金属、基础化工等行业收益率向ROE“还债”的幅度最大。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、石油石化等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 ➢ 关键市场特征指标：A股美股波动率均回落，自由流通市值/M2小幅回落。8月全部A股上涨个股占比进一步回落至32%，同时个股涨跌幅标准差开始收敛。从波动率角度来看，A股与美股波动率均有小幅下降。如果假设2022年8月的M2同比增速与2022年7月持平，那么8月全部A股自由流通市值/M2将较7月下降37个BP至14.18%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。尽管当前流动性对估值的约束有所缓和，但是面对未来宏观波动率的上升与“滞胀”环境下的约束，市场的结构分化仍然重要，需警惕部分高估值板块继续回调的风险。 ➢ 风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.策略点评：在顺风处等风来-2022/08/31 2.策略专题研究：民生研究：2022年9月金股推荐-2022/08/31 3.A股策略点评：观点没有变化-2022/08/30 4.行业信息跟踪（2022.08.22-2022.08.28）：粮食安全板块业绩显著改善，资源国汇率大多走弱-2022/08/30 5.策略专题研究：资金跟踪系列之三十七：通向“老能源+”之路-2022/08/29 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A股继续调整，美股冲高回落 ................................................................................................................. 3 1.1 8月A股表现：“旧能源”、价值风格逆势上行 ............................................................................................................................. 3 1.2 8月美股表现：冲高回落，能源领涨全市场 ................................................................................................................................. 5 1.3 全球主要市场风格指数的表现：价值风格占优 ........................................................................................................................... 5 2 股债风险溢价：A股上升，港股、美股下降 ............................................................................................................. 8 2.1 万得全A风险溢价上升，港股/标普500风险溢价下降 ........................................................................................................... 8 2.2 格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降 ........................................................................................................................................ 9 3 估值-盈利匹配度：成长与小盘风格继续“还债”，大盘价值的收益率开始追赶ROE ................................................. 10 3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） ........................................................................................................................................ 10 3.2 收益率-ROE：成长与小盘风格继续“还债”，大盘价值指数已开始追赶ROE ..................................................................... 13 3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态.................................................................................................................. 15 3.4 PE-G：有色金属、煤炭、石油石化等行业被低估 ..................................................................................................................... 15 3.5 PS-CFS：银行、非银行金融、煤炭等行业被低估..................................................................................................................... 16 4 关键市场特征指标：A股、美股波动率回落，估值扩张继续放缓 ........................................................................... 17 4.1 市场特征指标一：上涨个股占比回落，分化程度下降 ............................................................................................................. 17 4.2 市场特征指标二：A股、美股波动率均下降 .............................................................................................................................. 17 4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2继续回落 ........................................................................................................................ 18 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 插图目录 .................................................................................................................................................................. 20 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 市场表现：A股继续调整，美股冲高回落 1.1 8月A股表现：“旧能源”、价值风格逆势上行 8月A股整体下行，大部分行业延续此前的调整态势，但新旧能源、成长与价值之间出现了明显分化。具体来看，以煤炭、石油石化为代表的“旧能源”行业领涨市场，而新能源相关板
